生長激素神話破滅，長春高新業績暴雷

今天小編分享的财經經驗：生長激素神話破滅，長春高新業績暴雷，歡迎閲讀。

作者 | 丁卯

編輯 | 鄭懷舟

2024 年 8 月 15 日，長春高新發布了 24H1 的财報。

數據顯示，上半年公司錄得營收 66.4 億元，同比增長 7.63%；同期歸母淨利潤 17.2 億元，同比下降 20.4%；扣非後的歸母經濟潤 17.4 億元，同比下降 19.72%。公司業績疲弱背後，主要是由于明星子公司金賽藥業（核心產品為生長激素）出現了營收和利潤的雙雙走弱。

财報發布後，疲弱的業績表現迅速引發了市場的恐慌，帶來了較大的抛盤壓力，8 月 15 日 -8 月 22 日公司股價累計跌幅超過 11%。而拉長周期來看，自 21 年 5 月創新高後，長春高新就進入了回調期，21 年 5 月至今的累計跌幅已經超過 80%。

那麼，上半年長春高新業績疲弱的原因是什麼？未來還值得關注嗎？

業績下滑背後：生長激素遇冷，三費激增

财報顯示，24H1 長春高新實現營業收入 66.4 億元，同比增長 7.6%，Q1 和 Q2 單季的營收增速分别為 14.4% 和 2.1%，逐季下降；在營收尚可維持微增之下，長春高新 H1 的利潤表現卻非常拉胯。報告期内公司實現歸母淨利潤 17.2 億元，同比降幅超過 20%，分季度看，在 Q1 利潤基本持平之上，Q2 降幅則高達 34%。

圖：長春高新半年報業績數據來源：公司半年報，36 氪整理

從分部業務上看，核心產品生長激素等對應的子公司金賽藥業上半年僅實現收入 51.5 億元，同比微增 0.3%；疫苗、中藥和地產對應子公司則仍然維持了兩位數以上的增長，其中地產板塊增速高達 372%；而利潤上的表現差距更為明顯，報告期内，金賽藥業的歸母淨利潤為 17.7 億元，同比降幅為 19.5%，其他幾個子版塊雖然絕對規模較小但增速仍維持了不錯的漲幅。

圖：長春高新主要子公司業績數據來源：公司半年報，36 氪整理

因此可以説，上半年長春高新業績表現不佳主要是由于核心產品生長激素（金賽藥業）增速放緩所拖累。

再從利潤表構成看，24H1 長春高新的毛利率為 84.6%，同比下降 4pct，但整體仍在 85%-90% 的區間附近。在毛利率基本穩定之下，公司的管理、銷售、研發費用則出現了大幅增長，三費相比去年同期增加 5.4 億，期間費用率的超預期提升直接影響了歸母淨利潤的表現。

其中，管理費用從去年同期的 3.6 億元增加至 5.5 億元，增額 1.9 億，同比增幅 53.7%，對此公司解釋為是由子公司金賽藥業新 BU 管理架構的調整及相關下一級子公司的設立、部分銷售人員職責變化等，導致相關費用在會計處理方面較以前年度有所變化；銷售費用從去年同期的 17.7 億元增長至 19.3 億元，增額 1.7 億，同比增幅 9.4%，主要是用于增強銷售隊伍人才引進及合規建設，進一步加快推進產品銷售推廣工作；研發費用從 7.0 億元增加至 8.9 億元，增額 1.9 億，同比增幅 26.2%，公司解釋是因為持續加強人才引進力度，加快推進新產品研發工作導致。

從公司财報公布的管理費用和銷售費用的細分情況來看，在 1.9 億新增管理費中，占比較高的是職工薪酬和企業形象宣傳費兩項合計超 50%，對應本期銷售費用中的職工薪酬減少了 0.6 億，恰好與管理費用中的新增人工部分匹配，這也在一定程度上説明了當期公司管理費用的超預期擴張确實部分原因在于會計處理方式的變化；而在 1.6 億新增銷售費用中，銷售服務費、交際費、廣告宣傳費等直接推廣相關的費用占據了絕大部分份額，疊加上管理費用中的企業形象宣傳費，可以看出，本季度表面上公司費用的大幅增長是管理和銷售費用引起的，但從業務實質上看，則是銷售相關的人力、推廣費用出現了報表體現外的大幅增加。

圖：長春高新管理和銷售費用明細數據來源：公司半年報，36 氪整理

根據推測，當期公司銷售費用超預期擴張背後的主要因素可能有幾個方面：（1）随着生育率的下滑以及年内消費者對性價比消費需求的提升，生長激素作為非剛性需求藥品，大概率出現了适齡的消費人群和消費意願的下滑，從而直接影響了生長激素的銷售；（2）随着競争加劇，部分廠商的相關生長激素產品逐步進入關鍵期，金賽一家獨大的局面正在被打破，為了保持優勢，公司大概率也加大了渠道、品牌等的建設推廣；（3）生長激素納入集采後，由于采取的并不是全部產品進入集采的模式，實質上公司仍需要花大量的推廣費用去實現三甲醫院引流，但集采降價使得公司相關產品進行了全面降價，這種背景下，一旦降價幅度不能與推廣費用的降幅匹配，就會從賬面上產生銷售費用的上漲；（4）從财報公布的管線布局來看，目前包括注射用醋酸曲普瑞林微球、重組人促卵泡激素 -CTP 融合蛋白注射液、鼻噴流感減毒活疫苗、注射用金納單抗、替勃龍片等多個產品都進入到了 NDA 或 ANDA 環節，產品上市的臨近可能加大了公司前期的學術推廣等費用安排，導致了銷售費用的增加。

市場的擔憂和期待

在半年報發布前後，市場對于長春高新的悲觀情緒開始迅速蔓延，二級市場出現了連續 8 個交易日的下跌，累計跌幅接近 14%。而股價下跌背後，表面上是市場對公司業績走弱的情緒宣泄，實際上更多的則是對公司未來前景的擔憂。

這種擔憂，一方面體現在市場對公司生長激素基本盤業務未來能否穩住，能否持續給公司貢獻穩定的利潤和現金流，以支持業績表現和其他項目的研發投入。

作為曾經一度年銷售近百億的明星產品，生長激素确實是醫藥行業中為數不多的優質資產，也給長春高新創造了巨額的利潤和充裕的現金流。但目前來看，随着需求端的收縮、集采降價、競争格局的惡化，事實上生長激素給長春高新帶來的巅峰時刻大概率已經逝去，未來如何穩住核心業務的份額，将是一段時間内長春高新面臨的主要挑戰。

從公司近期的動作看，為了穩住基本盤，公司至少做了包括擴展美國、歐盟等海外市場、增加生長激素适應症的範圍、通過增加長效產品等占比來優化產品結構、擴大推廣以強化品牌和渠道優勢等方面的努力。

但考慮到目前的大環境，可以説需求端的萎縮、集采和競争格局惡化下公司市場份額的丢失已經成了既定事實，只是這些影響的幅度到底有多大，對公司業績衝擊如何還需要進一步觀察。

另一方面，2014-2021 年的巅峰時期，長春高新的股價漲幅超 10 倍，遠超同期營收的擴張規模。所以説，當時公司股價擴張背後除了業績的實際支撐外，還有市場對其未來前景極度看好下給出的超額估值溢價。但背後的問題在于，長春高新到底能不能享受創新藥幾十倍甚至上百倍的高估值邏輯？從其現有的管線布局看，占據收入和利潤大頭的生長激素實質上消費屬性更為濃厚，而創新藥管線則仍未有業績貢獻。從這個角度而言，用創新藥的估值邏輯定義長春高新顯然不太合适，這也就導致巅峰期過後，随着市場情緒的迅速冷卻，公司估值進入了持續回調。

在經歷了前期的大幅調整後，目前公司 PE 約為 8-9 倍左右，即使相比仿制藥的估值均值仍然偏低，剔除近幾年行業的消極影響後，主要的原因還是在消費預期和競争格局改變後，市場對其未來業績彈性持續惡化的擔憂。

所以，盡管從估值上看，目前長春高新已經具備了一定的安全墊，但考慮到短期業績仍缺乏彈性，預計後續市場給予其股價的彈性也會較為保守。

但情況是否真的這麼悲觀呢？

一個值得關注的迹象是近年來公司研發投入持續加大，24H1 公司研發投入金額為 11.4 億元，同比增加 10.2%，占營業收入比例為 17.1%，同比提升 0.4pp；其中費用化研發投入為 8.9 億元，資本化研發投入為 2.5 億元。而管線布局上，注射用金納單抗（粉劑）、注射用醋酸曲普瑞林微球重組、長效生長激素產品相關适應症順利開展等項目的推進，均預示着公司創新藥轉型的穩步推進。