今天小編分享的财經經驗：美國為何遲遲不衰退？，歡迎閲讀。
文 | 清和 智本社社長
美國商務部公布的最新數據顯示，今年第二季度美國國内生產總值 ( GDP ) 按年率計算增長 2.4%，高于一季度，也強于市場普遍預期。
今年前 7 個月，美國三大股指集體上漲，納斯達克指數上漲 37%，" 七巨頭 " 掀起了科技股大牛市，其中，英偉達大漲 219%，微軟大漲 40%。
很難想象，這是發生在美聯儲實施近 40 年最激進加息的緊縮周期中發生的故事——鬼故事。
從去年 3 月到今年 7 月，美聯儲快速累計加息 525 個基點，将聯邦基金利率推高到 5.25%-5.5% 區間，為近 22 年以來的最高，廣義貨币（M2）減少超過 1 萬億美元。
當前，美國整體通脹率下降到 3%，而失業率維持在 3.6% 的歷史性低位，消費者信心指數恢復到近兩年來最高，經濟呈現 " 軟着陸 " 的趨勢，技術性衰退遲遲沒有到來，這讓很多押注衰退交易的投資者大為失望。
下半年，美國經濟還衰退不？金融市場怎麼走？
本文從資產負債表的角度，分析美國高利率下經濟韌性的原因、下半年經濟與金融市場走勢。
本文邏輯
一、資產負債表優化
二、經濟結構性衰退
三、資產周期性拐點
【正文 6500 字，閲讀時間 15'，感謝分享】
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資產負債表優化
先看二季度數據，美國經濟主要增長來自企業投資、政府支出和個人消費，淨出口為拖累項。
其中，企業非住宅類固定資產投資增長 7.7%，較第一季度大幅增長 7.1 個百分點；占美國經濟總量達到 70% 的個人消費支出增長 1.6%，增幅較第一季度收窄 2.6 個百分點，但仍保持韌性。
令投資者感到困惑的是，二季度，在高利率下，企業為何擴大投資？居民還擴大消費？
這跟最近 15 年美國企業、家庭與政府三大部門的資產負債表調整有很大的關系。
2008 年金融危機爆發，美國家庭部門和企業部門經歷了暴力去杠杆。家庭部門的杠杆率從巅峰的 96% 下降到 2019 年的 75%，企業部門的杠杆率先從 72% 快速下降，然後逐步上升到 2019 年的 76%。美國聯邦政府為了拯救經濟，大幅度擴大支出，政府杠杆率快速上升，從 66% 上升到 2019 年的 100%。
2020 年新冠疫情爆發，美國三大部門的杠杆率出現了第二次大調整。
疫情爆發初期，家庭部門和企業部門的杠杆率都快速上升，緊接着美聯儲實施無限量量化寬松政策、将聯邦基金利率下降到零附近，美國聯邦政府極速擴大支出，實施纾困法案，直接發現金補貼家庭部門和中小企業，家庭部門的杠杆率進一步下降到 74%，企業部門的杠杆率回落到 78%，與疫情之間的水平相當。聯邦政府的杠杆率則進一步上升到 122%，2022 年回落到 112%。
在這兩次大危機中，美國政府的操作是，通過政府積極加杠杆、主動承擔風險，避免經濟大衰退以及企業、家庭的資產負債表被擊穿，幫助企業和家庭降杠杆、優化資產負債表。所以，家庭的資產更加厚實、負債率更低，企業資產負債表更健康，這是美國經濟在高利率下保持相對強勁的關鍵。
消費是總收入的函數，消費的韌性根本上來自家庭資產負債表的韌性。
疫情期間，拜登政府的纾困法案一共給普通家庭發放 2.1 萬億左右的現金，相當于 2021 年美國 GDP 總量的 9%。這筆 " 大紅包 " 很快轉化為普通家庭的超額儲蓄，進而以每個月 600-900 億的消耗速度投入到消費市場中，帶動經濟火熱復蘇。
在美國，家庭第一大開支是住房開支。按照 2004-2007 年的經驗，當聯邦基金利率快速提升時，個人按揭貸款的利息開支快速上升，進而削弱了家庭購買力。今年，聯邦基金利率已經超過了當時的水平，30 年期抵押貸款固定利率均在 6% 以上，但是對家庭購買力的抑制要比預期弱得多。
原因是，美國家庭汲取了次貸危機的教訓，選在低息期間貸款購房，并采用固定貸款利率—— 2012 年 -2017 年 30 年期抵押貸款固定利率維持長期在 3.5%-4% 之間，疫情期間則長期維持在 2.5%-3% 之間。
同樣的情況還發生在消費信貸上，美國大部分信用卡和汽車貸款的利率都鎖定在 2012 年到 2022 年之間的低利率區間。
所以，很多家庭的住房、汽車貸款以及消費信貸的付息費用并未因加息而上升。
同時，由于資產端的股票、房地產價格上漲，美國家庭資產負債表反而更強勁、負債率更低。從 2009 年到 2023 年 7 月份，納斯達克指數從 1265 上漲到 14346，增幅超過 10 倍。美國家庭 70% 的資產都配置在金融市場中，股票和房地產的資產大幅度增值很大程度上改善了家庭的資產負債表狀況。
再看企業部門的資產負債表情況。
過去 15 年，美國企業杠杆率只增長了 5 個百分點，次級債的比例明顯減少，而股票、房地產等資產增值，促使其資產負債表更加強勁。
疫情期間，家庭部門強勁的消費，以及拜登政府對企業的财政補貼，刺激了美國企業擴大投資。
今年，美國制造業投資火熱，被分析師稱為 " 美國制造業的超級周期 "。聯邦儲備經濟數據（FRED）顯示，美國制造業的投資額從 2022 年底的 1332 億美元增至今年 5 月的 1943 億美元。制造業廠房投資增長了 80%，拉動上半年 GDP 增長 0.4 個百分點左右。
美國這輪制造業投資主要集中在芯片、電子和計算機產業，5 月份，接近 60% 的制造業投資來自美國西南部的計算機和電子制造。
這個跟拜登政府推行的芯片法案和制造業回流政策有關系。去年 8 月，拜登籤署了芯片法案，這個法案向願意在美國建廠的芯片企業提供大約 530 億美元的聯邦補貼。
美國半導體工業協會的報告顯示，從 2020 年 5 月至 2023 年 4 月，超過 50 個半導體項目在美國開工，總投資金額大約為 2100 億美元。這些項目的主要投資者包括台積電、德州儀器、英特爾、美光、三星等公司。
芯片制造業投資創造了更多的就業。據 Reshoring Intiative 估計，2022 年美國制造業回流創造的就業崗位數量高達 228723 個，制造業回流和 FDI 創造的就業崗位數共計 351431 個，均創歷史新高。
自 2008 年以來，全球經濟經歷了金融危機和疫情危機，各國政府應對這兩次大危機的貨币政策和财政政策值得反復比較研究。美國聯邦政府和美聯儲的操作思路是，聯邦政府主動加杠杆，幫助家庭和企業部門降杠杆、增加民間部門的資產負債表。而整體宏觀經濟杠杆率基本上沒有增加。
這兩次的操作有差異：
金融危機期間，美聯儲降息和量化寬松，主要是拯救金融市場和大型企業，家庭和中小企業暴力出清，杠杆率迅速下降。
結果是避免資產價格崩潰擊穿資產負債表，避免陷入大蕭條；金融資產和房地產逐漸反彈，并迎來大牛市——資產價格大通脹；家庭和中小企業快速出清，逐步修復，但貧富差距擴大。
疫情危機期間，美聯儲果斷降息和無限量購債，應對突如其來的 " 股災 "，給任何企業（不僅是大企業）提供貸款，高度重視就業目标；拜登政府采用進步主義策略，更主動擔當，給家庭部門發放 2.1 萬億現金補貼。
結果是避免金融資產價格崩潰，但引發了商品大通脹；家庭和企業得到救助，資產負債表更強勁，工資價格快速上漲，貧富分化被抑制。
通脹對家庭購買力削弱幾何？在本輪大通脹中，2023 年 5 月之前，通脹增速跑赢工資增速，實際通脹率（通脹增速 - 工資增速）只有 2.2%；從 5 月份開始，工資增速跑赢通脹增速，家庭收入反而受益于整體通脹率下降。若加上拜登政府 2.1 萬億财政補貼，家庭真實購買力更強勁。
美國經濟能夠避免衰退嗎？
經濟結構性衰退
過去 15 年，美國政府積極加杠杆、主動承擔風險，幫助企業和家庭部門優化和增強資產負債表，為今年經濟 " 軟着陸 " 鋪上了一層 " 厚墊子 "。
我最近發布的《美國經濟結構性風險專題報告》提示，下半年，美國經濟隐藏着結構性風險不容忽視。而且，美聯儲是否繼續加息或何時降息，決定着是否觸發這一風險。
今年美國經濟衰退，更準确的界定應該是結構性衰退。從就業、核心通脹、服務業和科技股指标來看，美國經濟雖有降温但表現依然強勁。
然而，從對利率比較敏感的制造業、房地產和債券市場三大行業指标來看，美國經濟正在快速衰退。
美國制造業指數持續下跌。6 月 Markit 制造業 PMI 終值降至 46.3，在榮枯線之下；美國供應管理協會（ISM）制造業 PMI 降至 46，創 2020 年 5 月以來的最低水平，連續八個月低于榮枯線之下。6 月費城聯儲制造業指數降至 -13.7，低于預期的 -14，低于前值 -10.4。其中，企業新訂單從上個月的 -8.9 進一步下降至 -11。
自 2000 年以來，美國制造業 PMI 和費城聯儲制造業指數分别三次觸及該位置，且均處于經濟危機之中，分别是 2000 年互聯網泡沫危機、2008 年金融危機和 2020 年新冠疫情危機。
今年以來，30 年期抵押貸款利率長期在 6% 以上，對固定利率的存量房貸影響不大，但是對房地產投資的抑制明顯。4 月标普 20 大中城市房價指數同比下降 1.7%，為 2012 年以來的最低。住宅類固定資產投資下跌 4.2%，已經連續 9 個季度下滑。新屋開工從去年 4 月的 1803 千套下降至今年 4 月的 1340 千套，降至疫情之前的水平，不過 5 月份有所反彈。
上半年美國金融市場出現地區性銀行風險，美債持續保持較高風險。今年 7 月美國 2 年期國債收益率達到 5.12%，創 2007 年以來的新高。美國 10 年期國債收益率從今年低位的 3.25% 上升到 7 月初的 3.95%，逼近去年高點 4.33%，遠高于疫情之前的水平。
美國 10 年 /2 年期國債收益率從去年下半年開始倒挂，且背離走勢持續擴大。按照歷史經驗，長期國債收益率倒挂出現一年到一年半的時間内美國經濟就出現衰退。由此推算，今年下半年美國經濟大概率進入衰退周期。
美債收益率倒挂對經濟衰退的推斷，不僅來自歷史經驗，更符合基本邏輯。長短期國債收益率上升均預示着市場風險，而短期國債收益率超過長期國債收益率，表明投資者看空短期投資，銀行和出借人更不願意将資金借給短期投資者，這意味着短期投資将下降。
今年，美國經濟呈現明顯的結構性，不少經濟指标出現嚴重背離。
服務業與制造業背離。6 月份 Markit 服務業 PMI 依然達到 54.1，制造業 PMI 只錄得 46.3，二者走勢嚴重分化。另外，制造業内部也出現了明顯的分化，制造業 PMI 下降，但是芯片、電子和計算機投資大規模增加。
金融市場大類資產價格走勢背離。截止到 7 月初，标普 500 中的 " 七姐妹 "（蘋果、微軟、Alphabet、亞馬遜、Meta、英偉達、特斯拉）總市值大漲近 60%，達到 11 萬億美元，占據了整個标普 500 指數市值的近四分之一，相當于 3 個德國 GDP；而标普 500 中的另外 493 家公司總市值基本沒有上漲。另外，美債大幅度下跌。可見，" 少數巨型股 " 的勝利正在掩蓋金融市場上更廣泛的痛苦。
綜合來看，美國經濟存在嚴重的結構性問題，而結構性問題也是美聯儲制度（目标）、寬松 - 緊縮貨币政策反復強化的結果。金融危機期間的擴張性政策引發金融通脹、實體通縮；疫情危機期間從極限擴張到激進緊縮的政策引發金融通縮、實體通脹。
下半年，加息進入尾聲，部分市場逼近脆弱邊緣，美聯儲的決策到了關鍵時刻，是否再加息或維持多長時間不降息，決定是否爆發一場金融危機。
尤其需要注意兩點：今年通脹率快速下降，真實市場利率（名義利率 - 通脹率）快速上升，下半年真實市場利率對投資的抑制将顯現；通脹率快速下降，跑輸工資增速，制造業的成本增加、利潤被削減，投資積極性将持續下降——盡管實際工資增加可能擴大消費形成一定的對衝。
所以，在經濟結構性風險下，美聯儲不能僅從就業、通脹來觀察宏觀經濟走勢進而施策。實際上，當前就業和通脹這兩項指标存在一定程度的失真。
7 月美聯儲議息會議再次加息 25 個基點，估計是美聯儲最後一次加息。政策聲明中有這麼一句話：" 通脹仍高，但數據的整體性很重要 "。這説明美聯儲從通脹目标開始轉向整體目标的平衡，包括就業、金融風險。接下來，" 讓子彈飛一會兒 "，觀察真實市場利率上升（當前已經擴大到 3.7%）對制造業、房地產、債券市場的抑制，及其可能引發的風險。
簡單復盤金融危機與疫情危機期間的美國财政與貨币政策。
首先，我們需要站在 " 國家存在的目的 " 的角度思考财政與貨币政策的使命與目标。為什麼成立這個國家？财政部與央行現在的價值是什麼？其政策要達成什麼目标？然後，我們才考慮面對不同的危機—— 2008 年是金融風險，疫情危機更像是 " 大雪災 "，采取不同的政策。
從經濟學的角度來看，國家是一種對衝市場，财政與貨币政策作為對衝產品，滿足國民的避險需求。而這種對衝產品有效與否的關鍵是家庭和企業的資產負債表是否被擊穿。
換言之，當風險來臨，财政政策與貨币政策根本上要保護好家庭和企業資產負債表。其成本便是國民生產這一對衝產品的成本——税收、債務與隐性税收（印鈔透支）。而競争性央行（利率與匯率自由化）、競争性政府（政治民主、分權制衡、憲法約束與國債利率自由化）是一種更加有效的對衝市場。
資產周期性拐點
下半年，金融市場怎麼走？
7 月份大概率是美聯儲最後一次加息。今年還有三次議息會議，交易員預測再次加息的可能性只有 30%。
本次激進加息還是近 40 年來不對稱操作的 " 特例 "。從 1983 年開始到現在，美聯儲每一輪都采取不對稱操作，降息速度比加息快、降息幅度比加息大，下一輪利率峰值低于上一輪，導致聯邦基金利率階梯式下降。而 2004-2006 年這輪加息速度較快、聯邦基金利率接近上一輪峰值時便觸發了次貸危機。這輪加息的速度是近 40 年來最快的，而且加息幅度是近 22 年以來最高的，利率峰值要比上一輪高兩倍有餘。
所以，下半年，美聯儲需要停下來看看，市場如何消化高利率以及正在上升的真實利率。
加息暫停鍵（預期）一旦按下，市場便開始關注何時降息。美聯儲主席鮑威爾在近期的記者會議上重申今年不降息，部分委員預計明年将降息。
自 2000 年以來，美聯儲一共實施了三輪加息 - 降息周期，從加息終點到降息起點的時間間隔都不超過一年，其中兩次也就半年時間。需要注意的是，這三次降息都由金融風險而觸發。2000 年互聯網泡沫危機爆發，2007 年次貸危機爆發，2019 年流動性風險出現。
這輪美聯儲激進加息尚未引發金融危機的兩個重要原因：一是高通脹，壓低了實際市場利率，壓低了實際工資成本，刺激企業擴大需求；二是金融危機和疫情危機期間，家庭和企業去杠杆，美國政府主動加杠杆、發現金，幫助家庭和企業增強資產負債表，相當于增強了經濟的韌性。
下半年，通脹率降至低位，實際市場利率上升，實際工資成本增加，投資抑制更加明顯，流動性依然緊張，廣義貨币還快速萎縮，結構性風險上升，需要高度關注金融風險。
如果出現金融風險，降息的大門自然就打開。如果要等到核心通脹慢慢下降到 2%，失業率逐漸上升到一定程度，美聯儲再降息，這個過程極為漫長，金融市場恐怕等不到那一天。根據歷史經驗，更可能的情況是，" 黑天鵝 " 出現引發債券收益率飙升，爆發流動性風險，美聯儲被迫降息、快速降息。或者説，美聯儲預期市場風險不斷累積，然後主動降息，在金融風險與通脹風險之間平衡，緩慢降息，最後安全着陸。
預計，美聯儲降息，最快在今年年底，最遲在明年上半年。
下半年，如果美聯儲維持高利率、不降息，對金融市場有什麼影響？
先看美元。
美元見頂、橫盤走弱。美聯儲停止加息，美元指數自然走弱；但尚未（預期）降息之前，美元不會快速下跌。需要注意的是，歐洲央行、英格蘭銀行和日本央行，三大央行的操作将削弱美元指數。由于歐洲大陸和英國通脹率還比較高，歐洲央行和英格蘭銀行可能還會繼續加息 2 次左右，将促進歐元和英鎊上漲，反過來削弱美元。日本央行迫于通脹形勢近期調整了收益率曲線控制政策，日元也将對美元升值。受益于美元指數走弱，人民币對美元見底，但考慮到國内經濟和出口形勢，人民币更可能小漲。
再看美股。
今年上半年美聯儲加息，美股還大漲，遠超市場預期。其中有兩個重要原因：
一是人工智能革命推動科技股大漲，上半年大漲股票就是微軟、英偉達、谷歌等七巨頭，其它沒有怎麼漲，所以股票市場存在明顯的結構。
二是市場建立了一種道德風險，當通脹下來後，如果出現金融風險，美聯儲肯定兜底。這讓投資者變得大膽、樂觀，而七巨頭成為了 " 道德風險股 "。
下半年美股行情糾結。
7 月份，市場喜迎（預期）美聯儲最後一次加息，美三大股指集體收漲。這個階段，市場将衰退信号（通脹降温）、強勁信号（二季度 GDP 超預期和非農）都解讀為好消息，提前進入寬松交易。但是，随着高利率走向經濟縱深，結構性衰退趨勢增強，寬松交易将切換到衰退交易。
下半年，美股還面臨三重風險：一是經濟衰退、業績衰退，需要關注三季度财報；二是人工智能概念股熱度衰退的風險；三是流動性風險。
在美聯儲降息之前，美股先漲後降。如果遭遇風險，美股迅速下跌，美聯儲出手救市，市場迅速反彈。
另外，日本股市今年上半年大漲。主要受多重力量推動：一是日本疫後經濟復蘇，消費股上漲；二是 " 日特估 "，科技企業盈利好、回購股票；三是日元貶值吸引熱錢湧入。但是，7 月份日本央行調整收益率曲線政策，無限寬松轉向有限寬松，日元将升值，流動性也會下降，日本股票大概率階段性見頂。下半年，若東京 CPI 持續在 3.5% 以上，日股将回調；若東京 CPI 降到 3% 以下，美聯儲又降息，日股将回升。
港股外受美聯儲加息、内受國内經濟復蘇降温的雙重夾擊。港股建立新一輪成長性行情的起點應該是美聯儲降息或預期降息。
最後看美債。
今年美債的風險高于美股。上半年，2 年期美債延續大跌，10 年期美債風險也不小。下半年，在美聯儲降息之前，美債的風險沒有解除，還存在流動性風險，而且觸發降息的一種可能性就是，黑天鵝事件引發債市流動性風險。若債市流動性風險出現，是金融恐慌最高的時候，也是抄底美債、美股的時候。
如果市場一直未能進入衰退交易，堅實的資產負債表以及過度樂觀的情緒，促使家庭消費、企業投資不降温，那麼美聯儲還将啓動加息。而美聯儲再次加息，将進一步強化經濟結構性，加劇金融風險，降息也會提早到來。
如果下半年未爆發任何流動性風險，美國經濟安全 " 軟着陸 "，明年美聯儲階段性降息，那麼在降息之前，任何時候進入美債美股、做空美元都是不錯的機會。一旦爆發流動性危機，那将是貪婪者的最佳機會。
所以，下半年，在美聯儲降息之前，全球金融市場變得緊張，大類資產價格正在危險地步入周期性大拐點，美元見頂、橫盤下跌，日元、英鎊、歐元将上漲，人民币見底、小幅上漲，美股日股見頂、小幅回調，日債下跌，美債存流動性風險。
注：本文分析貨币政策、宏觀經濟與金融走勢，不構成任何投資建議。
