今天小編分享的财經經驗：資本毀掉了豬周期，歡迎閲讀。
出品 | 妙投 APP
作者 | 丁萍
頭圖 | 視覺中國
豬價在 " 飙升 "，但是豬肉股不漲反跌。
自 5 月中旬以來，本輪豬價迎來強勁反彈，生豬（外三元）價格最近一度突破 21 元 / 公斤，相較年初低點上漲了 50% 以上。
（圖片來源：中國養豬網）
但豬肉股卻表現得不盡人意。
5 月 23 日至 8 月 22 日，豬肉概念指數累計回調了約 25%，其中牧原股份股價下跌了 19%，唐人神和神農集團均收跌 20% 以上，巨星農牧的股價更是打了 5 折。
股價與豬價出現背離，這背後的邏輯是什麼？
股價與豬價不同步
從歷史數據分析可知，豬價與股價的相關度較高，但兩者走勢并不完全同步。
理論上，豬肉股有三大投資階段：第一階段是炒預期，這個時候仍處于周期底部，核心驅動變量是產能去化幅度。這個階段，豬價越低越利于去化，股價表現越好，即豬價與股價負相關；
第二個階段是邏輯兑現，新的周期開啓，這個時候豬價上漲預期越高，股價表現越樂觀，不過要主要的是，股價先于豬價啓動，也會先于豬價達到股價高點；
第三個階段是利潤兑現，分化行情，核心影響因素是豬企的業績，這個階段中，豬價和股價的相關性較弱。
最近的市場表現反映了邏輯兑現階段的特征。
從 5 月開始，豬價逐漸上漲，至 6 月 15 日達到 19 元 /kg，漲幅近 30%，主要由基本面和二育節奏主導，與此同時，豬肉概念指數在 4 月 17 日至 5 月 22 日間反彈了 23%，基本也在預期之内。
2024 年 4 月 7 日，我們推出專欄《豬價要上漲，資金在搶跑》給出這樣的判斷——2024 年二季度豬價大幅上漲的概率較大，這種上漲有可能促使養殖户更加惜售，引發更多壓欄和二次育肥行為，推動豬價超預期上漲，屆時豬肉股或許會迎來一波反彈行情。
邏輯如下：
生豬的中期供應量主要受到三個因素的共同影響：一是 6 個月前的仔豬存欄量，這一指标直接影響未來六個月的理論生豬出欄量；二是近六個月内育肥階段的成活率；三是壓欄、二育等市場行為的參與程度。通過這三個關鍵指标，我們成功推演了豬價的走勢。
近期豬價更是突破了 21 元 / 公斤，主要受到季節性因素的影響，随着 8 月中下旬學校的開學季及中秋和國慶節日的臨近，下遊市場的備貨需求增加。
然而，盡管豬價在 7 月中旬後維持 19 元 /kg 以上，但豬肉股卻出現下跌。這種下跌主要由兩個因素引起：一是随着豬價持續上漲，市場對未來豬價進一步上漲的預期降低；二是市場擔憂 2022 年的短暫繁榮可能重演。
與此同時，市場上也有另一種聲音，就是豬周期要反轉了。
當然這是不可能的，因為判斷豬周期是否反轉的關鍵不在于豬價本身，而在于市場供需關系是否發生扭轉。目前我國生豬產能依然過剩，沒有出現供不應求的狀況。截至 2024 年 6 月，我國能繁母豬存欄量已達 4038 萬頭，仍高于 3900 萬頭的正常保有量。
反而，豬價越上漲，去化越難，豬周期反轉越難。
為何這麼説？
因為我們現在正經歷着一輪變形的豬周期。
我國過去三輪完整的豬周期，每輪大約持續 4 年時間，而本輪周期從 2018 年 6 月開始啓動，截至目前已經超過六年。
這一異常漫長的磨底期，加劇了養殖户和投資者的博弈心理，這就是為何每次豬價反彈都會觸發市場對周期可能反轉的預期。而且一旦市場對反轉預期抱有一致期望，行業内主動去化就更難了。
更何況，當前情況與以往不同，現在豬價已經能覆蓋豬企的養殖成本（截至 2024 年 8 月 1 日，據湧益咨詢數據，自繁自養每頭利潤能達到 706.34 元，外購仔豬育肥利潤每頭約 583 元），豬企們的資產負債表也得到修復。
除非有兩種情況出現，一是豬病爆發，包括藍耳病、口蹄疫和非瘟等（例如，2006 年藍耳病，2014 年環保政策清退，2018 年的非洲豬瘟等）；二是政策的大幅幹預。否則，這輪豬周期還會繼續磨底下去。
值得思考的是，豬周期變了，對產業端和投資者分别有什麼樣的影響。
正在消失的豬周期
自 2006 年以來，我國的豬周期通常每輪持續四年，這一周期性的變動與生豬的生產周期密切相關。
從新生母豬到生豬出欄——則需要約 18 個月。這一周期包括：母豬出生後的 4 個月育肥成為備份母豬，備份母豬再經過 4 個月育肥成為能繁配種狀态，之後的 4 個月是能繁母豬的妊娠期，最後仔豬再經過 6 個月時間育肥出欄。
但我們現在經歷的這輪豬周期已經持續了六年多時間，磨底時間被嚴重拉長，其罪魁禍首就是深度介入的資本。
過去，我國生豬養殖參與者 7 成以上是散養户，這些散養户的規模較小（生豬出欄量通常不超過 500 頭），資金實力有限。他們對市場的進出相對靈活，但在養殖利潤波動的影響下，容易產生追漲殺跌的行為，這進一步加劇了行業產能的不穩定。
而生豬產能變動到產能兑現存在明顯的滞後性，形成了一個復雜的供需錯配循環：當豬價上漲時，母豬存欄随之增加，導致生豬供應過剩；随後豬價開始下跌，母豬被大量淘汰，最終導致生豬供應不足，再次推動豬價上漲。
然而，這種周期性的波動在資本的作用下，豬周期正逐漸失去以往的規律性，慢慢弱化。
随着資本的深入介入，尤其是在經歷了上一輪超級豬周期之後，生豬養殖業的資本化程度顯著增加。據妙投統計，2019 年至 2023 年間，13 家上市豬企累計融資高達 8191 億元。這種高度資本化的直接後果是，散養户的比例顯著下降，從以往的 70% 減少到現在的 30%。
（數據來源：東方财富）
這意味着，目前約 70% 的養殖户屬于大規模養殖場。與散養户相比，這些規模場的融資能力更強，虧損承受能力也更高，因此即使在豬價持續下跌的情況下，它們也能夠維持甚至擴大產能。當然，這種做法的代價就是豬企們的資產負債率持續攀升，行業平均負債率已從 2021 年的 50% 左右提升至 2024 年的 70%。
随着規模化率逐漸提升，我國生豬養殖模式正向美國靠攏。
在美國，生豬養殖規模化率穩定在較高水平，例如 2012 年，擁有 5000 頭以上生豬的大型養殖場占總存欄量的近 70%，而目前其機構養殖（生豬出欄量超過或等于 500 頭）的比例更是超過了 90%。這種市場結構使得美國的豬周期變得不那麼明顯，豬價波動相對較小，周期跨度也相應延長至 7-8 年。
我國豬周期的弱化對產業端有利，有助于市場供應的穩定，從而避免了豬價的大幅波動。然而，對于投資者來説，這種減少的價格波動可能限制了投資機會，降低了潛在的高回報，未必是個好現象。
要重新審視豬周期
當豬周期弱化，生豬養殖行業趨向微利模式，我們就不能再單純地以周期股的視角來評估該行業，而是要思考，在這種趨勢下，什麼樣的豬企能最受益。
那自然是能夠在成本可控下有能力擴產的豬企。
當然，核心競争力歸根到底還是養殖成本，這又與豬企的管理水平密切相關，即具備優秀管理水平的豬企，能有效降低其養殖成本。
例如，在仔豬保育階段，通過精細化管理可以大幅度減少繁育環節的非标準化損失，降低仔豬死亡率，提升生產效率。關鍵的一環是初乳的有效利用——确保每一頭仔豬都能及時吃到初乳對提高成活率至關重要。一名負責任的飼養員通過人工幹預可以實現這一目标，而管理上的疏忽可能導致仔豬錯過初乳，從而影響其生存率。
目前生豬養殖成本領先的上市豬企有牧原股份、温氏股份、神農集團、巨星農牧（有财務造假嫌疑）和京基智農。
據最新數據，牧原股份 2024 年 6 月的完全養殖成本接近 14 元 /kg，而神農集團的成本更是降至 13.7 元 /kg，温氏股份和京基智農的成本則在 14-15 元 /kg 之間。
我們需要警覺的是，在非洲豬瘟影響之後，生豬養殖行業在迅速擴張過程中常見的 " 規模不經濟 " 現象，特别是當養殖規模擴大至 500 萬頭時問題尤為明顯。
這種現象主要由兩個因素引起：
首先，非洲豬瘟提高了生豬養殖的管理難度，要求更為嚴格的防疫措施和入口管理。管理上的任何小疏漏都可能被放大，進而導致生產效率的降低；
其次，養殖企業在快速擴張的過程中往往需要大量招聘新員工，新員工的高比例可能會導致生產和防疫操作出現執行問題。同時，新員工融入企業文化的難度也可能影響到整體的生產效率。
當前，神農集團和京基智農生豬出欄量還未達到 500 萬頭，如果到了這個拐點規模，它們的養殖成本就面臨失控的風險。
總體而言，除非遭遇強烈的外力幹預，否則豬周期将會逐漸弱化，行業轉向微利模式。在這種環境下，成本控制優勢明顯的成熟豬企，如牧原股份和温氏股份，可能最有望從中受益。
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