今天小編分享的财經經驗：日賺1億元的牧原，天花板不高，歡迎閲讀。
出品 | 妙投 APP
作者 | 丁萍
頭圖 | 視覺中國
核心看點：
豬價高企和生豬養殖成本有所下降，是牧原股份實現高利潤的關鍵；
當前的生豬產能處于相對穩定的狀态——既難以出現大規模的產能出清，也沒有生豬養殖企業大舉擴張，這使得供需波動幅度減小，進一步削弱了豬周期的周期性波動；
盡管牧原股份在成本控制上有進一步改進的潛力，但在一個微利化的行業中，單靠成本控制并不足以大幅推升估值，牧原股份的天花板也因此受限，市場對其估值預期也應該适度降低。
10 月 29 日晚，牧原股份披露了三季度業績，數據顯示今年第三季度歸母淨利潤達 96.52 億元，意味着牧原股份平均日盈利超過 1 億元，創下了過去四年來的最佳表現。
盡管如此，我們對于牧原股份的未來走勢依然需要保持理性，這是因為，牧原股份作為周期股，牧原股份作為周期股，產業趨勢決定了其估值的上限。随着豬周期趨弱，牧原股份的天花板也必然受到限制。
何以日賺 1 億元？
最根本的原因是豬價維持在高位。
本輪豬價上漲從 5 月開始，從約 15 元 / 公斤一路上漲到 8 月中旬的 21 元 / 公斤以上。雖然随後豬價有所回調，但在 10 月前仍保持在 17 元 / 公斤以上的高位。
這一上漲主要受到基本面因素和二次育肥節奏的推動。
先説基本面，供給減少主要源自仔豬存欄量下降和育肥環存活率降低。
影響生豬中期供應量的因素：一是 6 個月前的仔豬存欄量，這一指标直接影響未來六個月的理論生豬出欄量；二是近六個月内育肥階段的成活率。
我們通過平衡表推算出，2023 年 10 月至 2024 年 1 月期間的仔豬存欄量持續環比下降，累計降幅近 10%，這一趨勢預示着從 2024 年 4 月到 7 月，生豬的供應量可能會顯著減少；在育肥環節，非洲豬瘟（非瘟）疫情導致育肥豬的成活率下降，這一指标在 2023 年 10 月降至 2022 年初的水平，進一步抑制了生豬的供應。
市場的行為幹預也推高了豬價，尤其是壓欄和二次育肥的現象。根據湧益咨詢數據來看，今年以來二育呈階梯式上漲。
壓欄或者二次育肥都屬于市場行為的幹預，壓欄是指生豬已經達到 110-120kg 正常的出欄體重，養殖户卻繼續飼養；二次育肥是指養殖户購買正常的出欄豬對其進行再次育肥，養到 150 公斤左右。兩者博弈的均是未來 1-3 個月後的豬價，所以該行為在短期内能夠快速推高豬價，但實際上是增加了整體供給，會進一步拉長豬周期的磨底時間。
在基本面和二次育肥節奏的推動下，2024 年 7 月至 9 月期間，生豬（外三元）價格保持在每公斤 17 元以上。而牧原股份的銷售價格表現更加亮眼，分别為 18.3 元 /kg、19.71 元 /kg 和 18.65 元 /kg，這是因為牧原股份不僅銷售普通商品豬，還包括價格更高的仔豬和種豬，從而推高了其整體銷售均價。
2024 年三季度，牧原股份的生豬銷售量達到 1775.7 萬頭，其中包含商品豬 1615 萬頭，仔豬 151.4 萬頭，以及種豬 9.3 萬頭。
（圖片來源：公司公告）
除了豬價高企外，生豬養殖成本有所下降也是牧原股份實現高利潤的關鍵因素之一。
2024 年初，牧原股份的生豬養殖完全成本為每公斤 15.8 元，到 6 月已降至 14 元左右，7 月和 8 月進一步降至 13.8 元和 13.7 元 / 公斤。
成本大幅下降的主要原因包括飼料原料價格下跌和生產效率提升。
首先，生豬養殖的整體成本主要由飼料采購、人工費用、折舊攤銷、動保成本以及期間費用（如财務、銷售、管理等）構成。其中，飼料成本占生豬養殖總成本的約 55%，其中核心原材料是玉米和豆粕。2024 年以來，玉米和豆粕的價格持續走低，減輕了牧原股份等養殖企業的成本壓力。
其次，生產效率的提升主要源于疫病減少和防疫水平的提高，從而帶動了 PSY（每頭母豬每年斷奶仔豬數量，這也是衡量生產效率的核心指标）和仔豬成活率的提升。
盡管牧原股份憑借成本和豬價的 " 剪刀差 " 交出了亮眼的财報，但我們也不能過于樂觀，畢竟牧原股份作為周期股，其業績和估值的上限已經受到了產業趨勢的限制。
天花板不高
我們之所以認為豬周期正在變弱，主要是因為當前的生豬產能處于相對穩定的狀态——既難以出現大規模的產能出清，也沒有生豬養殖企業大舉擴張，這使得供需波動幅度減小，進一步削弱了豬周期的周期性波動。
先説為何生豬產能難以大幅出清。
我國過去三輪完整的豬周期，每輪大約持續 4 年時間，而本輪豬周期起始于 2018 年 6 月，至今已經持續了 6 年多時間，磨底時間被嚴重拉長，根本原因在于資本深度介入導致生豬養殖結構發生了質的變化。
過去，我國生豬養殖參與者 7 成以上是散養户，這些散養户的規模較小（出欄量通常不超過 500 頭），資金實力有限。
現在約 70% 的養殖户是大規模養殖場（生豬出欄規模在 500 頭及以上），這些場所融資能力強、虧損承受力高，即使豬價下跌也能維持或擴大產能。更何況，現在豬價已經能覆蓋養殖企業的成本，豬企們的資產負債表已經得到修復。
所以只靠主動去化是很難驅動豬周期反轉的，除非靠被動去化：一是豬病爆發，包括藍耳病、口蹄疫和非瘟等；二是政策的大幅幹預。
農業部數據顯示，截至 2024 年 9 月，我國能繁母豬存欄量已達 4062 萬頭，仍高于 3900 萬頭的正常保有量。
豬周期在資本的大幅幹預後，的确逐漸失去以往的規律性，慢慢弱化。生豬養殖企業也逐漸認識到了這一點，盡管處于本輪盈利周期中，他們也并未像過去那樣在盈利周期選擇擴大規模，反而采取了更加謹慎的策略——利用當前的盈利機會來修復它們的資產負債表。
豬企們經營策略發生改變不僅是因為預期降低，更關鍵的是在這一輪豬周期中，豬企們面臨着前所未有的财務壓力，擴產的能力已大幅減弱。
自 2021 年以來，生豬養殖行業經歷了 4 輪 " 虧損底 "，虧損的持續時間和範圍遠超以往周期，這使得企業在上行周期積累的利潤幾乎被消耗殆盡。
截至 2024 年一季度末，只有温氏股份、牧原股份和天康生物在本輪豬周期中實現了累計歸屬淨利潤為正值。而其他一些上市的生豬養殖企業，如 ST 傲農、新希望、ST 天邦、正邦科技、金新農、唐人神、巨星農牧、新五豐和華統股份，在本輪周期内的累計歸屬淨利潤均為負值。
這些豬企在經歷了多個虧損周期後，面臨較大的财務壓力，利潤被侵蝕，資產負債表也受到一定損害。
截至 2024 年一季度末，多數上市豬企的資產負債率依然維持在較高水平，其中超過 60% 負債率已經成為行業的普遍現象。有 6 家豬企的負債率已超過 70%，其中兩家公司的負債率甚至突破了 80%，處于令人警惕的高風險區網域。
甚至，正邦科技、ST 傲農和 ST 天邦這三家上市豬企已相繼出現債務逾期和重整的情況。這在以往的豬周期中是少見的現象，表明本輪周期中的虧損和高負債水平給這些企業帶來了前所未有的财務危機。
持續的深度虧損和高企的資產負債率對生豬養殖行業造成了雙重壓力，這直接影響了其融資能力。由于企業的資產負債表壓力較大，銀行和投資者對生豬養殖企業的融資意願有所減弱，行業整體的融資環境變得更加緊張。
在這樣的背景下，生豬養殖企業不再像以前那樣大舉擴張，而是更加關注财務穩健性，優先考慮如何修復财務狀況，控制成本，減少債務風險。
也就是説，在資產負債表得到明顯修復之前，生豬養殖企業難以進行大規模擴產。
而這種謹慎的經營策略在牧原股份上也有所體現。
牧原也在轉變
過去逆勢擴張，如今在盈利周期選擇穩健增長。
1992-2014 年，牧原股份用了 22 年時間把生豬出欄規模從 0 頭做到 186 萬頭，初步形成規模化；
2015-2022 年，牧原股份開啓了規模化擴張進程，除 2019 年受非瘟疫情影響，牧原股份生豬出欄量同比出現小幅度下滑以外，2015-2022 年，牧原股份年出欄量持續擴張，由 186 萬頭增長至 6120 萬頭，漲幅接近 30 倍。
特别是在 2021 年生豬價格低迷時期，牧原股份依然選擇逆勢擴張，年内出欄量同比增長 122.3%。
（數據來源：公司公告）
牧原股份靠着規模化成長，成就了 " 豬茅 "，實現了巨大的市值增長。牧原股份成立于 1992 年，并于 2014 年在深交所成功上市，上市時市值僅有 84 億元。截至 2022 年 1 月 13 日收盤，牧原股份市值高達 2907 億，8 年期間上漲了 28.3 倍，位列 A 股市場（剔除科創板）第 7 位。
不過，随着市場環境發生變化，牧原股份的經營策略也相應調整，開始放緩擴張步伐，聚焦成本控制。
第一個變化體現在生豬出欄規模上，2024 年以來牧原股份生豬銷量增速幾近停滞，甚至出現縮減。以 2024 年 9 月為例，牧原股份銷售生豬 535.8 萬頭，環比下降了 14.15%，同比則微降 0.3%。
（數據來源：公司公告）
另一個明顯的變化體現在資本開支縮減上。
回顧 2020-2021 年，非洲豬瘟的爆發導致豬價大幅上漲，這引發了大量資本湧入生豬養殖行業，推動了生豬養殖企業的融資和資本開支高峰期。
尤其是對像牧原股份這樣采用自繁自養模式的大型豬企而言，維持規模化生產需要持續的大量資金投入。公司不僅需要自建标準化養殖場，還要雇傭大量管理人員和技術工人。這種模式對固定資產投資的要求非常高，因此在 2020 年和 2021 年融資環境較為寬松時，牧原股份通過大量融資支持了其擴張計劃。數據顯示，2020 年和 2021 年的資本開支分别高達 460.7 億元和 358.5 億元。
随着豬價的下行以及融資環境的收緊，牧原股份不得不調整其策略，減少資本開支，放緩擴張步伐。
甚至，在二季度盈利周期下，牧原股份的資本開支不僅沒有增加，反而縮減至 11.86 億元。與此同時，牧原股份的資產負債率環比下降了 1.78 個百分點，顯示出更為保守穩健的經營思路。
（數據來源：東方财富）
畢竟，随着豬周期的波動減弱，豬企的成長性将更多依賴于成本控制和運營效率，而不是依賴于市場價格大幅波動帶來的短期暴利。
在這樣的市場環境中，豬企的核心競争力最終還是體現在養殖成本上。誰能夠有效控制成本、提升生產效率，誰就能在利潤微薄的情況下保持競争優勢。
牧原股份 2024 年 9 月生豬養殖完全成本略低于 13.7 元 /kg，年底實現 13 元 /kg 的成本目标，更長期的目标是 11 元 /kg。
盡管牧原股份在成本控制上有進一步改進的潛力，但在一個微利化的行業中，單靠成本控制并不足以大幅推升估值，牧原股份的天花板也因此受限，市場對其估值預期也應該适度降低。
參考資料：山西證券《豬周期比較研究和當前投資策略》
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