今天小編分享的财經經驗：十年之後，A股會再來一次“大水牛”嗎？，歡迎閲讀。
一、經濟一直不好能幹出個大牛市嗎？
有人問：" 很多人説目前是牛市第二階段，突出炒垃圾股，這個是什麼原因形成的呢？還有目前算是進入牛市了嗎 "。
炒垃圾股并不是牛市第二階段的特征，而是 " 弱現實、強預期 " 時期的特點，因為大部分行業的基本面不好，所以好标的漲不了，但因為大家的預期很高，流動性和風險偏好起來了，所以就挑一些短期無法證偽的題材去炒。炒到後來，由于機構不認同基本面，一漲就賣，導致大家都避開有機構的标的，那就是進入漲垃圾股的高潮階段了。
但千萬不能因此認為可以這樣一直炒下去，文章的留言區，近期很多人用 "2015 年經濟增速下滑的宏觀背景下，仍然有一輪大牛市 " 來説明只要有資金，不需要宏觀經濟好，一樣也能幹出個 " 大水牛 "，太想當然了，如果财政政策無效的話，未來還是 3000 點見。
上漲當然不一定需要宏觀經濟好，但想要一輪超過 30% 的上漲，不管從個股層面還是大盤層面，都要找到各種充分的理由，不能人雲亦雲。
而且，關于 2014、2015 年的看法就很成問題——那兩年的經濟真的很差嗎？
二、2014~2015 年的經濟很差嗎？
2014~2015 年的經濟很差嗎？從 2012~2015 年實際 GDP 增速看，分别為 7.9%、7.8%、7.4%、7.0%，雖然有所下滑，但也談不上很差。
不過，考慮到股市跟 " 名義 GDP" 的關系更大，更合理的還是看這段時間的 GDP 現價，2000~2013 年，GDP 現價的增速運行區間為 10%~20% 之間，從 2014 年開始，這個指标從 10% 一路滑落到 2015 年年底的 6.5%，增速下滑比實際 GDP 更明顯。
再看現在，去年 Q3 以來的近五個季度，名義 GDP 增速一直在 4% 左右的歷史最低區間，與股市的低迷相驗證。
這兩個時期遇到的都是通縮的問題，從 PPI 上可以看出來，2014~2015 年都在 0 以下，最低到了 -5%，而近期 PPI 在 0 以下的時期也已經超過了兩年。
另一個相似的特征是貨币政策，從 2013 年的緊貨币到 2014 年年底開始的全面寬松。
如果只看這些經濟指标，既然 2014~2015 年可以在經濟增速下台階的宏觀背景下，出現流動性推動的牛市，那類似的今年是否能復制 2014~2015 年的牛市呢？
如果把 2005~2007 年的牛市稱為全面牛市，那麼 2014~2015 年的牛市可以稱為 " 結構牛 "，是中小票的狂歡。這兩年，代表小票的中證 1000 漲了 137%，代表大票的滬深 300 僅上漲了 60%。
問題在于，這種結構牛的特征，真的是流動性推動的結果嗎？它能不能找到宏觀面上的原因呢？
答案是 " 能 "，而且才是決定性的。
2014 年出現了大小票的業績分化：A 股剔除金融兩桶油後的全部上市公司的利潤增速 +6%（2013 年為 +15%），中小板 18%（2013 年為 +3%），創業板 +25%（2013 年為 +11%），大票向下，小票向上，而且發生了交叉。
2015 年這種大小票的業績分化更加明顯：A 股剔除金融兩桶油後的全部上市公司的利潤增速為 -7%，中小板為 +19%，創業板為 +21%，可謂冰火兩重天。
至少從股市上看，宏觀經濟的不景氣，更多體現在大票上，2014~2015 年的指數累計漲幅也體現了基本面的特點：滬深 300+61%，中小板 +69%，創業板 +108% ——之所以中小板只是滬深 300 略高，那是因為主機板在 2013 年超跌，2013 年滬深 300 跌 -8%，中小板漲 +18%，當時代表小票的中證 1000 更是漲了 32%。
甚至 2015 年市場的漲跌節奏也跟利潤增速有直接關系，Q1~Q4，上市公司的利潤增速分别為 +3%，+8%，+1%，-1%，而上證指數四季度的漲跌幅分别為 +16%，+14%，-29%，+16%，基本同步略有提前。
所以，小票 " 結構牛 " 的直接原因，并不是場外配資，并不是改革需要，并不是在經濟增速下滑下用流動性硬推的結果，而是上市公司基本面變化的結果，資金永遠是向最有成長性的方向流動。
相反，流動性增加才是結構牛的結果，炒小炒新炒垃圾 + 火箭式爆漲是最能吸引散户流動性的行情特征，而 A 股又是以散户投資者為主。
但再看今年，三季報後，今年上市公司業績結構性特點變化跟 2014 年是相反的：
剔除金融後的全部 A 股淨利潤 Q3-7.2%，Q2-5.7%，環比下降了 -1.5%；
代表大票的滬深 300，Q3+2.4%，Q2-1.3%，環比上升了 +3.7%；
代表中盤股的中證 1000，Q3-9.4%，Q2-9.1%，環比下降了 -0.3%；
代表小票的國證 2000，Q3-12.3%，Q2-10.5%，環比下降了 -1.8%；
代表科技股的科創板，Q3-31.8%，Q2-20.7%，環比下降了 -11.1%。
如果單看上市公司的業績，明顯是大票更好，如果有結構性行情的話，應該體現在大票上，很難復制 2014~2015 年的行情。
今年這種小票相對大票增速下滑的情況，更類似于 2017 年和 2018 年，2017 年 A 股剔除金融兩油、中小板、創業板塊利潤增速分别為 +33%（2016+32%）、+20%（2016+37%）、-21%（2016+38%），不但是大票強于小票，而且小票邊際下降更大。
到了 2018 年，A 股剔除金融兩油、中小板、創業板塊利潤增速分别為 -1.8%，-23%，-65%，小票的業績更是崩盤式下滑，其實固然有重組後業績爆雷的原因，但更多還是經濟本身的問題。所以雖然市場整體下跌，但大票仍然相對勝出。
2017 年是 A 股的藍籌股復興元年，改變了 A 股長期以來炒小炒新炒垃圾的傳統，一般認為是外資增量資金帶來的轉變，甚至有人認為是 A 股未來會機構定價的時代，實際上，不過是宏觀經濟進入降速期後，改變了小企業增速長期一枝獨秀的局面，進入小企業和大企業輪動下降的階段，而 2017 年只是宏觀經濟偏向于大票的階段而已。
當然，股價總是反映未來變化而不是現實總量，但就指數而言，不會提前太久，而現在完全看不到小公司增速超過大公司的迹象。
有人可能要問，同樣是經濟增速下滑，為什麼 2014~2015 年，小票業績增速反而上行，跟現在完全相反？
這就要到 2015 年的更多宏觀經濟數據中找答案。
三、M1 高增長與改革牛
先看這兩年的制造業 PMI 數據，基本都在 50 的榮枯線之上，跟 2011~2013 年差不多，相比之下，近兩年都是 50 以下。
但如果看 PMI 的結構，仍然是大企業好于小企業，跟今年一樣，是經濟增速下降期的典型特征，特别是小企業的經營出現了明顯的下滑，甚至比現在還低。
所以小票業績反常增長，真正的原因還是證券市場本身的原因。
實際上，A 股的上一輪小票行情從 2013 年就開始了，中途大票只在 2014 年四季度有過一次大反轉（" 一帶一路 " 和證券股行情），但到 2015 年又回到了小票風格。
在宏觀數據中，唯一支持大牛市的是金融數據，比如 M1 同比，2014 年年初最低 1.2% 之後，就一路上行到 2016 年 7 月的 25.4%，而同期的 M2 則一直在低位徘徊。
M2 同比跟央行貨币政策有關，而 M1 體現的是實體經濟的活躍程度，是企業家與居民風險偏好的體現，所以股市素來有 " 看 M1 增速判斷多空 " 的傳統，這個數據與其他低迷的經濟數據發生矛盾，原因何在呢？
2014 年的政策面，是 " 大眾創業、萬眾創新 " 的 " 創業驅動戰略 "，2014 年 12 月份的中央經濟工作會議内容關于 " 創業 " 的表述有三句：" 營造有利于大眾創業、市場主體創新的政策環境和制度環境 "、" 鼓勵創業帶動就業 " 和 " 以大眾創業、萬眾創新形成發展的新動力 "。
同時提出的還有 " 互聯網 +"，提供經濟轉型方向的產業政策。
" 雙創 " 和 " 互聯網 +" 政策，導致在經濟增速下滑的背景下，創業熱情卻空前高漲，互聯網創業公司 2014 年增長 70%，2015 年達到最高峰。
創業本身跟股市的關系比較間接，但為落實 " 雙創 " 戰略，服務于中小創業企業的 " 普惠金融 " 被提到一個很高的位置上，直接的結果是金融監管的放松，互聯網金融大發展，我們熟知的手機支付、P2P、ICO、小額貸款都是在這個背景下發展起來的。
一系列的創業配套政策，造就了 2014、2015 年風投行業大步躍進，風投規模的急劇膨脹，追着創業者投錢。
再加上此時房價正值上漲周期，才造成 GDP 下降、全行業通縮，但 M1 同比增速卻明顯高于 M2 的重要原因。
2014~2015 年的牛市，又被稱為 " 改革牛 "，當時高層寄希望股市服務于經濟轉型，是 " 雙創 " 戰略和 " 互聯網 +" 產業政策在股市上的延伸，所以中小板和創業板 2014、2015 兩年的業績增長，并不是内驅增長，而是外延式并購，小票行情背後的推動因素是資產并購。
看一看 20142015 年牛市的前三大漲幅牛股（剔除新股）：
第一名，龍生股份（現：光啓技術）漲幅 18 倍。
核心題材是資產重組，光啓科學的超材料相關技術團隊和業務全部注入，市盈率從 20 倍的傳統行業，變成 300 倍的軍工新材料股，雖然當時有明顯的泡沫成分，但行業本身确實有很強的先進制造屬性，估值長期在 80 倍左右，并且從 2019 年開始利潤釋放，近五年的扣非增速在 50% 左右。
第二名，同花順，累計漲幅超過 15 倍。
核心題材是牛市業績爆發和 " 互聯網 +"，牛市交易活躍、用户增長，2014/2015 年利潤增長 224%/1894%，所以漲到最後，估值越漲越低，導致你就算在最高點買入持有到本輪上漲最高的收益也有 120%，再加上其屬于 A 股少有的正宗 " 互聯網 +" 公司，移動端應用、智能投顧等概念，成為上一輪牛市的旗手。
第三名，銀之傑，累計漲幅 13 倍。
核心題材是資產重組和互聯網金融，并購後 2014 年和 2015 年的淨利潤增速分别為 122% 和 173%。
這一輪的其他牛股，中航高科、再升科技、美年健康、長亮科技、萬達電影等，不是互聯網 +、互聯網金融，就是資產重組。
這三家公司很多人可能覺得很眼熟，沒錯，在這一輪行情中，它們也是第一波上漲的主力部隊，9 月 23 日以來最高分别上漲了 134%、171% 和 405%，正是投資者認為本輪行情與 2014~2015 年行情很相似，出于肌肉記憶的行為，近期炒重組，也是在復制 2014~2015 年的行情。
但記憶代替不了現實，這三個中漲幅最高的銀之傑，今年公司的中報是 -63%，即便有牛市，其業務也不支持業績暴漲。
所以，相似的東西總是第一時間引發關注，但真正的行情邏輯永遠是在不同的地方。
四、本輪重組行情的三大不同
跟 2015 年的結構牛的重組題材相比，本輪行情的重組有三大不同：
第一，重組主體與目标不同。
2014~2015 年的資產重組，核心是傳統行業的民營資本，在經濟增速下降時，試圖借道新產業轉型的一段努力，并在寬松的金融監管環境中，得到了政策層面的支持。
市場化重組，成本最重要，所以小市值垃圾股成為重組的主體，灰姑娘的水晶鞋成為唯一的故事。
而本輪資產重組并非 10 年前民間資產主導的以轉型為目标的市場化重組，而是為化債服務的地方政府債務重組的一部分，主體是國資，同時，也是政府主導下的傳統制造業向高端制造轉型的再一次借道資本的嘗試，所以這一輪，提倡的是 " 耐心資本 "，更不會去找殼資源。
從 Q3 的财報看，中小企業更可能是這輪重組的旁觀者。
第二，可供重組的資源不同。
2014 年，新經濟有大量行業空白和可供重組的資產。中國互聯網行業真正的發展正是從這一輪 " 雙創 " 開始的，現在已經深入中國人生活的互聯網服務，都是那一段時間產生或發展起來的：
微信在 2012 年推出朋友圈，2013 年推出微信支付；
字節跳動 2012 年成立，同年推出今日頭條；
美團從 2013 年開始在生活服務的多個賽道上狂飚突進；
阿裏從 2013 年開始加速推進雲服務，推出餘額寶，開啓了互聯網理财時代；
小米從 2014 年開始布局智能家居生态鏈；
拼多多 2015 年成立；
騰訊在 2015 年推出《王者榮耀》；
快手在 2015 年推出短視頻 APP。
A 股雖然不是移動互聯網的主要資本市場，但相關產業鏈都是資產重組的重點，并且也有東方财富和重組上市的分眾傳媒，都是當年的牛股。
另外，2015 年的另一個政策 " 中國制造 2025"，雖然在那一輪牛市不是主角，但也是資產重組的重點，并在此後漸漸改變了 A 股的 " 輕資產偏好 "，也直接促成了 2019 年以後的半導體、新能源行情。
而這一輪重組，可供重組的未上市資源主要是國資背景的少數此前不适合資本化的資產，但在地方政府的化債壓力下，被迫重組，而重組方也大多有國企背景，市場化程度很低。
第三，金融環境不同。
資產重組需要非常寬松的金融監管環境，上一輪牛市即得益于此。
由于金融本身的兩面性，也由于真正有競争力的互聯網企業都在海外上市，A 股上一輪大水牛最後偏離初衷，演變成遊資和產業資本聯合收割散户和其他投資者的行情。
政府吃了一次大虧，我很難想象這一次還會重蹈覆轍。
從 2022 年開始，金融進入強監管周期，雖然高層迫于經濟本身的壓力，給出了一些空間，但目前沒有任何迹象表明會進入寬松的監管周期。
所以本輪行情的重組題材無法復制 2014~2015 年的行情，但可以有自己的特征。
五、本輪重組行情的三個特點
如果把 2014~2015 年稱為 " 改革牛 "，這一輪如果能形成牛市，也可稱之為 " 化債牛 "，我猜可能有幾個特點：
1. 可重組資產是化債重點省份的有價值的國資背景的資產，包括撤回上市的資產。
2. 重組方是現金流相對充裕的國資背景的企業，或行業頭部公司，由于不是小市值企業，更不鼓勵借殼，所以不會對業績產生重大影響，很難再現上一輪的垃圾股瘋狂炒作。
3. 雙創企業、國央企、同一控制人多家上市公司這三類政策鼓勵的并購主體，可能是重點。
如果 " 化債 " 是主線，那麼本輪行情目前類似 2014~2015 年小票妖票群魔亂舞的行情，只是階段性的肌肉記憶，未來回歸主線，仍然是國央企主導的大票風格。
當然，A 股的這種暴漲暴跌的特征并不會改變，重組的目的是給地方政府纾困化債，讓地方政府手裏的資產升值，要麼減持，要麼定增，不管是誰重組，最後都是一地雞毛。
最後還要説句題外話，不要因為巴菲特説 " 宏觀沒有用 " 就忽視宏觀，那是美國，宏觀可以不用看，在中國經濟高速增長的時候，也可以不看，但 A 股這種高波動的市場，到了降速期，而且是一腳刹車一腳油門的降速期，宏觀幾乎決定了一切。
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