今天小編分享的互聯網經驗：财報後股價遭重挫：拼多多究竟發生了什麼？，歡迎閲讀。
文 | 思辨财經
拼多多 2024 年 Q2 财報發布當日股價大跌接近 30%，市場一片譁然。一時間市場中大道與小道消息也是絡繹不絕，尤其當官方罕見引導預期，稱 " 利潤下滑無可避免 "，給市場以無限遐想。
作為價值投資者，我們現在需要考慮的并非是傳言本身，而是去證明管理層的預期引導是否有其合理性，以及當前拼多多所面臨的不确定性是什麼？
本文核心觀點：
其一，新的產業周期裏，商家的話語權在放大，總需求又相對羸弱，拼多多主站面臨 GMV 和貨币化率的雙重挑戰；
其二，對商家進行 " 減負 "，扶持重點商家應該是接下來拼多多主站經營重點，代價也是短期内盈利能力的下調；
其三，管理層警醒是客觀和理性的。
平台進入新周期
解讀拼多多 2024 年 Q1 财報時，我曾有如下觀點：
1）在宏觀去庫存接近尾聲之時，拼多多國内主站紅利事實上在被攤薄，簡單來説在新的產業周期裏，商家經營重心要逐漸向 " 利潤為中心 " 轉移，拼多多的高貨币化率是要面臨挑戰的；
2）上遊商家要利潤，消費者需求又比較低迷時，平台方作為中介是要讓利的，向商家 " 減税 "（降低貨币化率），向消費者提供更便捷，價格可接受的商品；
3）國内主流電商平台紛紛去低價化，轉以 GMV 為驅動，看似告别内卷，其實是產業周期和行業的必然要求，内卷不會停止，會以新的方式來體現；
4）TEMU 在海外的攻城略地緩解了集團短期的增長壓力，但中期内可能會面臨地緣等不确定風險。
一個季度之後，我們結合拼多多财報，再來驗證上述預測。
2024 年 Q2，拼多多線上營銷收入同比增長 29%，達 379 億元。由于海外 TEMU 并無此業務，因此該數據便是衡量拼多多主站最重要的指标。橫向對比同類企業，該數字仍然是一個非常值得驕傲的數據，只是若跟拼多多自身對比，這乃是其歷史上最低的數值了（2021 年特殊時期我們暫不考慮）。
2022 年 Q2 之後，随着拼多多開啓 " 全站投放 " 這一全新營銷工具（商家設定 ROI，平确定轉化率，由此原免費和付費流量打包出售給商家），平台貨币化率得到質的飛躍，如今線上營銷收入增速放緩，背後折射的應該是主站 GMV 增速下降速度更快（該模式也有利于打造爆款，且商家之間不分規模大小，流量分配機制面前地位平等）。
根據交銀國際測算，2024 年 Q2 拼多多主站 GMV 同比增長應該在 15%-20% 這一區間，而在上季度該數字乃是大于 30%，這是應該引起管理層和市場重視的。
作為 GMV 已經突破 4 萬億元平台而言，其經營效率除與商業模式，經營策略關系密切之外，更與宏觀周期密不可分。
概括當前宏觀經濟現狀是非常困難的，一方面我們确實看到社會總需求仍然疲弱，社會情緒也相對低迷，但另一方面如果從產業周期來看，一些信号又要樂觀許多。
在上圖中我們用 " 工業產成品庫存同比變化 "，"PPI" 和 "CPI" 三個指标來演示產業周期：CPI 和 PPI 兩大價格指數幾乎與庫存周期呈正相關性。
在近期的數據中，工業產成品庫存同比變動已經出現了較大幅度的改善，與此同時 PPI 也有了明顯的修復，只是在消費端價格指數變動仍然非常微弱。
換句話説，當前經濟周期處在：上中遊產業景氣度在修復（庫存增加，且原材料上漲導致 PPI 上揚），但仍未傳導至消費端，這也是近期關于景氣度分歧非常之大的主要原因。
若上述上中遊的定價能力持續恢復，這就會改變同下遊零售渠道的利益格局，商家在拼多多就要求獲得更大的話語權：減租（降低貨币化率）。
經過分析，我們大致捋清楚了拼多多主站以及國内電商行業當前所面臨的處境：
1）作為連接消費者和商家的媒介，平台方的紅利是多方因素共同作用下的產物，如今中上遊企業話語權放大，平台又不能把成本轉嫁至消費者，這是短期内一大隐患；
2）内需疲弱，總量增長迅速變緩，拼多多主站的高成長性确實面臨挑戰；
3）管理層的提醒應該是理性和客觀的。
商家新要求：減租和補貼
既然外部環境已經改變，拼多多管理層也對未來增長表達了擔憂和警醒，那麼中期内其經營策略将會有怎樣的調整呢？
如前文所言，2022 年 Q2 之後拼多多上線新的營銷工具 " 全站投放 "，該產品旨在為商家提供一站式投放渠道，将原本免費和付費流量統一打包，最終完成确定的 ROI。随後拼多多主站的貨币化率便一路高走，平台錢袋子越發緊實。
上圖為浙商證券測算拼多多主站貨币化率情況，恰是在 2022 年 Q2 之後其數值有了根本性的轉變。拼多多 GMV 與賺錢能力齊漲，平台迎來最黃金期，換句話説，拼多多在出現利己的外部環境之後，迅速更新迭代商家營銷工具，抓住了機遇，成就今日成績。
但外部環境一旦變化，拼多多首先面臨的壓力便是貨币化率的高企。
浙商證券測算，拼多多 2023 年貨币化率大概為 4.6%，與京東相當，又高于淘天和快手，低于抖音。
以拼多多昔日之增長成績，商家對此貨币化率本不會有太大争議，其營銷成本可以在不斷膨脹的規模效應中被稀釋，況且彼時許多商家初心乃是 " 去庫存 " 和 " 保規模 "，對經營成本相對不夠敏感。
當上述利益格局發生變化後，拼多多就不得不正視此問題：貨币化率已經觸頂，且短期可能會下調此數值以迎接新的商家和平台關系。
從可持續經營的角度思考，拼多多短期應該會加大對優質商家的扶持力度，包括但不限于流量補貼。
我們知道線上營銷總收入 =GMV* 貨币化率，受内需不足等因素影響，GMV 增長是在變緩，如若貨币化率也随之下調自然會影響拼多多主站的收入和盈利水平。
可這些又是在新的周期内企業不得不做的工作。
在分析師電話會議上，管理層也強調了行業競争的壓力，近期行業紛紛改變經營策略從低價驅動轉向 GMV 增長為核心，很多朋友認為行業不再 " 内卷 " 了，這顯然是低估了行業競争的殘酷性。
低價策略一直是拼多多的重要标籤，以此為杠杆拼多多快速獲得流量，并在其後的流量分配中優先将資源給予低價和百億補貼商品，實現低價模式的正向循環。在此模式中，商家可以快速獲得規模效應，孵化出低價高頻的新業态，消費者拿到了超額購買力，多方利益均得到滿足。説句題外話，拼多多該模式迥異于電商前輩們流量分配中優先給高價高利潤的商品的利益驅動邏輯，堪稱商業模式一大創舉。
對于平台而言，其控價能力要依托于：
1）商家的意願，這與前文所述周期性密切相關；
2）行業的競争壓力，在拼多多率先祭起低價大旗時，确實打亂了老牌電商企業的經營節奏，又由于 " 船大難掉頭 "，對手們雖然也發起了不同程度的低價策略，但效果均是寥寥，未對拼多多帶來根本性影響。如今大多數平台已經完成了内部改革，對低價策略有了更多的手段，如淘天将 1688 工廠店視為低價先鋒，京東又在采銷方面嚴格控價，終端低價的背後乃是背後系統性的革新。
這些也一定程度上給拼多多低價标籤帶來一些壓力，見下圖
浙商證券分别對淘寶，拼多多和抖音商品進行抽樣，可以看到自 2024 年 3 月以來淘寶與拼多多的價格已經非常接近，抖音價格較之拼多多雖仍略高，但價差也是在收斂中。
聯系到此前平台們紛紛宣布去低價化，其本質應該不是要結束内卷，而是對标拼多多，其低價化目标已經基本實現。
此時問題就又抛給了拼多多，既然平台是以 " 低價 " 起家，也是後續一切商業模式運轉的由頭，此時面對新的情況，又該如何應對呢？
1）平台可以通過流量補貼，百億補貼，扶持中頭部優質品牌和商家，對衝低價标籤弱化的衝擊；
2）對價低物美商家進行扶持，擦亮低價招牌。
無論采取何種道路，都需要平台重新做好定位，而前提都是要對商家持續讓利。
商業史上，鮮有一招鮮吃天下的情況，對于拼多多亦是如此，先前引以為傲的商業模式和經營效率是前期勵精圖治，審時度勢的結果，而如今内外環境都在變化，拼多多也需要重新審視自己的經營邏輯，以适應新的局面。
在轉軌期内，不确定風險加大，盈利能力降低，這也是管理層所擔心的。至于股價緣何出現如此大的調整，背後則是預期，情緒，流動性等多方因素的結果，其後我們會詳細解讀。
