小馬智行IPO在即毛利率快速下滑背後説明了什麼？

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撰稿：麻建宇

審稿：侃二姐

編輯：蕭蕭

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【文 / 财圈社 & 道哥説車麻建宇】日前，小馬智行向美國證券交易委員會提交紅鲱魚版招股書并正式開啓招股，即将以 "PONY" 為股票代碼在納斯達克敲鍾上市。鑑于先一步完成上市的文遠知行定位 " 通用自動駕駛 "，業務鎖定在 Robotaxi、Robotruck 的小馬智行仍可被稱為 "Robotaxi 第一股 "。

根據招股書中的發行方案，小馬智行本次 IPO 最高募資金額約為 3.78 億美元，而以 13 美元價格，以及發行後的 3.835 億股份來計算，小馬智行在美 IPO 的估值将接近 50 億美元。值得關注的是，相比此前其最後一輪投後超過 85 億美元的估值，小馬智行當下的估值縮水約四成。

當然，鑑于地平線、文遠知行等自動駕駛行業公司在上市後市值均較最後一輪融資後估值縮水，小馬智行估值縮水也并不令人意外。小馬智行表示，約 40% 的 IPO 募集資金将用于自動駕駛出行服務及貨運服務的大規模商業化和市場開拓，包括生產、銷售、營銷、客户服務和行業協作；約 40% 用于自動駕駛技術持續研發和投入；約 20% 用于潛在戰略投資和收購，提升公司技術能力和搭建產業鏈生态。

有意思的是，從招股書披露的信息來看，小馬智行比較重視的 Robotaxi 目前仍未能給其帶來較大的貢獻，Robotruck 業務帶來的營收雖明顯增長，但似乎對其毛利率形成了較大的負擔。與此同時，小馬智行注重的 Robotaxi 一方面可以説是行業風口，另一方面随着小鵬、特斯拉等加入，競争也在變得激烈，并且作為一家業務涉及中、美市場的自動駕駛企業，其面臨的監管風險也更大。

毛利率下滑明顯營收結構調整是福是禍？

在更新的招股書中，小馬智行披露了 2024 年前三季度的一些财務數據。其前三季度整體營收同比增長 85.5%，達到 3951 萬美元。與此同時，以近三年的利潤指标來看，小馬智行也有其出色的一面。

據招股書顯示，2022 年、2023 年及 2024 年上半年，小馬智行的淨虧損分别為 1.48 億美元、1.25 億美元和 5177.5 萬美元，累計虧損接近 3 億美元。數據可見，小馬智行的虧損正在收窄。作為對比，先一步上市的文遠知行同期虧損則約為 1.95 億美元、2.97 億美元、1.32 億美元。

不過，在毛利率方面，小馬智行卻也下滑明顯，毛利率方面，2022、2023 年以及今年前 9 月，小馬智行分别為 46.9%、23.5% 以及 10%，下降趨勢明顯。而文遠知行則不然，2021 年至 2023 年毛利率分别為 37.4%、44.1% 和 45.7%，毛利率上升且始終處于高位。

有關毛利率的問題，此前小馬智行在招股書表示，毛利率的下降主要還是營收組合的變化所致。從招股書來看，小馬智行目前最大的收入來源是自動卡車業務，今年前 9 個月，自動駕駛貨運服務收入為 2740 萬美元，同比增長 56.5%。

結合過去幾年來看，自動卡車業務營收從 2022 年的 2237 萬美元增長至 2023 年的 2502 萬美元。到今年前 9 月，這一數據來到 2740 萬美元，過去兩年來該業務占營收比例從 32.7% 增長至 69%。相比之下，自動駕駛企業最容易獲利的技術授權以及服務等業務，在小馬智行這裏卻并不重要，2024 年前三季度，小馬智行自動駕駛出行服務收入為 470 萬美元，技術授權與應用服務收入為 740 萬美元。

值得關注的是，這兩項收入增長率較高，前者同比增長 422.2%，後者則同比增長 155.2%，均高于自動卡車 56.5% 的增速。但問題是，從募資用途以及小馬智行的定位來看，自動卡車和自動駕駛出租車才是該公司最重視的業務板塊。

説到這裏，被當成前景的自動駕駛出租車業務實際并未給小馬智行帶來多少收入，小馬智行 Robotaxi 業務的營收比例，從 2022 年的 13.1% 下降到 2023 年的 10.7%，再下降到今年前 9 個月的不到 11.9%，整體變化不明顯，也未成為公司主力。并且，随着小鵬和特斯拉等加入，Robotaxi 市場的競争還會更激烈，當然另一角度來看，做大市場也有利于小馬智行從中分蛋糕。

高強度研發與降本并行監管和安全風險不得不提

虧損是自動駕駛行業公司的常态，遙遙無期的盈利更成為它們活下去的壓力。招股書顯示，截止到今年上半年，其賬上所剩現金、現金等價物及受限制現金為 3.35 億美元（折合人民币約 23.8 億元）。以小馬智行目前燒錢（虧損）情況，短期内經營壓力實際并不大，但考慮到自動駕駛行業的高烈度研發以及盈利遙遙無期的現狀，小馬智行長期資金壓力仍然不小。

招股書顯示，2022 年到今年前 9 月，小馬智行研發投入分别為 1.54 億美元、1.23 億美元以及 9234 萬美元。不到 3 年累計投入約 3.67 億美元，每個時間段研發支出基本都在營收的 2 倍以上。事實上，這也是自動駕駛行業的共同選擇，以文遠知行為例，2021 到 2023 年三年半累計研發支出 27.78 億元，同期營收為 12.18 億元。

包括此次 IPO 融資，小馬智行也為自動駕駛技術持續研發和投入留下了約 40% 的資金。在招股書中，小馬智行也表示，我們一直打算繼續在研發方面進行大量投資，我們開發新解決方案和服務的嘗試可能會不成功，這可能會在短期内對我們的盈利能力和運營現金流產生負面影響，并且可能無法產生我們預期的結果。

當然，在高強度研發必不可少又暫時不能盈利的背景下，自動駕駛企業們也有權衡之際。2022 年到今年前 9 月，小馬智行的銷售、一般及行政支出同期分别為 4918 萬美元、3742 萬美元、2403 萬美元。無論是絕對數還是占營收比例，都處于一個下降的趨勢，由此也不難看出小馬智行對降本的重視以及采取了相關的有效措施。

而無論是高強度的研發還是降本，目的無非只有一個：活下去并等到盈利。畢竟，自動駕駛卡車公司千挂科技、擎天智卡，以及智駕公司禾多科技相繼被曝清算或收縮，生存的壓力自然也能傳導到這些活着的自動駕駛行業公司内。值得關注的是，自動駕駛尤其高階自動駕駛的發展充滿了風險，尤其是在今年。

據拜登政府此前計劃發布的一項拟議規則，将禁止在美國 L3 級及以上自動駕駛汽車上使用中國公司的軟體，并将禁止在美國道路上測試中國公司生產的自動駕駛汽車。目前尚不清楚特朗普上台後是否會對這項提議作出改變。小馬智行也在招股書中提到，" 我們受到美國的出口管制，這可能會限制我們在公司内部或向外部方（包括潛在客户）轉讓某些產品和技術的能力；美國對中國的出口管制越來越嚴格，特别是其人工智能行業，這也可能會限制我們獲得開發產品所需的先進半導體和其他技術的能力 "。

就中國而言，監管也非常嚴格，甚至已經出現了影響國家安全的案例。國家安全部此前曾通報，某境外企業以汽車智能駕駛研究為掩護開展非法測繪。而這一點，小馬智行同樣在招股書中提到。作為在中美兩國均有業務的自動駕駛企業，小馬智行的發展也需要考慮到監管因素，盡管小馬智行提到 " 我們在中國和美國進行獨立的研發活動，技術和軟體分别在雙方進行開發和測試 "。