今天小編分享的财經經驗：英偉達吃肉，它喝不了湯，歡迎閲讀。
出品 | 妙投 APP
作者 | 宋昌浩
頭圖 | 視覺中國
當伺服器公司工業富聯、中科曙光都在紛紛新高，上一波 AI 伺服器行情的引領者浪潮信息股價的表現卻稍顯落寞。
今年以來，随着 AI 伺服器行情再起，工業富聯、中科曙光等标的自底部已經出現了翻倍的漲幅，而浪潮信息區間漲幅只有 40%，對比去年浪潮信息的風光，底部漲幅超過 200%，今年的浪潮信息甚至沒有跑赢伺服器行業指數。
只聞新人笑，不見舊人哭。浪潮信息為何在這輪 AI 行情中漲幅居底，後續還能不能受益這波行情的再起？
伺服器行業，賺錢不易
伺服器作為算力的發動機，在市場對算力需求持續增長的前提下，AI 伺服器行業迎來了快速的增長。其中國内伺服器的執牛耳者浪潮信息，在 2023 年行業爆發的初期就受到了市場的巨大關注。
作為國内伺服器行業的龍頭，伺服器業務一直是浪潮信息的支柱業務，多年以來公司的營收占比均超過 95%。根據 2022 年财報數據，公司總營收為 695.25 億元，其中伺服器及部件業務是公司的主要收入來源，營收達到 689.48 億元，占總營收的 99.17%；IT 終端及零件收入為 3.03 億元，占比 0.44%。
值得注意的是，雖然同樣都是炒作 AI 伺服器，但是和工業富聯相比，兩家公司的商業模式有不小的差異。
伺服器市場中主要有兩種商業模式，一種是品牌商服務模式，即向客户賣自己的品牌產品，這種模式以浪潮、中科曙光、聯想等知名品牌為代表，它們通過自身的品牌影響力和技術實力，在市場中占據了一席之地。
另一種則是 ODM（原始設計制造商）模式，這種模式下，需求方直接繞過品牌商，向 ODM 企業采購伺服器產品，這些企業中以工業富聯、廣達、英業達等企業為主。
目前，海外的雲計算廠商更傾向于采用這種直接和 ODM 廠商合作的模式，這也是工業富聯比較強的原因——工業富聯通過和英偉達合作，開發直接面向北美四大雲計算廠商的伺服器產品。
相對而言，國内的市場主要還是以品牌商模式為主。在品牌商模式下，浪潮信息憑借自己獨創的 JDM 供應鏈模式，在全球伺服器市場占據了重要的地位。
2022 年，浪潮信息的全球市場份額僅次于戴爾和惠普，以 7.7% 的市場份額位居第三位。在國内的伺服器市場中，浪潮信息的市場份額占比為 28.1%，以絕對的優勢保持國内第一。
雖然近期伺服器行業紅紅火火，但是在 AI 爆發之前，浪潮信息這樣一個大龍頭在市場上受到的關注程度并不算高，這對于一個市場空間接近萬億、營收接近 700 億的公司來講非常卻十分罕見，究其原因，是浪潮的伺服器業務并不是一個掙錢的生意。
我們常説立訊、歌爾等背靠蘋果的公司賺的是辛苦錢，但浪潮的毛利率和其相比，甚至還要更低。以浪潮信息為例，在過去的 5 年中，浪潮信息的毛利率水平在 10%-12% 左右，而代工企業立訊的毛利率在過去一度達到 20%，都要高于浪潮信息。
浪潮的低毛利和大眾認知裏 " 高科技企業 " 形成了明顯的反差，那麼浪潮的毛利率為何會如此的低？
究其原因，還是在伺服器的整個產業鏈鏈條中，浪潮信息兩頭承壓。
伺服器行業更像一個組裝生意，在產業鏈的上遊，需要 CPU 和 GPU 作為核心組件，但是基本都由海外公司 Intel、AMD、Nvidia 形成壟斷，因此，浪潮面對上遊的企業基本沒有太多的話語權。
而在產業鏈的下遊，客户又包括以 BAT 為首的互聯網廠商，移動、電信、聯通三大運營商和眾多政企客户，又都極為強勢，為了能換取更高的市場份額，浪潮信息不得不讓渡利潤。
因此，對于浪潮來講，上遊依賴海外的企業，下遊對于用户有沒有比較強的議價能力，使得浪潮信息兩頭承壓，其毛利率在過去只有 10-12% 左右，如果遇到行業内芯片產能緊張，價格上漲，或者下遊需求不足，行業競争激勵，浪潮信息的毛利率甚至還要更低。
毛利率低，那麼勢必會對公司的淨利潤率造成較大的擠壓。2023 年前三季度，浪潮信息伺服器及部件業務的毛利率只有 9.67%，這一數據在 2022 年是 11.18%，已連續五年下滑；而公司的淨利潤率也只有 1.5%-3%。
對于一個毛利率只有 10% 左右，淨利潤率只有 2%-3% 的企業，在行業的增長又處于比較緩慢的階段，市場難以給予高的估值。
關鍵零部件被卡脖子，浪潮信息難吃 AI 紅利
2023 年，随着 AI 之風的吹起，浪潮信息成為伺服器行業漲幅最大的标的。究其原因，在于受到投資者關注的 AI 伺服器業務，浪潮信息在國内占據了重要的地位，因而市場給予了其巨大的估值提升。
根據相關數據顯示，2022 年浪潮信息在全球 AI 伺服器的市場份額已經超過 20%，全球排名第一；在國内 AI 伺服器中浪潮信息更是一家獨大，占據國内接近 50% 的市場，是國内領先的百度、阿裏巴巴、騰訊、字節跳動四家頭部互聯網公司的第一大伺服器供應方，在四家頭部互聯網公司的供應份額均在 50% 以上。
雖然公司未披露其 AI 伺服器的營收，但是從第三方的數據推算來看，AI 伺服器的營收規模已占到浪潮信息伺服器營收的 36% 左右，是公司近年來的主要營收增長來源。
然而從去年下半年以來，AI 芯片受到美國出口管制影響，對于浪潮信息影響巨大。
在傳統的通用型伺服器中，CPU 是核心的零部件，其成本占比約在 17.7%。而 AI 伺服器中，GPU 明顯占據了絕對的價值量。以售價超過 100 萬元的 Nvidia DGX H100 為例，CPU 占比僅 1.9%，GPU 占比高達 72.6%，也就是説 AI 芯片是 AI 伺服器的關鍵。
而 AI 芯片又基本被海外公司 Nvidia 和 AMD 所壟斷，其中 Nvidia 優勢明顯，其推出的相關 AI 芯片一家獨大，是目前行業中的主要風向标。
但是，2023 年 10 月 17 日，美國商務部工業和安全局（BIS）公布新的先進計算芯片、半導體制造設備出口管制規則，根據最新的規則，英偉達包括 A100、A800、H100、H800、L40S 及 RTX 4090 在内的芯片對華出口都将受到影響。
美國對于國内制裁的再次收緊意味着國内的伺服器公司不能拿到先進的 AI 芯片用于 AI 伺服器，浪潮信息的影響更是首當其衝（原可以用閹割版的 A800、H800 ) 。
和高新發展（華為昇騰芯片）、中科曙光（海光信息）等這些在國内 AI 芯片產業鏈上有所布局的公司不同，浪潮信息更依賴于海外的英偉達的供應鏈產品。
根據公司的 2019 年年報顯示，英偉達是其第二大供應商。之後雖未在年報中披露具體的供應商名稱，但是根據來自 2022 年年報顯示，英偉達應該仍為其第二大供應商，其采購比例占公司年度采購總額的 10% 左右。此外，根據浪潮近期發布的 AI 伺服器芯片來看，基本上都是搭載了英偉達的 AI 芯片。
（圖片來源：2019 年年報）
（圖片來源：2022 年年報）
上遊被扼住脖子，意味着浪潮信息難以再向市場推出高性能的 AI 伺服器。雖然近期英偉達計劃推出面向國内市場的 H20 等閹割版芯片，但是從市場調研情況來看，H20 的能力性能僅為 A100 的不足 1/2，更是僅為 H100 的約 1/7，難以滿足 AI 的訓練需求。
針對定制的產品算力參數被大幅閹割的問題，下遊客户也開始對其性能表現、性價比也開始持懷疑态度，紛紛開始選擇搭載國產 AI 芯片的伺服器，而浪潮面臨下遊 AI 爆發帶來的巨大需求，卻由于芯片的限制而心有餘而力不足。
利潤恐不能持續兑現，浪潮恐難以走遠
AI 行業如火如荼，市場對于伺服器行業的關注度日益提升，而最終市場的行情能否有持續性，還在于能否看到 AI 產業發展帶來的業績能否持續落地。
對于浪潮信息來講，市場同樣也在觀察其業績的兑現情況。一方面，由于 AI 伺服器的出貨量增長，23Q3 單季度實現收入 232.99 億元，同比增長 30.04%，業績增長略超市場預期。另一方面，由于公司的互聯網客户占比提升，公司的毛利率下降至只有 7.82%，盈利能力略不及預期。
往明年看，雖然浪潮信息在制裁之前就進行了提前的備貨，公司存貨從較 23 年期初的 150 億元上升至 2023 年 Q3 的 211 億元，增幅高達 40% 以上，短期仍能保障一定數量訂單的交付，營收仍會帶來一定的增長。但是對于一家營收年營收超過 700 億的公司來講，200 億的存貨仍是杯水車薪。
中長期來看，供應鏈的風險就像是一把達摩利斯之劍懸在了浪潮的頭頂，如果不能解決供應鏈帶來的風險問題，浪潮難以走遠。
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