今天小編分享的财經經驗：金斯瑞市值因何倒挂？，歡迎閲讀。
圖片來源 @視覺中國
文 | 醫曜
傳奇生物堪稱中國創新藥企出海典範。借助強生的銷售渠道，CARVYKTI（西達基奧侖賽）全球營收已超 5 億美元，成為全球增長潛力最大的 CAR-T 療法。正是憑借 CARVYKTI 的成功，在美國獨立上市的傳奇生物市值已經突破 118 億美元（約 847 億元）。
硬币的另一面。作為傳奇生物的實控人，金斯瑞生物持有傳奇生物 48.29% 的股權，按照 847 億元市值計算，金斯瑞生物僅持有傳奇生物的股權價值就高達 409 億元。然而，截至 3 月 12 日收盤，金斯瑞生物港股整體市值卻僅為約 300 億元，相當于所持傳奇生物股權的 7.3 折。
究竟金斯瑞生物是一家怎樣的公司呢？為何它又會與控股子公司間出現市值倒挂的情況呢？
支柱業務：CRO 業務
以業務板塊劃分，金斯瑞的業務共可以分為：金斯瑞生命科學、金斯瑞蓬勃生物、百斯傑、傳奇生物四大塊。分别對應 CRO 業務、CDMO 業務、合成生物學業務和 CAR-T 平台。
盡管如今大多數投資者關注金斯瑞的原因在于傳奇生物，但 CRO 業務其實才是它的核心根基。生命科學業務不僅是金斯瑞生物的營收擔當，而且也是金斯瑞最為關鍵的主要現金流來源。在 2023 年，傳奇生物和蓬勃生物依然處于持續虧損中，而生命科學業務卻貢獻了 7830 萬美金的利潤。
圖：金斯瑞各部分業務财務數據，來源：公司官網
如果沒有生命科學業務的支撐，金斯瑞這棵大樹或許早已樹倒猢狲散了。
金斯瑞早期業務主要是以基因合成為核心的分子生物學基礎試劑的 CRO 業務，即接收客户訂單，按照一對一的模式，完成客户所需的基因合成或其他相關服務。
後來金斯瑞将研發流程進行 " 工業化 " 拆解，按照 " 基因 "、" 蛋白 " 分組研發、優化，最終再将其進行整合。在這種被稱為 " 實驗室工廠 " 的模式下，研發可以快速規模化，使得金斯瑞的成本價格可以比同行低 30%。
憑借這種服務模式，金斯瑞很快就打開了市場，業績增速連續多年保持在 50% 以上，并順利将默克、羅氏等全球排名前 20 的藥企俘獲。在 2008 年的時候，金斯瑞已穩坐全球基因合成第一把交椅。
金斯瑞的基因合成衣務的成功率和準時交付率分别高達 99.95％和 99％，可承接高通量的基因合成衣務，基因合成通量可達 3 萬條 / 月，合成基因可長達 200 kb。
在基因編輯方面，金斯瑞獲得了美國麻省理工學院 Broad 研究所張鋒實驗室、哈佛大學和 ERS Genomics 授權許可，提供 GenCRISPR 產品和定制服務；多肽合成方面，金斯瑞自主研發的 PepPower 多肽合成平台，整合了微波工藝和多通道自動化技術；蛋白服務方面，金斯瑞作為擁有各種重組蛋白和抗體表達平台，擁有 GenSmart 密碼子優化技術和高密度表達平台；抗體開發生產服務方面，金斯瑞目前已經成功交付 >150000 個抗體；mRNA 合成方面，金斯瑞擁有一站式一體化生產流程，可以從基因合成到 mRNA 合成。
在 2023 年中，生命科學業務共為金斯瑞創造 4.05 億美元營收，實現淨利潤 7830 萬美元，增長勢頭依舊強勁。
從本質上看，金斯瑞生物就是一家 CRO 業務為主導的公司。
爆發業務：CAR-T 平台
作為第一個實現拆分上市的資產，傳奇生物無疑是金斯瑞生物最大賣點。
盡管在金斯瑞生物 8.4 億美元的總營收中，CAR-T 業務營收僅為 2.85 億元，約占總營收的 34%，但它卻是金斯瑞生物估值水平的核心。
CARVYKTI 是一款極為優秀的產品，它是全球營收增速最快的 CAR-T 療法。從 CAR-T 產品這個賽道看，CARVYKTI 的戰績突進至第三，與第二名來自諾華的 Kymriah 差距已可忽略不計，爆發潛力驚人。
圖：2023 年全球 CAR-T 療法銷售情況，來源：德邦證券
2017 年 6 月 CARVYKTI 在美國臨床腫瘤學會（ASCO）年會上甫一亮相，其治療晚期復發或難治性多發性骨髓瘤的優秀數據就立刻打動了強生。
最終，強生火速支付 3.5 億美元首付款搶下了 CARVYKTI，并承諾後續海外市場銷售權益與傳奇生物對半平分，這成為彼時中國制藥公司獲得外國專利許可的最高首付款和最優合作條款。這裏不得不佩服作為 MNC 的強生，不僅眼光毒辣，而且殺伐果斷。
經過多年持續的臨床試驗，CARVYKTI 閃亮的臨床數據從未失色。在經歷了一小段插曲後，CARVYKTI 終于在 2022 年 2 月 28 日獲美國 FDA 批準上市，成為首個來自中國獲 FDA 批準的細胞療法產品，也是全球第二款獲批靶向 BCMA 的 CAR-T 產品。
此前，強生曾預計 CARVYKTI 的銷售峰值有望達到 50 億美元，在同類 CAR-T 療法不太理想的銷售數據襯托下，CARVYKTI 的銷售數據是那樣的耀眼。
在多發性骨髓瘤這個适應症上，可是跑出過諸多 " 爆款大單品 "。多發性骨髓瘤是僅次于彌漫性大 B 細胞淋巴瘤的全球第二大最常見血液惡性腫瘤。資料顯示，2022 年全球多發性骨髓瘤存量患者人數達到 48.7 萬，此後将逐年增長，并将于 2030 年達到 66.3 萬；這其中，三分之二的患者為復發 / 難治型，近 20% 的患者曾接受至少三線标準療法但失敗。
此外，CARVYKTI 仍在持續拓展适應症，七項臨床研究正在同步進行，包括支持 CARVYKTI 後線适應症申報和獲批的 Legend-2、CARTITUDE-1、CARTIFAN-1 三項臨床；支持 CARVYKTI 向前線拓展的 CARTITUDE-2 研究；已向 FDA 遞交擴大适應症的補充申請的 CARTITUDE-4 研究；以及針對各種條件一線治療的 CARTITUDE-5、CARTITUDE-6 研究。
圖：傳奇生物研發管線，來源：公司官網
如果後續适應症拓展順利，那麼 CARVYKTI 是極有可能兑現強生 50 億美元峰值預期的。
寒冬業務：CDMO 業務
分拆傳奇生物獲得的成功，讓金斯瑞生物嘗到了甜頭，它也在嘗試将更多業務孵化上市。
高瓴資本是傳奇生物的 " 金主 "，這是眾所周知的事情。但或許很多人不知道的是，高瓴資本同樣是金斯瑞子公司蓬勃生物的 " 幕後推手 "。
2021 年 5 月，高瓴資本在以 38.8 億港元入主傳奇生物的時候，還以 11.65 億港元投資了蓬勃生物；2023 年 1 月，蓬勃生物宣布進行約 2.2 億美金的 C 輪融資，老股東高瓴資本再次攜資參與，投後估值達到約 15 億美元。
這也意味着，蓬勃生物距離亮相資本市場的腳步又更進了一步。
蓬勃生物是金斯瑞旗下的生物藥 CDMO 平台，目前主要深耕 CGT 和抗體藥物的發現、開發到商業化生產的端到端 CDMO 服務。
在生物藥中，CGT 療法是最具成長潛力的賽道之一。相關預測顯示，全球 CGT 治療市場規模有望于 2030 年達到 818 億美元，而 CGT CDMO 的市場規模也将相應增長至 259 億美元。
然而，一場生物醫藥寒冬讓這一預期遭遇冷卻。龍沙（Lonza）關廠、康泰倫特（Catalent）" 賣身 "、Evonik（赢創）宣布全球大裁員、中國 CXO 深陷 " 制裁清單 "......
這一背景下，蓬勃生物也未能幸免。整個 2023 年，蓬勃生物收入 1.07 億美元，同比減少 11.2%，仍舊虧損 2970 萬美元。在項目的獲取上也顯現出頹勢，蛋白與抗體藥物新獲項目 17 個 CMC 及以後，較 2022 年減少 15 個；CGT 新獲項目 32 個 CMC 及以後，同比減少 23 個。
圖：金斯瑞 2023 年新獲項目情況，來源：公司官網
不過在產能上，蓬勃生物的建設步伐并未停止。
2021 年 12 月，蓬勃生物宣布國内最大的質粒商業化 GMP 生產車間在鎮江投產，質粒產能提升一倍以上；2022 年 1 月，蓬勃生物又宣布，其質粒病毒商業化 GMP 車間在鎮江市奠基，總建築面積為 34000 平方米；美國的質粒 GMP 廠房也将在 2024 年後建成。
產能的快速擴建或将成為蓬勃生物業績增長的重要推動力，這也将成為其走出寒冬的關鍵。
未來業務：合成生物學
作為生命科學領網域的新興工程科學，合成生物學近年來進入了高速發展期，被認為是引領生物科技產業第三次革命的重要推手。合成生物學打破了我們習以為常的 " 格物致知 " 研究理論，将生命科學推進到了 " 造物致知，造物致用 " 的新高度。
在全球數以萬計的科學家和從業者的努力下，生物合成技術現已成熟地應用于醫療保健、農業、化學品、能源、消費品、食品等領網域，而其能按照特定目标理性設計、改造乃至從頭重新合成生物體系的特點，仍在不斷拓展生物應用的邊界。
根據 Precedence Research 的預測，全球合成生物學的總市場規模有望從 2022 年的 134 億美元增長至 2032 年的 1160 億美元，對應 24% 的復合增長率，成長潛力巨大。
這一切是金斯瑞孵化百斯傑的誘因。百斯傑是一家集酶制劑，酶催化醫藥原料，合成生物產品的研發、生產、銷售于一體的高新技術企業，主要運營飼料酶和工業酶兩大類業務。2023 年的表現可圈可點，在市場僅個位數增長的情況下，收入增長 12.2%，達到約 4290 萬美元。
國内合成生物學尚在起步萌芽階段，但百斯傑已開始積極探索和布局。首款合成生物學產品沒食子酸（酶法水解制備）已經 License-out，現正與合作夥伴積極啓動商業化生產與銷售。
圖：金斯瑞合成生物學研發管線，來源：公司官網
在合成生物學研發管線方面，首款天然甜味劑和乳鐵蛋白產品正在順利推進。其中，甜味劑產品已完成工業級試生產，計劃完成產品安全驗證，正在準備 GRAS 申報，預計 2024 年上市；乳鐵蛋白產品 2023 年已完成中試生產，計劃 2024 年獲得 GRAS 認證，并啓動工業級試生產，預計 2025 年上市。
與傳奇生物類似，金斯瑞也在為百斯傑的拆分做準備。2023 年 5 月 , 百斯傑完成了 2.5 億元的 A 輪融資，投後估值約 24 億元，高瓴資本依舊活躍其中，領投 1 億元。
市值為何倒挂？
如果僅計算靜态市值，那麼金斯瑞整體市值已經較傳奇生物出現嚴重倒挂，這也成為很多投資者判斷其低估的原因。但市場真的會犯這樣簡單的錯誤嗎？答案顯然是否定的。
關于金斯瑞生物與傳奇生物市值倒挂原因，我們認為主要有三個方面：現金流折價、市場化折價、集團化折價。
除了生命科學業務外，金斯瑞的其他三大核心業務仍處于投入期。無論是傳奇生物、蓬勃生物，還是百斯傑，它們現階段都沒有獨立創造穩定正向現金流的能力。因此各業務線條依然需要大量的資金投入。
這些資金從何而來呢？主要有兩方面，一方面是獨立融資，另一方面則是母公司輸血。在如今醫藥資本市場不那麼景氣的情況下，融資難度的增加，無疑放大了母公司輸血壓力。對于這種情況，資本市場一般是會給出估值折價的，即現金流折價。
其次，傳奇生物是一家美股上市公司，而金斯瑞是一家港股上市公司。目前美股持續走牛，呈現估值溢價狀态；而港股則一片蕭條，處于估值折價狀态，一正一反之間實則就產生了市場化折價。
最後，傳奇生物已經成為一家獨立公司，雖然金斯瑞擁有控股權，但其本身是獨立經營的。尤其是目前傳奇生物依然處于投入其，在不減持的情況下金斯瑞很難獲得實際利益。作為控股公司，金斯瑞的掌控力本就有限，而市場對于控股型公司普遍給出較大的折價，如聯想控股、雅虎等。
三重折價相疊加，也就造成了如今金斯瑞生物與傳奇生物市值倒挂的情況。究其根本，金斯瑞生物實質就是一家主營 CRO 業務的控股集團，随着各業務線的持續拆分，母公司市值是會持續遭遇折價的，這是投資金斯瑞生物時很難避免的情況。
