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中新经纬 8 月 29 日电 题：美国货币政策负面外溢性或未达到顶点
作者 王晋斌 中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员
王晋斌
美联储激进加息，核心通胀依然过高，而金融条件还是宽松，助推劳动力市场的紧张状态；但其他经济体金融条件收紧，金融条件的变化出现了非对称性。基本原因在于其他经济体资金流入美国，美国金融条件收紧困难。金融条件变化的非对称性会导致美联储进一步紧缩，美国货币政策的负面外溢性可能还未达到顶点。
为什么美国货币政策的负面外溢性可能还未达到顶点？要回答这个问题，我们需要观察两个基本方面：一是美国通胀性质与进一步加息的可能性；二是美国与其他经济体金融条件的变化。如果美国加息，但核心通胀还是居高难下，且加息带来的不是美国市场金融条件的收紧，而是其他经济体金融条件的收紧，这会导致一种最坏的循环结果：通胀压力迫使美联储进一步加息，资金回流美国，美国市场流动性充裕，金融条件难以因为加息而实质性收紧，美国通胀难控；而其他经济体资金流出，流动性不足，金融条件进一步收紧，带来金融市场的动荡。从这个视角来看，美国和其他经济体金融条件变化的非对称性将导致美国货币政策的负面外溢性可能还未达到顶点。
美国通胀性质和进一步加息的可能性
当前美国通胀已经明确是基本来自内部需求，尽管有些不确定性，供应链瓶颈、能源和食品价格冲击基本消退。纽约联储的全球供应链压力指数已经低于疫情前水平；世界银行的大宗商品价格指数显示，截止到 7 月底，今年以来布伦特和 WTI 原油价格有所波动但总体变化不大，基本与年初价格持平，但天然气价格下降超过 50%；FAO ( 联合国粮食及农业组织 ) 的食品价格指数显示，相比 2022 年底，截止到 2023 年 7 月份全球食品价格下降了 6.0%，并预计 2023 年全球食品价格将比 2022 年下降 12.0%。
当下美国通胀的基本原因是美国经济增速在历史趋势水平之上，今年一、二季度 GDP 年率增速 2.0% 和 2.4%，亚特兰大联邦储备银行 GDP Now 预测模型显示三季度年率增速预测高达 5.9%。极低的失业率和薪资上涨推动总需求上扬。7 月份美国失业率 3.5%，而薪资要求创历史新高，纽约联储 8 月 21 日发布的劳动力市场调查报告显示，平均保留工资上升至创纪录水平的 78645 美元，相比 2022 年 7 月上涨了近 5800 美元，涨幅近 8.0%。为了留住已有员工，美国企业持续努力提高薪资，目前全职员工平均工资已升至 6.97 万美元。依据 BEA ( 美国经济分析局 ) 的数据，今年一季度美国公司存货重估和资本消耗调整的年率利润近 2.82 万亿美元，比 2022 年 2 季度峰值下降了约 1800 亿美元，但仍处于比较高的位置。美国经济存在利润 - 工资 - 物价螺旋机制。如果薪资的涨幅超过目前的通胀率水平，实际购买力增加，且随着物价基数的下降，通胀下行的速度将会明显变慢。
美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上说，通胀尽管下降，但仍然过高，并准备在适当的情况下进一步提高利率。超出历史趋势水平的经济增速和紧张的劳动力市场为美联储提供了进一步紧缩的基础。
金融条件收紧的非对称性
美国通胀下行需要依赖金融条件的持续收紧，抑制美国经济中的投资和消费。依据 BEA 的数据，在 2023 年二季度 GDP 增长 2.4% 中，私人消费贡献了 1.12 个百分点，私人投资贡献了 0.97 个百分点，政府消费和投资贡献了 0.45 个百分点。从 2022 年三季度到 2023 年二季度，政府消费和投资对 GDP 的贡献率分别达到 0.65、0.65、0.85 和 0.45 个百分点，政府消费和投资部分对美国 GDP 的拉动作用比较大，美国财政政策并未与货币政策配合控通胀。
政府消费和投资部分对利率不太敏感，美国居民过去住房抵押贷款利率大多是固定利率，对加息有免疫力，这也是美国房价保持高位的重要原因。当然，新的住房抵押贷款将受到利率上升的影响。2023 年二季度住房和公用事业对美国 GDP 的贡献也达到了 0.36 个百分点。
从美国金融条件指数来看，依据美联储圣路易斯分行的数据，从今年 4 月份开始，圣路易斯金融压力指数在波动中下行，截至 8 月 18 日，圣路易斯金融压力指数为 -0.67，较 4 月底的 -0.28 显著下行，比 2022 年 3 月美联储启动加息周期时的金融压力还要明显小。依据芝加哥分行的金融条件指数，截至 8 月 18 日，芝加哥金融条件指数为 -0.40，较 3 月底的 -0.16 显著下行，目前的金融条件指数比 2022 年 3 月中旬美联储启动加息周期时还要宽松。
一方面我们看到，在经过美联储加息 525 个基点后，目前的美国金融市场条件比加息前还要宽松。另一方面，我们看到全球金融压力指数出现了显著的不对称变化。自 2022 年 3 月美联储启动加息周期之后，美国市场金融条件经过一个阶段性收紧，然后开始出现放松，截止到 2023 年二季度金融条件指数为 -0.71。其他发达经济体和新兴市场经济体的金融条件指数出现了不同的变化。其他发达经济体经过收紧后出现了放松，但金融条件指数明显高于加息之前，2022 年一季度其他发达经济体为 0.09，2023 年二季度为 0.30。新兴市场经济体的金融条件指数从 2022 年一季度的 0.23 上升至 2023 年二季度的 0.30。
美国及其他经济体金融条件指数。数据来源：World Economic Outlook, July 2023 Update.
美国和其他经济体金融条件指数的不对称变化，是当前国际金融市场面临的最大风险。这种风险主要来自两个渠道：一是美国宽松的金融条件迫使美联储限制性利率水平更高、持续的时间更长，导致资金回流美国；另一方面，其他经济体金融条件收紧，外汇市场承压，就会通过减持部分美债，增加美元流动性来维护汇率稳定。如果出现大规模减持美债，会推高美债收益率，进一步导致资金回流美国。依据 2023 年 6 月 22 日 BEA 公布的数据，2023 年一季度美国金融账户从外部的净借入为 3268 亿美元，显著高于经常账户赤字 2193 亿美元。从 BIS ( 国际清算银行 ) 提供的数据，受美联储激进加息和资金回流的影响，从 2022 年三季度开始，流入美国以外的非银行主体美元借贷出现负增长，2022 年三、四季度分别下降了 1.8% 和 3.9%，2023 年一季度下降 3.7%。2022 年二季度至 2023 年一季度美国以外的非银行主体美元借贷下降了 3880 亿美元。7 月中旬以来美元指数连续数周上行可能反映了美国和其他经济体金融条件指数的不对称变化。当然，美元指数上行也可能部分反映了美国经济预期明显好于美元指数中经济体 ( 尤其是欧元区 ) 的经济预期。
总体上，美国与其他经济体金融条件非对称变化具有潜在的、不可忽视的风险。这会导致一种最坏的循环结果：通胀压力迫使美联储进一步加息，资金持续回流美国，美国市场流动性充裕，金融条件难以因为加息而实质性收紧，美国通胀难控；而其他经济体资金流出，流动性不足，金融条件进一步收紧，带来金融市场的动荡。从这个视角来看，美国和其他经济体金融条件变化的非对称性将导致美国货币政策的负面外溢性可能还未达到顶点。 ( 来源：中国宏观经济论坛 ( CMF ) ) ( 中新经纬 APP )
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