腾讯：高质量的业绩暂时无法解救低垂的市值

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上周，腾讯 ( HK:00700 ) 发布了 2023 年度财报。

2023 年，腾讯业绩不仅重归增长，呈现出高质量发展的态势，并且大幅增加对股东的回报力度。

然而，高质量的业绩（成长）并不能代表腾讯市值必然有回应：在大股东减持的强现实下各路资本的博弈，注定了鹅厂的短期，或许难有市值上的惊艳。

高质量的财报

2023 年，腾讯营业收入重归增长并创新高，录得 6090.15 亿元，同比增加 544.63 亿元（Yoy+9.82%）；三项业务全部实现增收增利，带动整体毛利润至 2931.09 亿元，同比增加 543.63 亿元（Yoy+22.77%），毛利率水平提升 5.07 个百分点至 48.13%；

在 " 降本增效 " 的加持下，期间费用率同比减少 2.28 个百分点至 22.36%；全年归母净利润（非 IFRS）为 1576.88 亿元，同比大幅增加 430.39 亿元（+36.35%），归母净利率同比提升 5.04 个百分点创下近年新高至 25.89%。

高质量的成长很直观：非 IFRS 准则下归母净利润（+36.35%）> 毛利润（+22.77%）> 营收（+9.82%）。

全年业绩增长主要由 " 网络广告 " 和 " 金融科技及企业服务 " 驱动：

两项业务收入分别为 1014.82 亿元（Yoy+46.66%）和 2037.63 亿元（Yoy+38.14%），合计带来增量收入 454.52 亿元，占 83.61%；毛利润分别为 513.44 亿元（Yoy+46.66%）和 806.36 亿元（Yoy+38.14%），合计增厚毛利润 385.97 亿元，占 70.34%；毛利率分别大幅提升 8.28 个百分点和 6.61 个百分点至 50.59% 和 39.57%。

" 增值服务 " 业务营收 2983.75 亿元，同比仅增长 3.76%，但毛利率也提升 3.62 个百分点至 54.27%；其中网络游戏业务主要靠海外拉动（Yoy+14%），国内市场仅增长 2%；而社交网络部分仅增长 1.37%。

B 端倾斜战略

从表面上看，腾讯在 " 增值服务 "（游戏、社交平台相关）的收入占比进一步下降至 49%（Yoy-2.86%），而 " 网络广告 " 和 " 金融科技及企业服务 " 的比重在持续提升，尤其是金融科技及企业服务，2023 年占比达已经超过 1/3。

本质上，腾讯扮演的主要角色还是 " 连接器 "，其平台的底层商业模式还是 "（用户）免费 +（商家）收费 "，而在消费分级之下要发挥平台的边际效益就更要向 B 端要增量：

（1）游戏虽然属于精神食粮，但是在大环境疲软的情况下要增长是很困难的（明显的国内市场表现远不如海外），并且在 C 端还有 " 微信支付 " 这个类基础设施在，本身腾讯的护城河就来自于用户，让用户主动消费远比强制收费要友好；

（2）腾讯之所以加大力度运营视频号业务，本质上是为了拓宽自己的广告投放渠道（以增加不同的投放场景需求）带来增量业务（而本身就是流量之王的他的边际成本是极低的），并且顺带利用数据技术提供相关增量收费服务（例如，接入店铺之后提供的直播带货技术），以及云服务和 AI 大模型等都是不断在 B 端进行协同发展。

因为从理论上，腾讯只要多一项为 B 端 " 赋能 " 的服务，由于其近乎为 0 的流量边际成本，必然成就其新业务得以实现边际收入远高于边际成本，这从其朋友圈广告到视频号广告以及企服业务的毛利率增长上可以明显感知到。

此外，对于 2023 年 Q4 环比数据的表现并不需要过于担忧。

2023 年第四季营收 1551.96 亿元（环比 +0.37%），毛利润虽环比增长 1.36%，但毛利率却略下滑 0.49 个百分点；销售费用大幅增长 30.59 亿元（环比 +38.66%）导致四季度归母净利润（非 IFRS）环比下滑 4.99 个百分点至 426.81 亿元。

实际上，销售费用在 Q4 激增是腾讯为 2024 年先支付的营销费用，因为《王者荣耀》和《和平精英》两个爆品开始显现颓势，重获游戏版号的腾讯也不可能放任其自由落体，而通过大力推广，《元梦之星》在 2024 年 3 月 19 日注册用户高达 1.29 亿人，《金铲铲之战》、《英雄联盟手游》和《暗区突围》也在 2024 年前两个月实现人财双收。

无处可花钱的喜与悲

2023 年财报显示，腾讯现金类资产为 4172.7 亿元，较 2022 年增加 879.87 亿元（Yoy+26.72%），有息负债为 3486.18 亿元，较 2022 年增加 142.55 亿元（Yoy+4.26%）；而 2023 年全年经营活动净流入高达 2219.62 亿元，使其净现金由 2022 年的 -50.8 亿元增加至 2023 年的 686.52 亿元。

经营质量可圈可点，并且在业绩驱动下，现金富余的管理层还披露将进一步加大股东回报的意向：

（1）拟 2023 年年度分红为 3.4 港币 / 股，较 2022 年增加 1 港元 / 股或增长 41.67%，现金分红股息率约 1.18%；

（2）计划 2024 年至少动用 1000 亿港币用于股份回购，较 2023 年增加 510 亿港币或增长超 1 倍，若未来股票注销的话相当于约 3.68% 的免税股息；合计约为股东带来 4.86% 的红利，这是喜的一面。

对于腾讯而言，经营生态的稳定和强劲的现金流入，在产业链上没有巨额投入需求的前提下为大量盈余的现金寻求合理的分配是属于管理层的 " 美好的为难 "。

本质上，腾讯早已经历过粗放式的产业资本投资阶段，在其 2014 年定位为 " 投资集团 " 后，将自身作为流量平台和技能包，通过投资 + 赋能实现在产业链中的价值，增厚的是资产端（投资资产）的内在价值。但是这也大幅提高了腾讯自身日常造血的扩展空间：

例如，投资拼多多和美团并开放流量接口为其引流，这样在网购、本地社区方面腾讯自身就无法涉猎，总不能自己跟自己进行恶性竞争。

所以，近两年在 B 端业务的扩展重现了当年鹅厂 " 复制粘贴 " 的身影，尤其是视频号：以抖音为代表的短视频平台衍生出新的 B 端需求场景，腾讯跟上后并未能迅速占据制高点，而是在商业模式发挥出巨大经济价值之后，腾讯进行无缝抄作业。

而这也恰恰是腾讯成长上突破的困难：或者停滞，或者上个大台阶。而在互联网 + 已经极度渗透进各个领網域之后，腾讯能选择的是精耕细作，一步一个脚印，导致钱没（合理的）地方花，这是悲的一面。

强现实压制市值

距离（2022 年 6 月 27 日）Prosus 和 Naspers 宣布通过出售腾讯而回购自家股票至今近两年了，腾讯的市值实现了 " 水平向右 "，曾经助力腾讯起飞的大股东，如今却成为腾讯市值的拦路虎。

由于南非监管要求，Naspers 和 Prosus 需解除其与 2021 年鼎立的交叉持股架构，在要求下，Prosus 要稀释其对 Naspers 约 49% 的持股。

从股权价值上看，Naspers 通过 Prosus 持有的腾讯市值约 4047 亿港币，而在美国粉单市场自身的市值仅有 2470 亿港币，相当于打了 6 折。

而要 Prosus 稀释 Naspers 的股权最直接的方式就是通过 Prosus 向 Naspers 回购并注销，这就需要 Prosus 卖出腾讯的股票向 Naspers 分红注入资金，因为后者持有前者 57% 的股权，因此在不考虑税收的情况下，Prosus 至少要卖出 2120 亿港币的腾讯（约 7.5%）用于支持该计划。

在大股东必须减持的背景下，不论短期腾讯的业绩再好，都很难同步体现到市值上。

原因在于，任何资本去推动腾讯的市值上涨，无异于在为 Naspers 和 Prosus 抬轿，跟送钱给大股东一样，那么在二级市场上主动买远远不如被动接货来得实惠。结合腾讯管理层抛出超千亿港币的回购计划，2024 年大股东大概率会加快减持，从原来的约 3 年缩短至 1.5 年。