今天小编分享的理财经验：管涛：中国投资者减持美债的真相，欢迎阅读。
管涛 / 文
近年来，关于中资减持美国国债的市场传闻不绝于耳。那么，真实情况究竟如何呢？笔者拟主要结合美国财政部国际资本流动报告（TIC）中的存量和流量数据对此进行分析。
新世纪以来中资美债持有规模先升后降
根据 TIC 报告关于外国投资者持有美债余额的存量统计，中国投资者持有美债余额于 2002 年 8 月突破千亿美元大关，接着用了不到六年时间于 2008 年 4 月突破 5000 千亿美元大关，然后再用了两年多的时间于 2010 年 6 月突破了万亿美元大关。到 2013 年 11 月底，中资持有美债余额达到 13167 亿美元，刷新历史纪录（见图 1）。无疑，2008 年全球金融海啸后，美联储三轮量化宽松，全球低利率、宽流动性是中资持有美债余额增长最快的时期。
2013 年 11 月之后，中资持有美债余额见顶回落。到 2022 年 4 月，中资持有美债余额跌破万亿美元大关，结束了连续 142 个月持有美债余额过万亿的历史（日本投资者迄今也仅有 137 个月）。此后，中资持有美债余额低至 2023 年 2 月的 8488 亿美元，3 月份小幅反弹至 8693 亿美元，较历史峰值下降 4474 亿美元，减少了 34.0%，跌至 2010 年 5 月以来新低。
从外资美债持有的中资占比看，2007 年 6 月 ~2016 年 5 月间，除个别月份外，中资占比都在 20% 以上，中位数为 22.0%，2011 年 7 月曾经高达 28.2%，到 2023 年 3 月降至 11.5%，为 2004 年 9 月以来新低。2008 年 10 月 ~2019 年 5 月，中国有 106 个月是美债第一大外国投资者，之后才将这个位置让给了日本。
从期限结构看，外资美债持有中，短期美国国库券持有占比长期在 10% 以上，2012 年初 ~2023 年 3 月的中位数为 11.6%，最高于 2020 年 8 月达到 14.8%，到 2023 年 3 月仍有 12.7%。而中资美债持有中，短期美国国库券持有占比绝大部分时间不超过 1%，2012 年初 ~2023 年 3 月的中位数为 0.4%，最高于 2021 年 6 月达到 6.9%，2023 年 3 月为 1.8%。中资持有短期美债的占比偏低，或与中资更偏重于 " 持有到期 " 的美债投资策略有关。2013 年 12 月 ~2023 年 3 月，中资美债持有余额下降 4000 多亿美元，其中，中长期美债持有规模减少了 4582 亿美元，短期美国国库券持有规模增加了 108 亿美元。
近年中资美债持有减少不等同于抛售美债
根据 TIC 的存量和流量数据，2013 年 12 月 ~2023 年 3 月，中资持有美债余额减少 4474 亿美元，其中，净卖出中长期美债 1706 亿美元，净买入短期美国国库券 108 亿美元，合计净卖出美债 1598 亿美元，贡献了持有美债余额降幅的 35.7%；负估值效应 2876 亿美元，贡献了持有美债余额降幅的 64.3%（见图 2）。可见，中资持有美债余额减少是净减持与负估值效应共同作用的结果，其中负估值效应贡献了总降幅的将近 2/3。
按年度看，2015～2016 年是中资持有美债余额下降的第一波高峰。两年间，中资持有美债余额减少 1859 亿美元。其中，净卖出中长期美债 1771 亿美元，净买入短期美国国库券 29 亿美元，合计净卖出美债 1742 亿美元，贡献了持有美债余额降幅的 93.7%；负估值效应 117 亿美元，贡献了持有美债余额降幅的 6.3%（见图 2）。可见，这波中资持有美债余额减少主要是因为净抛售美债。
但是，这不能简单等同于中国对外资产分散化配置的主动操作，而更多与中国境内外汇形势有关。当时，正值美联储退出 2008 年金融危机之后的量化宽松，实施货币政策正常化操作，中国于 2015 年 "8 · 11" 汇改初期遭遇了 " 资本外流—储备下降—汇率贬值 " 的高烈度跨境资本流动冲击。2015～2016 年，中国外汇储备余额累计减少 8325 亿美元，其中，交易引起的外汇储备减 7910 亿美元，汇率及资产价格变动引起的负估值效应达 415 亿美元。到 2016 年底，人民币汇率离破七仅一步之遥，外汇储备余额眼看也要破三万亿，市场开始激辩保汇率还是保储备（见图 3）。
中资持有美债余额下降的第二波高峰是 2018～2022 年。五年间，中资持有美债余额累计减少 3179 亿美元。其中，累计净卖出中长期美债 1802 亿美元，净买入短期美国国库券 6 亿美元，合计净卖出美债 1796 亿美元，贡献了持有美债余额降幅的 56.5%；负估值效应 1383 亿美元，贡献了持有美债余额降幅的 43.5%（见图 2）。这波中资持有美债余额下降也是净减持与负估值效应共同作用，净减持略占优势。
由于这一时期正值百年变局加速演进，国际环境日趋复杂严峻，中资抛售美债一定程度反映了降低对美国金融风险暴露的操作。同期，外国投资者累计净买入美债 4148 亿美元（见图 4）。当然，造成此种情形也不完全是这方面的原因。2018 年以来中国一个重要的政策变迁是，2017 年人民币汇率止跌企稳后，进入了有涨有跌、双向波动的新常态。央行回归汇率政策中性，基本退出了外汇市场常态干预，汇率政策灵活性增加。2018～2022 年间，中国外汇储备余额累计减少 123 亿美元，其中，交易引起的外汇储备资产累计 2695 亿美元，负估值效应 2817 亿美元。但是，交易引起的外汇储备资产增加主要来自储备投资收益，而非外汇市场干预。同期，交易引起的外汇储备资产累计增加额远小于 2009～2013 年累计 17678 亿美元的规模（见图 3）。
随着外汇储备积累急剧放缓，中资官方对美债投资能力大幅减弱。人民币汇率市场化帮助中国真正减轻了对美元的过度依赖，相应的，美债也少了一个重要的资金供给方。试想，如果不是 2019 年 8 月份人民币破 7 之后，打开了汇率可上可下的弹性空间，过去三年，面对美联储货币政策的快进快出、大放大收，中国很可能又会被 " 剪羊毛 "。
对于中国整体对美金融风险敞口要避免误判
如前所述，2013 年 12 月～2023 年 3 月，中国投资者累计抛售了近 1600 亿美元美债。但是，同期中国累计净增持了 5232 亿美元美国机构债、171 亿美元美国企业债、2747 亿美元在美上市外国债券和 38 亿美元在美上市外国公司股票，累计净减持美国上市公司股票 38 亿美元。前述合计，中国投资者对美证券投资净流入 6489 亿美元，相当于美方统计的对华商品贸易逆差的 19.5%（见图 5）。
其中，2018 年 1 月～2023 年 3 月，中国投资者累计净减持美债 1860 亿美元，但累计净增持了 4365 亿美元美国机构债、149 亿美元美国企业债、2361 亿美元在美上市外国债券和 67 亿美元在美上市外国公司股票，累计净减持美国上市公司股票 130 亿美元。前述合计，中国投资者对美证券投资净流入 4892 亿美元，相当于美方统计的对华商品贸易逆差的 27.1%，远高于 2013 年 12 月～2017 年 12 月 9.8% 的水平。
也就是说，在中资持有美债余额减少的过程中，中资减持了美国国债，却增持了其他美国证券资产。而且，2018 年（含）之后，中国对美商品贸易顺差转化为对美证券投资的比例较之前不降反升。这意味着，在官方减少外汇储备资产积累，" 藏汇于民 " 的过程中，尽管官方减少了对美金融风险敞口，但民间依然加大了对美金融投资。
中方统计也印证了前述判断。根据国家外汇管理局的对外证券投资资产（分国别地区，不含官方外汇储备投资）统计，截至 2022 年底，中国对美证券投资资产余额 2177 亿美元，较 2017 年底增长了 49.9%，美国稳居中国对外证券投资资产分布的第二大目的地。其中，对美股本证券投资资产余额 1183 亿美元，增长 44.3%；对美债务证券投资资产余额 994 亿美元，增长 57.1%（见图 6）。
但是，在稳步推进金融双向对外开放的背景下，过去五年，美国之于中国对外证券投资的重要性趋于降低。到 2022 年底，中国对外证券投资资产余额 10335 亿美元，较 2017 年底增长 107.6%，其中对美证券投资资产占比 21.1%，回落了 8.1 个百分点。同期，中国对外股本证券投资资产余额 5902 亿美元，增长 94.4%，其中对美股本证券投资资产占比 20.1%，回落了 7.0 个百分点；中国对外债务证券投资资产余额 4433 亿美元，增长 128.3%，其中对美债务证券投资资产占比 22.4%，回落了 10.2 个百分点 ( 见图 7）。
如果拉长时间看，前述三项占比分别较 2015 年底回落了 18.5%、16.5% 和 21.8 个百分点，远高于过去五年的降幅。这表明 "8 · 11" 汇改以来，美国市场在中国对外证券投资地位下降的趋势更加明显，只是因为中国对外证券投资资产绝对规模增长较快，对美金融投资规模依然有所增加。相反，过去五年，中国内地对中国香港地区的前述三项占比分别上升了 9.8、15.0 和 4.8 个百分点，显示受益于两地各种互联互通的安排（如股票通、债券通、理财通、互换通等），香港地区在内地对外金融开放进程中依然是重要的 " 桥头堡 "，稳居第一大目的地。
（作者系中银证券全球首席经济学家）
