两倍做多MSTR的ETF，最近出了问题

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美股最火爆的股票，再叠上两倍做多的 buff，简直就是一场丰收的盛宴，但最近却事与愿违。

随着特朗普当选，比特币一飞冲天，有美股 " 最大比特币代理 " 之称的 MicroStrategy（MSTR）涨势更加迅猛。自美国大选以来，比特币上涨近 40%，MicroStrategy 上涨 67%；年初以来，MicroStrategy 涨幅高达 455%，是比特币同期涨幅的将近 4 倍！

如此火爆的行情下，趁势推出的两只 MicroStrategy 杠杆 ETF 遭到疯抢。一只是 8 月上市的 Defiance Daily Target 2x Long MSTR ETF ( MSTX ) ，一开始提供的是 1.75 倍杠杆，10 月改为两倍杠杆做多 MicroStrategy；另一只是 9 月推出的 T-Rex 2x Long MSTR Daily Target ETF（MSTU）。

上市不到半年时间，这两只 ETF 的资产总额已快速膨胀至约 50 亿美元。

但最近，这两只 ETF 出问题了。11 月 25 日，当 MicroStrategy 股价下跌 1.9%，MSTU 却下跌了 6.2%，超出了两倍跌幅；11 月 27 日，MicroStrategy 股价上涨 9.9%，但 MSTU 仅上涨 13.9%，未达到 19.8% 的两倍目标。

这种情况也发生在 MSTX 上，社交媒体上对这两只 ETF 怨声载道，网友吐槽：数学失灵了。

不仅没能提供两倍上涨空间，下跌却超出了两倍，投资者感觉受到了欺骗，有人怒斥：这完全是骗局！

承担了超过下行风险的损失，却没有得到应有的上行回报，这确实让人难以接受，那么究竟哪里出问题了？

杠杆 ETF 通常使用互换合约等衍生品来实现每日表现翻倍的投资目标。但 MSTX 和 MSTU 短期内的快速增长，使得主要经纪商达到了他们所能提供的互换合约的极限，MSTX 和 MSTU 只能转向期权合约来实现投资目标，而期权买卖价差大，价格波动也更大，导致 ETF 跟踪误差也更大。

但最根本原因是，这种高杠杆 ETF 前所未有的增长已经超过一些华尔街机构的风险承受范围了。首先比特币本身就是高波动的风险资产，MicroStrategy 股价在比特币的基础上还有高溢价，而杠杆 ETF 又进一步叠加了高杠杆高增长……

需求激增之下，互换合约不够用了…

单只股票 ETF 在美股市场上也是新鲜事物，2022 年才获批上市。

过去两年，针对英伟达、特斯拉、苹果这些波动性较高的科技公司的个股 ETF 需求火爆，风险偏好较高的投资者通过这些工具对单一股票进行加杠杆或做空。到目前为止，这些 ETF 的表现基本与宣传一致，实现了每日业绩翻倍或者反向的目标。

单只股票 ETF 不持有股票，而是只追踪一只股票，使用衍生品合约来实现杠杆或反向敞口，其中最广泛使用的是一种被称为总回报互换的金融合约，通过与特定机构签订与基础资产的表现直接挂钩的互换合约，使这些 ETF 能够精确地将股票的每日表现翻倍。

但 MicroStrategy 杠杆 ETF 遇到了一个问题：需求激增之下，互换合约不够用了…

10 月，随着 MicroStrategy 股价开始飙升，相关个股 ETF 规模快速扩张之际，管理 MSTU 的 Tuttle Capital Management 的首席执行官 Matt Tuttle 得到了一个坏消息：所合作的主要经纪商能为 MSTU 提供的互换合约敞口已经达到了限额。

由于 MicroStrategy 股价的波动性，目前只有三家经纪商愿意与 MSTU 合作。Tuttle 对媒体表示，他根本无法获得他基金所需的互换金额，11 月中旬当他需要 13 亿美元的额度时，主经纪商仅能向他提供 2000 万至 5000 万美元的合约。

无奈之下，Tuttle 转向看涨期权来试图实现业绩目标。MSTU 的竞品 MSTX 也遭遇了类似的问题，负责管理 MSTX 的 Defiance ETFs 首席执行官 Sylvia Jablonski 表示，MSTX 在推出后不久就开始使用期权来帮助达到规定的杠杆率。

相比互换合约，期权在实现 ETF 投资目标上精确性相对没那么高。原因在于，期权买卖价差大，价格波动也更大，而像 ETF 这样的大买家本身就可以推动市场，导致 ETF 跟踪误差也更大。

MicroStrategy不一样：危楼之上盖危楼

业绩误差背后最根本的原因在于，作为 ETF 标的的 MicroStrategy 风险太高了。

Tuttle 表示：" 如果 ETF 的标的是宝洁公司，我就可以得到我想要的尽可能多的互换合约敞口，但 MicroStrategy 则不同。"

MicroStrategy 本是一家鲜为人知的企业軟體制造商。2020 年 8 月，也就是疫情爆发后，MicroStrategy 决定开始投资比特币以对冲通胀，从此一发不可收拾，一跃成为全球最知名的 " 比特币代理 "。

在过去四年中，MicroStrategy 发布了 40 多次比特币购买公告，目前已经累积了 402100 枚比特币，约占总流通量的 2%，使其成为美股上市公司中持有比特币最多的公司。

MicroStrategy 一开始用现金流买，后来通过可转换票据等工具筹集资金加杠杆买，并计划探索其他融资方式以购买更多比特币。

上个月，在公布三季报的同时，MicroStrategy 宣布了一项 "21/21 计划 "，即在未来三年通过 210 亿美元的股权和 210 亿美元的债券筹集 420 亿美元，以购买更多的比特币。

这些融资数字也能体现 MicroStrategy 对比特币的执念。

据介绍，融资规模的数字与科幻系列《银河系漫游指南》中超级计算机计算出的关于生命、宇宙和一切问题的答案 "42" 有关，被 MicroStrategy 的执行官 Phong Le 称为 " 具有特殊特性的独特数字 "。Phong Le 还表示，21 在比特币世界中是一个神奇的数字，比特币的最大供应量永远只有 2100 万。

在比特币受特朗普政策预期刺激大涨的时候，对比特币 " 孤注一掷 " 的 MicroStrategy 也成为美股市场上的宠儿，股价大涨，市值快速膨胀，但对风险的担忧也在集聚。

按目前的比特币 10 万多美元一枚的价格计算，MicroStrategy 持有的比特币总价值约为 402 亿美元。而狂热的投资者已经将 MicroStrategy 的股票市值推高至近 800 多亿美元，是其持有的比特币价值的两倍多。

如此高的溢价，还是建立在比特币这样无数次上演过 " 起高楼，楼塌了… " 的波动性巨大的资产之上。而在此基础上加杠杆的 ETF 又要额外承担一层复杂衍生品策略内含的风险。

"Volmageddon" 的警示

有警告称，在极端情况下，如果 MicroStrategy 的股价在一天内下跌 51%，这些杠杆 ETF 可能面临彻底崩盘，重蹈 2018 年的 "Volmageddon" 事件。

在 2018 年之前，美股波动率指数 VIX 持续处于历史低位，市场情绪非常乐观。但在 2018 年 2 月初，美股接连暴跌，VIX 一日之间从 17 大幅飙升至 37 以上，涨幅超过 100%，接下来几天里甚至一度升破 50。

极端行情下，许多依赖低波动率策略的 ETF 和基金遭受毁灭性打击，其中两只反向做空 VIX 的 ETF —— VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term ETN（XIV）和 ProShares Short VIX Short-Term Futures ETF（SVXY）最为惨烈，一日之间资产规模从 30 亿美元缩水至 1.5 亿美元。

其中 XIV 在单日暴跌 96%，几乎完全丧失了价值。随后，XIV 的发行方瑞士信贷宣布清盘该 ETF，持有该产品的投资者几乎损失了全部投资。SVXY 虽然没有遭到清盘，但也从此一蹶不振。