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经济观察报 记者 姜鑫 2023 年 12 月 7 日，中国人民健康保险股份有限公司（以下简称 " 人保健康 "）在全国银行间债券市场成功簿记发行 25 亿元无固定期限资本债券（以下简称 " 永续债 "）。
这是保险永续债政策落地后，保险行业发布的第三只永续债。12 月中旬，农银人寿保险股份有限公司也将发行不超过 20 亿元永续债。
近年来，保险公司面临偿付能力监管压力，以及投资收益和利润下滑等挑战，存在较大的资本补充缺口。
除永续债外，保险公司还积极发行资本补充债等次级债 " 补血 "。Wind 数据显示，2022 年以来，保险公司发债规模已经超过千亿元，特别是在 2023 年规模就近 800 亿元。
作为资本补充类次级债的重要组成部分，永续债和资本补充债等产品存在区别。在优质资产缺乏的背景下，永续债的出现为资产管理市场提供了新的投资选择，但对于不同公司来说，其配置价值也不尽相同。
开始发行永续债
据了解，人保健康此次发行的永续债期限为 5+N，票面利率 3.5%，吸引了投资人踊跃参与，全场认购倍数 3.57，累计参与认购机构超 40 家，涵盖国有大型商业银行、股份制银行、保险公司、公募基金、证券公司等多元化投资机构。
这是 12 月以来，保险公司发布的第二只永续债。
12 月 1 日，太保寿险 2023 年第一期永续债 "23 太保寿险永续债 01" 发行成功，发行规模 120 亿元，发行利率 3.5%，发行期限 5+N。
10 月 23 日，太保寿险获批在全国银行间债券市场公开发行永续债，发行规模不超过 200 亿元。
泰康人寿保险有限公司（以下简称 " 泰康人寿 "）是保险行业第一家发行永续债的公司。11 月 10 日，泰康人寿 2023 年首期永续债正式上市，发行规模 50 亿元，票面利率 3.7%。作为首家获批发行永续债的保险公司，泰康人寿永续债获批额度为 200 亿元。
值得注意的是，由于发行规模均在百亿元之上，人保健康和泰康人寿采取了分期发行的模式。
除人保健康外，农银人寿将于 2023 年 12 月 12 日正式发行永续债，规模 20 亿元。
2022 年 8 月，中国人民银行和原银保监会发布了《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》（以下简称《通知》），《通知》自 2022 年 9 月 9 日起实施。
无固定期限资本债券也称永续债，是指保险公司发行的没有固定期限、含有减记或转股条款、在持续经营状态下和破产清算状态下均可以吸收损失、满足偿付能力监管要求的资本补充债券。
根据《通知》，保险公司发行的无固定期限资本债券应当含有减记或转股条款，当触发事件发生时，无固定期限资本债券应当实施减记或转股。
密集发债
太保寿险表示，本期债券募集资金将依据适用法律和监管部门的批准用于补充发行人核心二级资本，提高发行人偿付能力，为发行人业务的良性发展创造条件，支持业务持续稳健发展。
在野村中国金融和金融科技研究主管唐圣波看来，永续债主要是用来缓解偿付能力资本监管要求的压力。
偿付能力反映了保险公司偿还债务的能力，通俗地讲是保险公司兑现保险合同责任的能力。第二代偿付能力监管于 2016 年正式落地，2017 年 9 月监管启动了 " 偿二代 " 二期工程建设。2021 年 12 月，《保险公司偿付能力监管规则（II）》正式发布，" 偿二代 " 二期工程正式实施。
" 偿二代 " 二期对资本认定更严格，所有资产须穿透计量风险，加之近两年资本市场的波动，保险行业的偿付能力面临挑战。
中金公司研报显示，根据《保险公司偿付能力监管规则（II）》，只有保单剩余期限在 10 年（含）以上的保单未来盈余才能贡献核心资本，且计入核心资本的保单未来盈余不得超过核心资本的 35%，这使得大部分寿险公司核心资本面临下降压力。
监管披露数据显示，截至 2021 年末，保险业平均综合偿付能力充足率为 232.1%，平均核心偿付能力充足率为 219.7%，处于较高水平。" 偿二代 " 二期实施一年后，到了 2022 年底，上述两个指标分别降至 196%、128.4%。
资本市场波动带来的收益下滑使得保险公司的偿付能力进一步承压。数据显示，截至 2023 年 9 月末，保险业平均综合偿付能力充足率、平均核心偿付能力充足率分别降至 194%、126%。单看人身险行业，2023 年第三季度人身险公司核心偿付能力充足率从 2021 年底的 212% 下降至 109%。
此前，国家金融监管总局还发布了《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》释放了部分偿付能力压力。
在当前 " 偿二代 " 偿付能力监管要求下，保险公司的核心一级资本、核心二级资本和附属一级资本分别主要通过发行股权、保险公司永续债和资本补充债券的方式来补充。
除了发行永续债补充核心二级资本外，保险公司还通过发行资本补充债等方式来补充核心资本，提升偿付能力。也就是说，保险公司债均为补充资本的次级债，且发行期限结构大多为 5+5，发行规模受期限结构影响显著。
12 月 8 日，紫金财险的资本补充债也将发行上市。Wind 统计数据显示，2022 年以来，总计有 31 家险企发债 " 补血 "，累计发行规模达 1123.5 亿元。除太保寿险外，人保集团、人保寿险、新华人寿在近两年内发行了百亿规模以上的债券。阳光人寿也将于 12 月 12 日发行 50 亿元债券。
投资价值几何
一位保险精算从业人士表示，险企次级债往往规定票面利率以及还本付息的期限，近些年二级市场一直维持在 3000 亿元左右的规模，剩余期限多在 5 年以内。
该人士表示，近两年来，保险行业利润下行加之业务进入调整期，没有固定还本期限的永续债获得更多的关注。
中金公司研报显示，保险公司永续债与保险公司资本补充债券的主要区别在于偿付顺序更靠后、没有到期日、不得含有利率跳升机制、支付利息后偿付能力充足率不达标的应当取消付息、包含减记或转股条款等，保险公司永续债次级属性明显更强。与银行永续债、券商永续次级债、一般企业永续债相比，保险公司永续债的条款与银行永续债较为相似。
唐圣波表示，永续债和资本补充债主要区别在于求偿顺序，资本补充债券排在永续债之前。资本补充债属于附属资本，不得超过核心资本的 100%；而永续债属于核心二级资本，不得超过核心资本的 30%。
此外，值得注意的是，保险永续债没有固定期限；发行 5 年后方可赎回并且不得含有利率跳升机制及其他赎回激励，赎回后偿付能力充足率不达标的，不能赎回。
例如，人保健康永续债募集说明书的风险提示部分指出，根据法律法规和监管机构要求，发行人仅在确保偿付本次债券利息后，综合偿付能力充足率不低于 100% 的前提下，才能偿付本次债券的利息；否则当期利息支付义务将被取消，且未向债券持有人足额派息的差额部分不累积到下一计息年度。
这也意味着，永续债更适合信用情况较好的国有大型险企，而一些偿付能力承压的中小险企或许仍然面临着资本补充难题。
中金公司研报指出，考虑到永续债能够补充保险公司的核心二级资本，可以同时提升核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率，预计保险公司永续债的发行需求较大，或将存在一定的供给压力。不过从对保险公司次级债的分析可知，目前中小保险公司发行次级债的规模较小，主要因其存在同业资源少、市场需求不足的问题。中金公司认为，在保险公司永续债发行初期，发行人也将以大型保险公司为主。
那么，作为保险次级债的新品种，永续债的投资价值如何？
与银行永续债、二级资本债一样，保险公司永续债也享有免税优势，而 5 年期非金融类信用债存在 3% — 6% 的税负。在优质资产难觅的当下，保险永续债的落地也为资产管理市场提供了新的投资选择。
不过，对于不同类型的公司来说，它们对永续债的需求也存在差异。
一位保险资管从业人士对经济观察报记者表示，一般来说，永续债只有记为权益类工具才能补充核心资本，而发行人记为权益类工具，购买方也须这样进行会计处理。这意味着在资产配置中，永续债占用权益类额度，对资本占用较大，对于大公司来说，更具备配置价值。此外，相较于银行永续债、券商次级债，保险次级债流动性仍偏低。目前来看，银行、理财子公司以及保险资金认购较多。
华创证券研报显示，2023 年以来保险公司资本补充债估值收益率快速下行，三季度信用债市场出现一定调整，中低等级保险公司债收益率明显上行，当前保险行业存续债中债估值收益率集中分布于 2% — 4%。
