今天小编分享的互联网经验：A股2025，券商存在哪些共识与分歧？，欢迎阅读。
作者 | 范亮
编辑 | 丁卯
11 月份，随着 10 万亿化债、特朗普当选等一系列预期的相继落地，上证指数在冲高至 3500 点后，便一路回落至当前的 3300 点，与 10 月份收官时点位接近。
从预期催化到预期落地，A 股市场在经历先涨后跌后，市场情绪逐渐趋于稳定，A 股的估值修复自然也告一段落。在新一轮增量政策博弈尚未开启，以及实际业绩未落地前，失去交易主线的 A 股市场投资难度也有所升高。
恰好在年关将近的时点，国内各大券商的 2025 年度策略报告也陆续出炉，一定程度上为投资者指明了方向。尽管国内券商的立场天然决定了其积极乐观的总体基调，但不同券商策略报告的共识和分歧依然值得投资者重点揣摩。
那么，在 2025 年度策略报告中，机构对后市究竟是什么样的态度？又有哪些共识和分歧？
盈利回升，幅度存在分歧
在相对估值法下，市场上涨主要取决于盈利（EPS）和估值（PE）两方面因素的驱动，而估值波动则往往源自盈利预期、流动性变化、政策取向和力度等因素。从长期来看，牛市可以持续的基础是要有确切盈利的改善。
对 2025 年 A 股上市公司的盈利预测，目前各家券商普遍认为，A 股盈利将会在 2025 下半年出现反弹，但对于全年的反弹幅度，机构之间的预期却并不一致。
其中，光大证券预测：全部 A 股非金融 2025 年归母净利润增速为 13.8%,A 股整体利润增速为 10.2%，而其他券商的盈利预测则落在 5% 附近。如华泰证券预测 2025 年 A 股非金融企业归母净利润增速为 5.2%；中金则指出，自上而下预计 2025 年 A 股 / 非金融盈利同比可能在 1.2%/3.5% 附近；中信证券预计 2025 年全部 A 股盈利同比增速将从 2024 年的 0.5% 小幅上升至 0.7%，远低于光大与中金的预测。
各家机构之所以会对全 A 非金融盈利预测产生分歧，背后核心的原因落在对通胀的不同预期。
例如，较为乐观的光大证券预计：到 2025 年底，CPI 同比将回升至 1.5%，PPI 同比将回升至 1.2%，对应全年平均 CPI 为 1%，PPI 为 -0.2%；而华泰证券则预测：低关税情形下 CPI 同比在 2025 全年为 0.8%,PPI 同比 -0.9%；高关税情形下 CPI 同比 0.7%,PPI 同比 -1.1%；中信证券则预计：中性情形下明年全年 PPI 和 CPI 同比增速分别为 -1.3% 和 0.3%。
总的来说，尽管各家券商对通胀的预测力度不一，但在趋势上却达成了共识：即CPI 同比进一步回暖，PPI 同比跌幅收窄，从而支撑 A 股上市公司盈利回升。
在盈利回升的大背景下，投资策略自然就从偏防守型投资切换为景气度投资，即布局盈利超预期的方向，并一定程度上放松对估值的关注度。
估值修复，关键在于机构资金
9 月份之前，A 股在盈利增速持续下滑的背景下，估值承受着比较大的压力，无论是与历史纵向比较，还是与新兴市场的横向比较看，A 股相对估值均处于偏低状态。
随着 9 月底以来一系列增量政策的陆续落地，上证指数已经从底部反弹超 25%，创业板指甚至超 50%。市场短期的急速反弹自然是来自预期向好下估值的加速修复，但同时当前 A 股的估值已不在明显低估的状态。
券商对此也基本达成了共识，即纵向对比 A 股估值已经步入合理区间，但横向对比仍略低于新兴市场，后续如果有增量资金入场仍有望小幅抬升估值。
纵向看，华泰证券认为："924" 政策组合拳以来的第一阶段估值修复，时间上和空间上已基本到位，当前万得全 A 指数的 PE-TTM 为 18 倍左右，已经处于当前宏观环境的中性、合理点位，不存在明显低估或高估；光大证券也有类似观点，其指出截至 2024 年 10 月 22 日，上证指数 PE ( TTM）位于 2010 年以来的均值附近。
但横向看，A 股与新兴市场相比仍有折价。华泰证券统计，沪深 300 较 MSCI 新兴非中国指数的 PB 折价约 10%，而同样口径下，2023 年以前，沪深 300 较 MSCI 新兴非中国指数 PB 基本平价甚至有小幅溢价（平均 5% 左右）。
中金也指出：从全球对比维度，A 股市场具备较高的投资性价比。A 股市场估值仍处于全球偏低水平，考虑到当前海外资产在 A 股配置比例并不算高、中外资产回报相关性处于较低水平，当前A 股对于全球投资者而言具备较好投资吸引力，或成为海外资产多元配置、分散风险的理想选择。
对于后续增量资金来源的预期，各券商均认为机构资金是核心力量。本轮 A 股的大幅反弹，主要来自散户资金推动，机构仓位提升不多仍是潜在多头。
一般来说，股票型基金的收益表现主要由机构资金驱动，个股收益表现则由散户资金驱动，而本轮牛市中个股的超额收益、区间涨跌幅中值要明显强于股票型基金，因此当前市场中散户力量更强。
图：股票型基金收益统计 资料来源：光大证券，36 氪整理
与之相印证，中金数据显示，10 月上交所 A 股账户新增开户数 685 万，为历史单月第三高的水平。同时，个人参与度较高的 A 股融资余额由 9 月 23 日的 1.36 万亿元增加至 11 月 8 日的 1.77 万亿元。对比来看，部分私募基金权益仓位从 8 月的 48% 仅提升至 9 月的 56%，公募权益基金仓位变化不大，EPFR 跟踪的主动型外资短暂小幅流入 A 股后近期再度流出。
机构资金入场偏晚，一方面是因为个人投资者牛市前期偏好亲自入场，牛市中后期倾向于购买基金，另一方面也与基金募投存在一定的滞后性有关。
总的来说，当下 A 股相对估值已经进入合理区间，" 修复市 " 告一段落，但后续仍有望会有机构增量资金入场，依然可以对估值修复形成支撑。
景气投资为主，对消费存在分歧
在盈利回升 + 估值合理两大一致预期下，各大券商认为后市的风险偏好将有望提升，因此景气 / 成长投资被提及最多，产业自主、AI 为投资关键词。
具体来看，中金认为：成长产业经历过去三年的估值持续压缩，部分领網域已经对基本面下行进行较充分预期和定价，随着宏观环境趋于稳定和风险偏好改善，景气投资有望重回视野。具体关注供给侧出清、产业自主、AI 等新产业趋势几个方向。
中信证券建议：关注预期强化的自主可控主线，以及技术驱动的新兴产业机遇。一是特朗普再次当选后，预计美国将继续对中国科技产业进行限制，自主可控主线预期或将持续强化。二是建议关注发展新质生产力带来的产业更新投资机遇，当前以人工智能、新一代信息技术、新材料、生物技术等为代表的科技创新正在驱动第四次工业革命的到来。
光大证券对 A 股盈利修复较为乐观，但投资策略偏谨慎。其指出：投资者对于未来经济及企业盈利改善已经形成了较强的预期，不过经济及企业盈利能否实际改善目前尚无法验证，不排除本轮行情可能仅为预期改善驱动的市场，但目前尚无法证伪，因此高风险偏好品种也值得投资者关注。
华泰证券认为：当前至 2025 年上半年，美国 " 顺周期式 " 宽财政预期或为美元带来上行风险，A 股绝对估值或有 " 颠簸 "；2025 年下半年，若美元出现阶段性调整視窗，叠加彼时信用周期改善、供给出清初现曙光、地产销售止跌，A 股有望迎来第二轮估值中枢抬升机会，这一期间大盘成长风格会占优。
对于 2025 年的消费板块表现，各家券商观点也不一致。
光大证券、中信证券认为：可以将受益政策的消费方向作为一条投资主线。原因是在外需受贸易因素存在不确定性的大背景下，提振内需特别是消费成为一个可行性选择，未来主要关注政策指引、政策落地效果。配置策略上中信证券建议从今年年末到明年年中，在消费板块内的配置策略从攻守兼备逐渐递进到弹性品种。
中金则将具备优质现金流的消费龙头纳入 " 新型红利 " 板块，并作为投资主线。其认为：未来高股息策略将有所分化，传统自然垄断行业的股息率性价比有所下降，而消费领網域则是新视角。华泰证券也发表类似观点，即关注现金流收益率较高的内需消费板块。
对于市场比较关注的出口链，券商普遍观点是采取回避策略。主要的原因在于特朗普上任后，可能对我国企业出口出海造成一定影响。华泰证券统计，从 2018 — 19 年的经验看，Jiao et al. ( 2022 ) 1 的研究显示，2018 — 19 年贸易摩擦期间，平均而言，企业层面含关税出口价格每上涨 1%，就会导致中国出口企业的利润率下降 0.35 个百分点，企业层面的含关税价格上涨 1%，我国整体出口下降 0.83%。
因此，投资中应尽量避免出口占比较高的企业，或者主要关注出口韧性较强、冲击相对较小领網域。
总的来说，对于 2025 年的 A 股投资，各家券商的策略报告均表现出了对盈利改善的积极预期，基于此在估值相对合理下，景气度投资的偏好明显上升；同时，对政策驱动收益的消费行业、现金流充足的消费龙头机构也较为看好；而对外围风险影响较大的出口链条，则需要采取回避策略。
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