千亿巨头合并，有无套利机会？

今天小编分享的财经经验：千亿巨头合并，有无套利机会？，欢迎阅读。

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2024 年 9 月 3 日，中国船舶（SH：600150）、中国重工（SH：601989）同时发布《筹划重大资产重组停牌公告》。重组完成后，存续上市公司稳居世界造船业第一，资产规模、营收、手持订单数均领跑全球。# 造船航母 #

9 月 6 日，国泰君安（SH：601211）宣布将吸收合并海通证券（SH：600837）。重组后，存续上市公司总资产、净资产分别为 1.68 万亿、3302 亿，均处行业首位。# 证券航母 #

9 月 7 日，盐湖股份（SZ：000792）公告称：实控人将由青海省国资委变更为中国五矿。组建后成立的中国盐湖将成为世界级盐湖产业基地。# 盐湖航母 #

面临百年未有之大变局，央国企势必调整布局。2023 年底，国资委副主任王宏志提出四个脉络：横向合并、纵向联合、创新攻坚、内部协同。

2024 年是国资委 " 国企改革深化提升行动 "（2023~2025）的攻坚之年。资本市场将出现合并、重组、高峰，" 中国神船 "、" 中国神湖 " 们将纷至沓来。

新能源是本轮重组的重点。中国电建（SH：601669.SH）、中国能建（SH：601868）同为该赛道重量级选手，主业涵盖火电、水电、新能源、抽水蓄能。

背景高度相似

两家上市公司的母公司——中国电力建设集团、中国能源建设集团均位列 98 家实业类央企，均于 2011 年 9 月成立。前者偏重水利 / 水电、特长是 " 懂水懂电 "；后者在火电、水电、核电领網域都有超强实力。

根据 9 月 11 日发布的《2024 中国企业 500 强》榜单，中国电力建设集团营收 6869 亿、列第 32 位，中国能源建设集团营收 4085 亿、列第 63 位。

2011 年，中国电建在上交所上市，代码 601669。#资本运营一步到位#

中国能建资本运营相对曲折：

2015 年 12 月，能建股份在港交所上市，代码 3996；

2021 年，葛洲坝（SH：600068）与母公司能建股份实施 " 吸收合并 "。9 月 13 日，葛洲坝股票终止上市，存续上市公司更名为中国能建，代码 601868。

能建规模大致相当于电建的 60%：

2021 年（完成吸收合并当年），能建营收 3223 亿、相当于电建的 57.3%；

2022 年，能建营收 3664 亿、相当于电建的 64.3%；

2023 年，能建营收 4060 亿、相当于电建的 67%；

2024 年 H1，能建营收 1943 亿、相当于电建的 68.4%；

中国电建、中国能建最终实控人都是国资委，核心业务重叠，近年都向 " 投、建、营 " 一体化方向发力，这是合并的基础。

核心业务比拼

1）电建规模略胜一筹

两家公司的核心业务都是水利 / 电力 / 基础设施的勘探设计和施工。

2023 年，电建该板块毛利润 597 亿、毛利润率 10.8%；能建该板块毛利润 345 亿、毛利润率 9.5%；

2024 年 H1，电建该板块毛利润 253 亿、毛利润率 9.8%；能建该板块毛利润 150 亿、毛利润率 8.7%；

论核心业务的规模、盈利能力，电建优势明显。

2）能建拿项目更激进

2021 年成功登陆 A 股后，能建新签合同额同比增长 51%、达 8726 亿，一举超过电建；

2022 年，电建、能建新签合同额双双突破 1 万亿；电建新能源合同额比能建高 333 亿；

2023 年，能建新签合同金额达 1.28 万亿、比电建高 12.3%；电建新能源合同额比能建高 876 亿；

2024 年 H1，能建新签合同额达 7386 亿，比电建高 13.8%；

更值得注意的是：能建新签抽水蓄能合同额连续高于电建：2022 年，电建、能建分别为 243 亿、664 亿；2023 年，能建签下 1249 亿，比电建多 468 亿！

3）合同执行进程——电建小幅领先

合同负债是在履行（合同）义务前收到的款项，合同资产是履行义务后暂时没有收到的款项。房地产公司交房前收到的购房款是合同负债。饭馆上齐菜后，结账之前，拥有的收款权是合同资产。

观察上面两个指标，可以窥见两家公司合同执行进程。

截至 2021 年末，电建合同负债高达 1361 亿，比合同资产（797 亿）高 564 亿。预收大于履约后未收。2023 年局势反转，合同资产为 1243 亿、比合同负债（1134 亿）高 109 亿。

2024 年 6 月末，合同资产比合同负债高 407 亿。意味着资金压力越来越大。

能建新签合同虽多，但执行进度明显落后：截至 2024 年 6 月末，合同资产 1274 亿、比电建少 2792 亿；能建合同资产比合同负债高 464 亿（高于电建）。

4）" 腦力劳动 "

如果说勘探设计是 " 腦力劳动 "，工程建设则是 " 体力劳动 "，本质上天差地远。

能建分别披露了勘探设计和工程建设和收入、成本：

2023 年，勘探设计收入 192 亿、成本 116 亿；毛利润 75.6 亿、毛利润率 39.4%；

工程建设收入 3435 亿、成本 3165 亿；毛利润 270 亿、毛利润率 7.8%；

能建核心业务，腦力劳动收入占比 5.2%，获得毛利润占该板块的 22%。

电建披露不够详实，估计该板块的格局与能建大差不差：

5% 收入来自勘探设计，毛利润率约 40%。如此推算，2023 年中国电建勘探设计收入约为 275 亿、成本 165 亿、毛利润 110 亿。

5）资质、研发能力

水利 / 电力项目规模宏大、技术复杂，从设计到施工，任何环节出现问题将给人民生命财产造成巨大损失。因此，所有国家对大型水利 / 电力项目承包部門的资质、经验都有极高要求。

我国拥有水利水电工程总承包特级资质的企业共有 33 家，电建、能建分别为 18 家、6 家，合计 24 家；

拥有电力工程总承包特级资质的企业共 8 家，电建、通建分别有 3 家、4 家！

截至 2023 年末，电建、能建合共拥有 13 个院士工作站、25 个博士后工作站、16 个国家级研发机构、183 个省部级研发平台。研发人员共计 4.7 万，研发投入 360 亿（接近比亚迪），在 5300 家 A 股中名列前茅。

比较两家公司核心业务的五个方面，电建仅在规模方面有明显优势。而且，有可能是暂时的。

电建加分项——第二增长曲线

1）第二增长曲线

" 电力投资与运营 " 是中国电建设计施工业务的自然延伸，毛利润率远高于勘探设计：

2020 年电力投资收入 189 亿，毛利润 90 亿、毛利润率 47.9%；

2021 年电力投资收入 213 亿、毛利润 89 亿、毛利润率 41.5%；

2022 年电力投资收入 238 亿，毛利润 96 亿、毛利润率 40.1%;

2023 年电力投资收入 240 亿，毛利润 106 亿、毛利润率 44.4%；

2024 年 H1 电力投资收入 122 亿，毛利润 58 亿，毛利润率 47.1%。

电建的 " 电力投资运营 " 业务进展缓慢，根本原因是资金不足。" 投、建、营 " 这个口号本身说明电建是不谙资本运营的实业企业——应当是 " 融、投、建、营、退 "，前面加 " 融 "、后面加 " 退 " 方能闭环。这方面要向三峡能源学习。

2）踏着三峡能源的足迹

电建此项业务与三峡能源（SH：600905）同质（注：三峡能源脱胎于三峡集团 " 新能源开发与运营管理 " 板块；2018 年 2 月 9 日，三峡集团批准 " 三峡新能源有限公司 " 引进战略投资者。2019 年 6 月，" 三峡新能源 " 整体变更为股份有限公司；2021 年 6 月 IPO、募集资金 227 亿）

2018 年引进战略投资者前，三峡能源装机容量不到 7.5GW；2020 年末达 15.6GW；

2022 年末，风电、光伏并网装机容量达 26.2GW，其中风电 15.9GW、光伏 10.3GW。

2023 年末，风电、光伏并网装机容量约 40GW，其中风电 19.4GW、光伏 19.8GW。

三峡集团资本运营意识强、动手早，通过引进战投、发行股票募集资金数百亿，控股装机容量实现跨越式增长。相比之下，电建进展比较缓慢：

2020 年，电建控股装机容量为 16.1GW、相当于三峡能源的 103%；

2021 年，电建投股装机容量 17.4GW，仅为三峡能源的 76%；

截至 2024 年 6 月末，电建投股装机容量 28.1GW，相当于能建的 68.7%。剔除 3.6GW 火电，可再生能源装机容量仅为三峡能源的 60.6%。

2023 年 6 月，电建新能源引入 10 家战略投资人，募集资金 76.25 亿；按正常进度，将于 2025 年 IPO。# 踏三峡能源的足迹前进 #

能建减分项——业务尚未整合完毕

中国能建以 " 创新、绿色、数智、融合 " 为核心理念，打造新格局，重点是新能源业务。但目前距离 " 聚焦主业 " 差得很远：

工业制造（见下图左部）

2023 年，工业制造业务营收 337 亿。其中，民煤收入 84 亿、建材（水泥、熟料、商品混凝土）收入 74 亿；2024 年 H1，该板块收入 146 亿（其中建材 35.2 亿）。