今天小編分享的财經經驗：千億巨頭合并，有無套利機會？，歡迎閱讀。
作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2024 年 9 月 3 日，中國船舶（SH：600150）、中國重工（SH：601989）同時發布《籌劃重大資產重組停牌公告》。重組完成後，存續上市公司穩居世界造船業第一，資產規模、營收、手持訂單數均領跑全球。# 造船航母 #
9 月 6 日，國泰君安（SH：601211）宣布将吸收合并海通證券（SH：600837）。重組後，存續上市公司總資產、淨資產分别為 1.68 萬億、3302 億，均處行業首位。# 證券航母 #
9 月 7 日，鹽湖股份（SZ：000792）公告稱：實控人将由青海省國資委變更為中國五礦。組建後成立的中國鹽湖将成為世界級鹽湖產業基地。# 鹽湖航母 #
面臨百年未有之大變局，央國企勢必調整布局。2023 年底，國資委副主任王宏志提出四個脈絡：橫向合并、縱向聯合、創新攻堅、内部協同。
2024 年是國資委 " 國企改革深化提升行動 "（2023~2025）的攻堅之年。資本市場将出現合并、重組、高峰，" 中國神船 "、" 中國神湖 " 們将紛至沓來。
新能源是本輪重組的重點。中國電建（SH：601669.SH）、中國能建（SH：601868）同為該賽道重量級選手，主業涵蓋火電、水電、新能源、抽水蓄能。
背景高度相似
兩家上市公司的母公司——中國電力建設集團、中國能源建設集團均位列 98 家實業類央企，均于 2011 年 9 月成立。前者偏重水利 / 水電、特長是 " 懂水懂電 "；後者在火電、水電、核電領網域都有超強實力。
根據 9 月 11 日發布的《2024 中國企業 500 強》榜單，中國電力建設集團營收 6869 億、列第 32 位，中國能源建設集團營收 4085 億、列第 63 位。
2011 年，中國電建在上交所上市，代碼 601669。#資本運營一步到位#
中國能建資本運營相對曲折：
2015 年 12 月，能建股份在港交所上市，代碼 3996；
2021 年，葛洲壩（SH：600068）與母公司能建股份實施 " 吸收合并 "。9 月 13 日，葛洲壩股票終止上市，存續上市公司更名為中國能建，代碼 601868。
能建規模大致相當于電建的 60%：
2021 年（完成吸收合并當年），能建營收 3223 億、相當于電建的 57.3%；
2022 年，能建營收 3664 億、相當于電建的 64.3%；
2023 年，能建營收 4060 億、相當于電建的 67%；
2024 年 H1，能建營收 1943 億、相當于電建的 68.4%；
中國電建、中國能建最終實控人都是國資委，核心業務重疊，近年都向 " 投、建、營 " 一體化方向發力，這是合并的基礎。
核心業務比拼
1）電建規模略勝一籌
兩家公司的核心業務都是水利 / 電力 / 基礎設施的勘探設計和施工。
2023 年，電建該板塊毛利潤 597 億、毛利潤率 10.8%；能建該板塊毛利潤 345 億、毛利潤率 9.5%；
2024 年 H1，電建該板塊毛利潤 253 億、毛利潤率 9.8%；能建該板塊毛利潤 150 億、毛利潤率 8.7%；
論核心業務的規模、盈利能力，電建優勢明顯。
2）能建拿項目更激進
2021 年成功登陸 A 股後，能建新籤合同額同比增長 51%、達 8726 億，一舉超過電建；
2022 年，電建、能建新籤合同額雙雙突破 1 萬億；電建新能源合同額比能建高 333 億；
2023 年，能建新籤合同金額達 1.28 萬億、比電建高 12.3%；電建新能源合同額比能建高 876 億；
2024 年 H1，能建新籤合同額達 7386 億，比電建高 13.8%；
更值得注意的是：能建新籤抽水蓄能合同額連續高于電建：2022 年，電建、能建分别為 243 億、664 億；2023 年，能建籤下 1249 億，比電建多 468 億！
3）合同執行進程——電建小幅領先
合同負債是在履行（合同）義務前收到的款項，合同資產是履行義務後暫時沒有收到的款項。房地產公司交房前收到的購房款是合同負債。飯館上齊菜後，結賬之前，擁有的收款權是合同資產。
觀察上面兩個指标，可以窺見兩家公司合同執行進程。
截至 2021 年末，電建合同負債高達 1361 億，比合同資產（797 億）高 564 億。預收大于履約後未收。2023 年局勢反轉，合同資產為 1243 億、比合同負債（1134 億）高 109 億。
2024 年 6 月末，合同資產比合同負債高 407 億。意味着資金壓力越來越大。
能建新籤合同雖多，但執行進度明顯落後：截至 2024 年 6 月末，合同資產 1274 億、比電建少 2792 億；能建合同資產比合同負債高 464 億（高于電建）。
4）" 腦力勞動 "
如果說勘探設計是 " 腦力勞動 "，工程建設則是 " 體力勞動 "，本質上天差地遠。
能建分别披露了勘探設計和工程建設和收入、成本：
2023 年，勘探設計收入 192 億、成本 116 億；毛利潤 75.6 億、毛利潤率 39.4%；
工程建設收入 3435 億、成本 3165 億；毛利潤 270 億、毛利潤率 7.8%；
能建核心業務，腦力勞動收入占比 5.2%，獲得毛利潤占該板塊的 22%。
電建披露不夠詳實，估計該板塊的格局與能建大差不差：
5% 收入來自勘探設計，毛利潤率約 40%。如此推算，2023 年中國電建勘探設計收入約為 275 億、成本 165 億、毛利潤 110 億。
5）資質、研發能力
水利 / 電力項目規模宏大、技術復雜，從設計到施工，任何環節出現問題将給人民生命财產造成巨大損失。因此，所有國家對大型水利 / 電力項目承包部門的資質、經驗都有極高要求。
我國擁有水利水電工程總承包特級資質的企業共有 33 家，電建、能建分别為 18 家、6 家，合計 24 家；
擁有電力工程總承包特級資質的企業共 8 家，電建、通建分别有 3 家、4 家！
截至 2023 年末，電建、能建合共擁有 13 個院士工作站、25 個博士後工作站、16 個國家級研發機構、183 個省部級研發平台。研發人員共計 4.7 萬，研發投入 360 億（接近比亞迪），在 5300 家 A 股中名列前茅。
比較兩家公司核心業務的五個方面，電建僅在規模方面有明顯優勢。而且，有可能是暫時的。
電建加分項——第二增長曲線
1）第二增長曲線
" 電力投資與運營 " 是中國電建設計施工業務的自然延伸，毛利潤率遠高于勘探設計：
2020 年電力投資收入 189 億，毛利潤 90 億、毛利潤率 47.9%；
2021 年電力投資收入 213 億、毛利潤 89 億、毛利潤率 41.5%；
2022 年電力投資收入 238 億，毛利潤 96 億、毛利潤率 40.1%;
2023 年電力投資收入 240 億，毛利潤 106 億、毛利潤率 44.4%；
2024 年 H1 電力投資收入 122 億，毛利潤 58 億，毛利潤率 47.1%。
電建的 " 電力投資運營 " 業務進展緩慢，根本原因是資金不足。" 投、建、營 " 這個口号本身說明電建是不谙資本運營的實業企業——應當是 " 融、投、建、營、退 "，前面加 " 融 "、後面加 " 退 " 方能閉環。這方面要向三峽能源學習。
2）踏着三峽能源的足迹
電建此項業務與三峽能源（SH：600905）同質（注：三峽能源脫胎于三峽集團 " 新能源開發與運營管理 " 板塊；2018 年 2 月 9 日，三峽集團批準 " 三峽新能源有限公司 " 引進戰略投資者。2019 年 6 月，" 三峽新能源 " 整體變更為股份有限公司；2021 年 6 月 IPO、募集資金 227 億）
2018 年引進戰略投資者前，三峽能源裝機容量不到 7.5GW；2020 年末達 15.6GW；
2022 年末，風電、光伏并網裝機容量達 26.2GW，其中風電 15.9GW、光伏 10.3GW。
2023 年末，風電、光伏并網裝機容量約 40GW，其中風電 19.4GW、光伏 19.8GW。
三峽集團資本運營意識強、動手早，通過引進戰投、發行股票募集資金數百億，控股裝機容量實現跨越式增長。相比之下，電建進展比較緩慢：
2020 年，電建控股裝機容量為 16.1GW、相當于三峽能源的 103%；
2021 年，電建投股裝機容量 17.4GW，僅為三峽能源的 76%；
截至 2024 年 6 月末，電建投股裝機容量 28.1GW，相當于能建的 68.7%。剔除 3.6GW 火電，可再生能源裝機容量僅為三峽能源的 60.6%。
2023 年 6 月，電建新能源引入 10 家戰略投資人，募集資金 76.25 億；按正常進度，将于 2025 年 IPO。# 踏三峽能源的足迹前進 #
能建減分項——業務尚未整合完畢
中國能建以 " 創新、綠色、數智、融合 " 為核心理念，打造新格局，重點是新能源業務。但目前距離 " 聚焦主業 " 差得很遠：
工業制造（見下圖左部）
2023 年，工業制造業務營收 337 億。其中，民煤收入 84 億、建材（水泥、熟料、商品混凝土）收入 74 億；2024 年 H1，該板塊收入 146 億（其中建材 35.2 億）。
投資運營（見下圖右部）
2023 年，投資運營業務營收 294 億。其中，房地產 134 億（同比下降 33%）、綜合交通 23.4 億（同比上升 16.5%），新能源類僅 37.2 億（同比下降 0.4%）。
自力更生是優良傳統，大而全是央國企 " 遺風 " ——開山放炮不求人、水泥建材都生產、職工住房自己建 ……
民爆、建材、房地產等業務，質地不差、毛利潤率不低，因此被能建保留至今。
但與 " 創新、綠色、數智 " 關系不大，市場地位也配不上央企。2023 年，中國水泥總產量超過 20 億噸，能建份額不到 1%；能建 134 億房地產收入，只相當于大開發商的一個樓盤。
電建的 " 彩蛋 " ——抽水蓄能
中國電建電力投資板塊的亮點在抽水蓄能。2022 年，新增核準抽水蓄能項目 48 個，裝機容量 68.9GW，超過 " 十三五 " 總核準規模。2022 年投入 8.8GW，創歷史新高。
2022 年末，中國電建 " 雅江混合抽水蓄能項目 " 開工，總裝機容量達 4.2GW，是 " 全球最大充電寶 "。
與常規抽水蓄能電站相比，混合式抽水蓄能電站利用現有水庫，投資小、建設周期短、經濟效益好。中國數萬座已建成水電站，符合條件者改為混合式抽蓄，将大大加快新型電網系統建設。
盡管新籤抽水蓄能合同金額被能建超越，電建畢竟是 "抽水蓄能建設領網域的絕對主力"、"承擔了我國抽水蓄能電站 90% 的勘探設計和 78% 的建設任務"、"占有全球 50% 以上大中型水利水電建設市場"（摘自電建财報）。
能建、電建合并方案（如有）變數很大，連誰吸收合并誰都沒有定論。
可以确定的是，制度方案的宗旨之一是不給二級市場留下套利空間，股價大漲或大跌都是敗筆，設計者會盡量避免。
* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
