今天小编分享的互联网经验：被中产追逐的始祖鸟，上市后仍然要还债，欢迎阅读。
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钛媒体注：本文来源于微信公众号巴伦周刊（ID:barronschina），作者 | 曹妍，编辑｜林一丹，钛媒体经授权发布。
新年伊始，始祖鸟（Arc'teryx）"8200 元冲锋衣被炒到 12000 元 " 冲上热搜。这家诞生于 1989 年的加拿大品牌，正借着中国户外运动风的兴起，成为被中产追捧的对象——与兄弟品牌萨洛蒙（Salomon）、露露乐檬（LULU.O）一起，被称为 " 中产三件套 "。
在小红书等社交平台中，围绕始祖鸟的 " 病毒式 " 传播主要分为两类：一是突出技术性能，例如用户身穿始祖鸟夹克冲进大雨后 " 全身而退 "，力证产品的防水能力；二是彰显高端属性，动辄近万元的外套售价，模仿奢侈品牌门店限流和配货销售的营销手段，让这个外观朴实的品牌成为了 " 户外爱马仕 " 般的存在。
备受消费者推崇的同时，始祖鸟母公司亚玛芬体育（Amer Sports, Inc）也在寻求资本市场的认可—— 1 月 22 日，亚玛芬官网宣布，将在美国进行 IPO 发行 1 亿股股票，预计发行价在每股 16 美元至 18 美元之间。此前，亚玛芬已提交在美国纽约证券交易所的上市申请，股票代码为 "AS"。
2019 年被安踏体育（2020.HK）等国际财团收购后，亚玛芬一直处于亏损状态，在招股书报告期内累计亏损额达到 7.3 亿美元。比起业务扩张、提高利润，公司此次 IPO 目的十分明确——筹资还债。招股书显示，现有股东安踏和 Anamered Investments 有意认购 2.2 亿美元普通股，腾讯控股（0700.HK）有意认购 7000 万美元普通股。
接下来，投资者需要关心的问题包括但不限于：
（1）IPO 所募资金在还债之后，还能为股东带来什么？
（2）公司收入的增长逻辑以及扭亏为盈的方式有哪些？
（3）未来，公司估值能够达到怎样的高度？
亚玛芬上市利好安踏
作为全球化运动及户外品牌集团，亚玛芬旗下拥有始祖鸟、萨洛蒙和威尔胜（Wilson）三大核心品牌，覆盖服装、鞋类、防护装备和配饰等。
从业绩规模来看，亚玛芬在过去三年多时间里成长稳健。招股书显示，2020 年至 2022 年，公司实现收入依次为 24.46 亿美元、30.67 亿美元和 35.49 亿美元，复合年均增长率为 20.4%。2023 年前三季度，公司收入同比增长 29.9% 至 30.53 亿美元。
收入稳步增长过程中，亚玛芬的盈利情况却未能改善，2020 年至 2022 年累计净亏损 6.16 亿美元；2023 年前三季度净亏损 1.14 亿美元，较 2022 年同期有所扩张。
亚玛芬预计，截至 2023 年 12 月 31 日止年度，公司收入将在 43.53 亿美元至 43.63 亿美元，净亏损将在 2.34 亿美元至 2.04 亿美元。
造成亚玛芬亏损的原因，首先不能被归咎于业务能力弱。实际上，亚玛芬利润率表现尚可，2020 年至 2022 年毛利率分别为 47%、49.1%、49.7%，2023 年前三季度的毛利率则达到 52.2%，越来越接近安踏主品牌毛利率，后者 2023 年上半年毛利率为 55.8%。
相较于经销商批发，DTC（直面消费者）渠道利润率通常更高。根据最新数据，亚玛芬 DTC 渠道（零售 + 电子商务）收入占比约为 30%，而安踏 DTC 和电子商务收入贡献超过 80%。也就是说，亚玛芬凭借三成 DTC 渠道占比，达到接近安踏八成 DTC 渠道占比的毛利率。随着公司强化 DTC 模式，其盈利能力将进一步提升。
其次，亏损并非因为业务规模扩大。在招股书中，亚玛芬没有提及筹资用于业务扩张的计划。此前，公司预计到 2025 年，将始祖鸟、萨洛蒙和威尔胜打造成为 "10 亿欧元 "（约合 10.9 亿美元）品牌，共计 32.7 亿美元，与当前收入相比十分保守。
此外，亏损无关于运动服饰消费市场环境。招股书援引欧睿国际（Euromonitor International）数据称，2022 年到 2027 年，全球运动服装年度支出将以 6.4% 的复合年增长率增长；运动鞋年度支出的复合年增长率约为 6.8%。其中，大中华区增速高于行业均值，运动服饰和运动鞋的复合年增长率分别为 9% 和 8.8%。
以上可能性之外，亚玛芬招股书显示，其亏损主因来自偿还利息及折旧摊销。截至 2023 年 9 月 30 日，公司的长期债务包括来自关联方贷款 40.13 亿美元、定期贷款便利 17.85 亿美元；短期债务为 3.82 亿美元。
受此影响，2023 年前三季度，亚玛芬财务成本达到 2.97 亿美元，几乎全部来自利息费用，包括关联方利息成本 1.66 亿美元和其他带息债务的利息成本 1.22 亿美元。此外，公司折旧及摊销费用为 1.59 亿美元。
而在资产端，截至 2023 年 9 月 30 日，亚玛芬资产总额（81.47 亿美元）与负债总额（81.38 亿）几乎持平。因此，本次 IPO 不求扩张，只为 " 还款 "。招股书称，筹集资金将用于偿还现有股东贷款及合资公司贷款，并使用剩余净收益偿还循环贷款下部分未偿还借款。
上述 40.13 亿美元关联方贷款，全部会被股权化处理。经调整后，亚玛芬资产总额为 80.51 亿美元，负债总额降至 39.46 亿美元。
上市 " 还款 " 对于亚玛芬及其股东都是利好。交银国际指出，亚玛芬预计使用上市收益偿还贷款，有望改善盈利及收入状况。同时，公司上市获得的现金注入，可以加速业务增长，有益于股东安踏。
" 户外爱马仕 " 难以拉动高增长
始祖鸟是中国消费者熟知的品牌，也是亚玛芬收入增长的主要动力，2023 年前三季度，始祖鸟所在科技服饰部，以 58.27% 的同比收入增长，成为增速最快的部门。而萨洛蒙所在户外装备部、威尔胜所在球类与球拍运动部，收入增速分别为 26.76% 和 9.87%。
业绩贡献最大的部门则是户外装备部，报告期内实现收入 11.44 亿美元，占比 37.47%；科技服饰部排在第二，收入为 10.43 亿美元，占比 34.16%；球类与球拍运动部收入 8.66 亿美元，占比 28.37%。整体来看，三大部门收入贡献较为平均。
科技服饰部的爆发式增长，主要得益于始祖鸟大中华区业务。2023 年前三季度，始祖鸟大中华区收入占比达到 48.1%，高于 2022 年的 43%。同期，大中华区对萨洛蒙和威尔胜的收入贡献仅为 9.6% 和 5.2%。
凭借着反向拉链设计、耐用性能等优势，始祖鸟在中国社交媒体被塑造成为户外品牌的 " 爱马仕 " —— 7000 元的冲锋衣、9000 元的滑雪服、2 万元的羽绒服，吸引了大批中产及富裕人群。如此高昂定价下，Alpha SV 等经典产品甚至面临着断货情况。与之配合，始祖鸟线下零售门店，同样将精力聚焦于服务高净值用户。
招股书中，亚玛芬也多次强调中国市场的价值：自 2019 年以来，始祖鸟在大中华区自有零售门店从 32 家增至 63 家，超过北美（48 家）、欧洲（6 家）和亚太其他地区（21 家）门店数量；会员人数也从 2018 年的 1.4 万名增长到报告期末的 170 万名。
基于始祖鸟的亮眼表现，亚玛芬对萨洛蒙开发了类似策略——零售门店数量从 2019 年的 13 家增长到 30 家，并且优化线上销售渠道。2023 年，该品牌收入占比从 2022 年同期的 4.8% 翻倍至 9.6%。
不过，复制始祖鸟的成功并非易事。以直观产品为例，始祖鸟功能性 " 硬壳 " 夹克最为畅销，除了专业的户外运动场景外，还可用于日常穿着。而萨洛蒙 2022 年鞋类收入占比超过 60%，核心产品是越野跑鞋，消费场景更为小众。
渠道策略方面，亚玛芬不断强化始祖鸟 DTC 渠道，表示其技术服装可以通过零售店为消费者提供身临其境的体验；萨洛蒙和威尔胜则仍以经销为主。
在始祖鸟带动下，大中华区成为收入增长最快的市场—— 2020 年至 2022 年，大中华区收入从 2.02 亿美元增至 5.24 亿美元，复合年增长率 60.9%，增速远超公司的 20.4%。2023 年前三季度，大中华区营收同比增长 67.6%，同样超过公司营收整体增速。
如果亚玛芬能够保持两位数增长，业绩将大幅超越市场平均水平。但同时，中国市场体育运动服饰的潮流化趋势越来越显著。例如，2021 年爆发的 " 国潮热 " 带动李宁（2331.HK）的业绩和股价双增长；2022 年北京冬奥会则让冰雪运动及相关品牌成为行业热点。
亚玛芬坦言，消费者对运动装备和防护装备的偏好也可能发生变化，对某些运动和户外活动的兴趣可能随着时间的推移而减弱。如果无法预判不断变化的趋势，公司产品销售将受冲击。因此，投资者将关注下一波消费热潮下，亚玛芬能否继续挖掘业务增长点。
即使大中华区收入增速明显，但份额依旧不高，截至 2023 年 9 月 30 日约占公司收入的 19%，低于美洲（40%）以及欧洲、中东和非洲（33%），高于其他亚太区網域（8%）。这意味着，中国市场在短期内难以成为亚玛芬的核心业绩支柱。
招股书提到，公司普通股在美国上市或发行前，不需要获得中国证监会的监管批准或办理备案程式，原因之一就是业务活动和主要营业地点在中国大陆境外。
估值可以对标谁？
2019 年，安踏、方源资本（FountainVest Partners）、Anamered Investments 和腾讯控股组成的国际投资财团，以 46 亿欧元（约合 52 亿美元）作价收购亚玛芬。截至 2023 年 6 月 30 日，安踏持有亚玛芬 52.7% 股权。
招股书称，在本次发行完成之前及重新分类和分配生效后，安踏、方源资本、Anamered 和腾讯将分别持有已发行普通股的 56.0%、16.0%、20.6% 和 5.6%。
正因如此，市场期待亚玛芬旗下的始祖鸟，能够对标同样有着 " 安踏基因 " 的斐乐（FILA），带动亚玛芬整体业绩增长。2009 年并入安踏后，斐乐不仅在 2014 年扭亏为盈，而且逐渐成为核心业务板块，2023 年上半年收入达到 122.29 亿元，占比 41.3%。
不过对比来看，安踏收购斐乐获得的是中国区经营销售权，对亚玛芬则是参与整个国际品牌运营，后者存在更多挑战。招股书坦言，由于商店关闭、经济低迷或主要市场（特别是北美、欧洲和亚洲）经济不确定性，消费者对公司产品需求可能下降。
为此，收购亚玛芬体育后，安踏逐步开启了管理层换血，希望延续此前成功经验。例如，曾任安踏集团总裁及户外运动品牌群 CEO 的郑捷，专任亚玛芬 CEO 一职。
另一方面，斐乐与始祖鸟的定位存在较大差距。斐乐所属大众时尚运动服饰，近年快速崛起与 " 国潮热 " 和 " 休闲风 " 密不可分；始祖鸟及亚玛芬另两大品牌则聚焦高端细分赛道。对于相对小众的始祖鸟，延续 " 科技户外 " 热的难度高于斐乐。
如果难以成为安踏，那么亚玛芬可以对标谁？根据《巴伦周刊》中文版追踪的全球体育用品公司榜，同样聚焦户外细分市场，旗下拥有北面（The North Face）、万斯（Vans）、添柏岚（Timberland）、迪凯思（Dickies）等品牌的威富集团（VFC.N），或许可以作为亚玛芬成长轨迹的参考标的。
威富集团最新财报反映出多品牌战略的两面性——受益于不同产品类别、不同细分市场的利好，但也要权衡某些品牌或地区收入下滑的风险。
截至 2023 年 9 月的六个月，威富集团的品牌中，仅有北面收入同比增长 16% 至 16.67 亿美元。万斯、添柏岚和迪凯思的收入都出现下滑，幅度依次为 22%、6% 和 14%，导致威富收入同比减少 4% 至 51.21 亿美元。分区網域来看，占比过半的美洲市场收入减少 12%，是业绩下滑的主因。期内，集团净亏损达到 5.08 亿美元。
资本市场对威富给出了直接反馈—— 2023 年，该股下跌近 40%，是上述榜单中表现最差的公司之一。按照威富截至 2023 年 4 月 1 日年收入（116 亿美元）和当前市值（64 亿美元）推算，其市销率（PS）仅为 0.55 倍。结合亚玛芬 2022 年业绩并对标威富，那么亚玛芬的估值约在 20 亿美元左右。
目前，亚玛芬三大核心品牌、四大市场均实现了正增长，暂时无需担心业绩下滑风险。但与威富一样，尽快实现盈利是亚玛芬亟待解决的问题。
对于预期价值，综合外媒报道，亚玛芬估值在 87 亿美元至 100 亿美元之间——最高估值几乎两倍于被收购价格。
国海证券推算，基于 100 亿美元估值和 2022 年 240.3 亿元（35.49 亿美元）收入，亚玛芬 PS 倍数约为 3 倍。若 2023 年下半年能够延续上半年增长态势，预计公司 2023 年 PS 介于 2-2.5 之间。这低于安踏约 3.2 倍 PS 的市销率。
上市 " 还债 " 后，亚玛芬有望逐步扭亏为盈，或在短期内提振股价。如果希望获得更高的长期估值，亚玛芬不仅要维持始祖鸟的高增长，还要挖掘萨洛蒙和威尔胜的成长逻辑——这些都是招股书尚未明确阐述，而有待企业回答的问题。
