光伏新兵华耀光电 IPO何以“急不可耐”？

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投资与理财

文 / 华勇（小财米儿观察员）

成也光伏，败也光伏。

凭借无比广阔的行业前景，光伏产业的诱惑不知让多少人陷进去不能自拔，不过风水又倒转了，如今有一批人在曾陷进去后又爬出来，看似活得不错。

亿晶光电创始人荀建华及其家族就是其中之一。前些年曾因光伏产业掉入谷底，连续三年巨亏，迫于对赌協定，转卖亿晶光电大部分股份，几乎败光家产。而这两三年光伏产业触底后迅速回升，荀建华及其家族又开始钻进光伏圈中，如今他们新设立不到 4 年的光伏企业华耀光电科技股份有限公司（以下简称华耀光电）又要上市了，近期向深交所提交了创业板上市申请，行动上显得有些 " 急不可耐 "。

此次上市华耀光电计划募资 29.05 亿元，相较于其 44.7 亿元的营收和约 2.9 亿元的净利润，这次融资的心真 " 大 "，可谓上演了一部 " 一边转卖退场，一边卷土重来 " 的跌宕起伏的创业大戏。

然而，" 其勃也兴焉，其衰也忽焉 "，起起伏伏的产业明天就注定会走强？还会把一批创业者还原到从前吗？诸事困扰的华耀光电 IPO 能否安然冲刺成功？

" 新兵 " 华耀光电背后者多是 " 老将 "，还有未披露的 " 老故事 "

华耀光电成立于 2019 年，主营业务为太阳能单晶硅棒、单晶硅片的研发、生产和销售，可谓是光伏业的新兵。截至 2022 年末，华耀光电已形成了约 11GW 单晶硅棒、9GW 单晶硅片产能，华耀光电的主营业务可说是仍未脱离荀氏家族从前的营生。华耀光电招股书显示，2019 年，姚志中设立华耀光电，12 天后姚志中就将华耀光电快速转让给荀耀、姚晶控制的华耀投资。华耀投资由荀耀、姚晶分别持股 51%、49%。荀建华、荀耀系父子关系，而荀耀、姚晶则是夫妻关系。

2021 年 5 月，华耀光电第一次增资，荀建华以 1.65 亿元认购公司 16.5% 的股权，公司此时市值为 10 亿元。2022 年 12 月，华耀光电以 29.94 元 / 股的价格获得新一轮增资，增资后公司总股数为 23700 万股，此为上市前最后一次增资，公司市值为 70.96 亿元。市值短短不到两年增大了 7 倍，可谓是 " 造福神话 "。

2020 — 2022 年，华耀光电的营收分别为 1.47 亿元、20.87 亿元和 45.63 亿元，净利润分别为 323.95 万元、2.01 亿元和 2.87 亿元，测算下来，华耀光电近两年营收复合增长率高达近 5 倍，2022 年净利润较 2020 年暴增 80 多倍，可以说无论是市值还是营收、净利润，华耀光电无疑是 " 惊艳 "，然而缔造 " 惊艳 " 的功臣则是光伏老将、亿晶光电创始人荀建华。

据小财米儿了解，2003 年，荀建华创建常州亿晶，从事太阳能电池组件生产，2011 年借壳海通集团上市成功，股票更名为亿晶光电。不过，好景不长，2013 年补贴政策退坡、商业模式不成熟，致使国内光伏产业开始走下坡路，亿晶光电连续 3 年巨亏。2014 年亿晶光电输掉上市前签下的对赌，荀建华开始走上漫长的还债之路。2016 年到 2017 年，荀建华先后多次将所持 20% 股份作价 30 亿元转让给深圳市勤诚达集团有限公司，以支付大笔的业绩补偿，最后导致上市公司实际控制人变更，自己的声名也一落千丈。

截至去年底，荀建华仅持有亿晶光电 4.78% 的股份，旁落成不值轻重的大股东。然而，就因这层与亿晶光电的股份关系，使亿晶光电与华耀光电有一层藕断丝连的错综复杂关系，这也是监管层所重点关注的 IPO 问题之一，比如说各自领导层有没有利益纠葛、利益交易等。从招股书可以看出，华耀光电和亿晶光电共同的渊源不只是荀建华，华耀光电多位高管都有亿晶光电的履职背景。比如，曾在亿晶光电担任董事逾 7 年的姚志中，现在华耀光电担任董事、副总经理；身为华耀光电实控人、董事之一的姚晶，于 2013 年 7 月— 2017 年 9 月任常州亿晶光电科技有限公司内审员。还有，华耀光电董事、财务总监滕静，也曾在常州亿晶担任会计。除了董事会成员外，华耀光电监事会主席樊丽娟以及公司副总经理、核心技术人员姚伟忠也均有亿晶光电的背景，其中姚伟忠曾任亿晶光电监事会主席。

华耀光电不但有许多 " 老将 "，还有不少 " 老故事 "。虽然此光电非那个光电，但是华耀光电还是有意无意隐瞒了自己不太光彩的历史：在担任亿晶光电实控人期间，荀建华曾被监管处罚。2017 年，亿晶光电因未及时披露董事、监事、总经理调整变更等其他涉及控制权转移的重大事项安排而被证监会下发处罚决定，证监会对亿晶光电责令改正并罚款 60 万元，对荀建华给予警告、罚款 30 万元。2018 年，上海证券交易所对亿晶光电股权转让双方隐瞒控制权转让事项给予公开谴责。当时，上交所还将该事项通报了证监会和浙江省政府，并记入上市公司诚信档案。2016 年至 2017 年，亿晶光电还曾发生因投资者发起的三起仲裁事项，累计金额超过亿元。然而，在华耀光电的招股书中却并未披露上述信息。

又签对赌協定，同样一块石头会不会绊倒前后两家公司？

虽然近三年业绩暴增，营收、利润双丰，然而成立仅 3 年多时间的华耀光电就 " 急不可耐 " 向交易所提交了上市申请。其中，与机构投资者签订的对赌協定，是其急切要上市的幕后推手。

招股书显示，2021 年 12 月和 2022 年 12 月，华耀光电分别与 A 轮和 B 轮融资者签署了对赌協定，称 " 如若公司于 2023 年 12 月 31 日之前，未向中国证监会或证券交易所提交上市申请材料；公司于 2024 年 12 月 31 日之前，未完成上市的，则会触发回购机制。华耀投资、荀耀、荀建华、姚晶对投资人承担回购义务 "。

看来荀建华赌性未改，如若 2024 年 12 月 31 日无法上市，就触发了回购机制，这将成为其发展经营的 " 鸩酒 " 或者说是绊脚石，使得其生产经营或因无法履约而遭受重大挫折。招股书显示，报告期内，华耀光电经营活动现金流量净额分别为 -13,158.79 万元、-14,616.12 万元和 -25,978.30 万元，可以说华耀光电不但手头灵活金为 0，而且还 " 表面负债 "。这是为何？华耀光电的钱都到哪里去了？据小财米儿了解，大部分是被应收票据和存货抵消掉了，净利润与现金流严重背离。2020 — 2022 年，华耀光电应收票据及应收款项融资账面价值分别为 6049.91 万元、7.57 亿元、11.45 亿元，分别占各期末流动资产的 9.59%、43.28%、45.3%，同期，其存货的账面价值分别为 1.17 亿元、4.73 亿元、5.82 亿元，占流动资产比例分别为 18.58%、27.01%、23.04%，整体呈上升趋势。因此可以说，华耀光电表面风光有钱，其实背后的钱要么不是被欠着未还，要么就是被生产库存所占用。因为是初生牛犊，华耀光电没有话语权、议价权，只好用信用模式先给客户用着，至于什么时候还、还多少，就看大客户的信用了。

不过，届时若真的触发回购机制，华耀光电拿什么去回购？难道还是走老路，转卖公司的资产股份？与此同时，估值被推至极为虚高的华耀光电亦让投资机构望而却步，想在一级市场融资难度已极大，但光伏产线的建设和运营又需要大量烧钱，所以只能在这个节骨眼上硬着头皮冲刺 IPO，寄望能获得一线生机。可以说，未来成也 IPO, 败也 IPO。一招不慎，可能下面就是万丈深渊。

小财米儿联想到其又签下对赌協定，同样一块石头将来会不会绊倒前后两家公司？这不免让人担忧。

单晶硅片价格暴跌、产能过剩，三年风光或难再

光伏产业确实前景无限，然而这个赛道也挤满了无数投资者，如今已 " 人满为患 "，首先一个负面效应就是光伏主要产品之一单晶硅片价格持续下跌，产能逐渐过剩。小财米儿查询相关数据发现，从 2022 年 12 月开始，多晶硅料市场价格大幅下降，引发单晶硅片市场价格降低。今年 1 — 5 月，多晶硅价格呈现先升后降的趋势。中国有色工业协会硅业分会数据显示，5 月最后一周国内 N 型料价格区间在 11.6 万— 13.5 万元 / 吨，成交均价为 12.44 万元 / 吨，周环比降幅为 8.12%；单晶致密料价格区间在 11.1 万— 12.2 万元 / 吨，成交均价为 11.51 万元 / 吨，周环比降幅为 10.08%，5 月已连续四周均价降幅超过 10%。国盛证券 3 月发布的投资报告称，随着 2023 年多晶硅产能加速释放，行业供需格局将恶化，预计多晶、单晶的硅价格将下跌，硅料供应将过剩 100 万吨以上。

对此，华耀光电坦言：" 如果未来下游光伏应用市场增速低于预期甚至出现下降，或者是行业产能扩张速度阶段性高于下游应用市场增速，将加剧行业内的无序竞争，光伏行业可能面临竞争性扩产带来的阶段性或结构性产能过剩风险，从而导致公司所在硅片环节产品价格不合理下跌、公司盈利水平大幅下降 "。

招股书披露，华耀光电拟将募资所得金额中的 10.65 亿元用于 12GW 单晶硅片生产项目（二期），12.50 亿元用于年产 10GW 高效 N 型（异质结）电池项目（一期），1.90 亿元用于技术研发中心项目，4.00 亿元用于补充流动资金。但小财米儿发现，近三年来，华耀光电的平均产能率仅为 85.1%，还未满产满能，此次 IPO 募资所得金额中的 10.65 亿元用于 12GW 单晶硅片生产项目（二期），将使华耀光电产能至少增加 40%，不过请问哪来的市场去满足这么大的扩容产能？而为了扩大市场规模，在竞争中 " 卷赢 "，一个好的办法就是降价诱人、低价抢市。2020 — 2022 年报告期内，华耀光电的综合毛利率呈现逐年下跌之势，分别为 14.94%、15.63%、13.90%，低于同行业可比公司的平均值 22.26%、21.65%、17.64%。报告期内，华耀光电的综合毛利率与同行业可比公司综合毛利率对比情况如下：

假设报告期各期其综合毛利率下降 1 个百分点，在其他因素不变的情况下，将导致报告期各期公司销售毛利分别下降 147.29 万元、2,086.92 万元、4,563.47 万元。因此未来随着其核心产品价格、毛利率持续下跌，将对华耀光电净利润产生重大影响，甚至重演与亿晶光电先盈后亏的老路。

光伏行业技术迭代是推动光伏行业发展的根本，且技术迭代速度较快的特征明显。然而招股书显示，华耀光电现有技术研发人员 102 人，但是硕士及以上人员仅有 10 人，华耀光电在研发人员总数、硕博人数方面与行业内可比上市公司相比，差距不止一个数量级，在竞争如此激烈的光伏市场里，这样薄弱的研发配置着实让人为其未来发展捏一把汗。