今天小編分享的理财經驗：光伏新兵華耀光電 IPO何以“急不可耐”？，歡迎閱讀。
投資與理财
文 / 華勇（小财米兒觀察員）
成也光伏，敗也光伏。
憑借無比廣闊的行業前景，光伏產業的誘惑不知讓多少人陷進去不能自拔，不過風水又倒轉了，如今有一批人在曾陷進去後又爬出來，看似活得不錯。
億晶光電創始人荀建華及其家族就是其中之一。前些年曾因光伏產業掉入谷底，連續三年巨虧，迫于對賭協定，轉賣億晶光電大部分股份，幾乎敗光家產。而這兩三年光伏產業觸底後迅速回升，荀建華及其家族又開始鑽進光伏圈中，如今他們新設立不到 4 年的光伏企業華耀光電科技股份有限公司（以下簡稱華耀光電）又要上市了，近期向深交所提交了創業板上市申請，行動上顯得有些 " 急不可耐 "。
此次上市華耀光電計劃募資 29.05 億元，相較于其 44.7 億元的營收和約 2.9 億元的淨利潤，這次融資的心真 " 大 "，可謂上演了一部 " 一邊轉賣退場，一邊卷土重來 " 的跌宕起伏的創業大戲。
然而，" 其勃也興焉，其衰也忽焉 "，起起伏伏的產業明天就注定會走強？還會把一批創業者還原到從前嗎？諸事困擾的華耀光電 IPO 能否安然衝刺成功？
" 新兵 " 華耀光電背後者多是 " 老将 "，還有未披露的 " 老故事 "
華耀光電成立于 2019 年，主營業務為太陽能單晶矽棒、單晶矽片的研發、生產和銷售，可謂是光伏業的新兵。截至 2022 年末，華耀光電已形成了約 11GW 單晶矽棒、9GW 單晶矽片產能，華耀光電的主營業務可說是仍未脫離荀氏家族從前的營生。華耀光電招股書顯示，2019 年，姚志中設立華耀光電，12 天後姚志中就将華耀光電快速轉讓給荀耀、姚晶控制的華耀投資。華耀投資由荀耀、姚晶分别持股 51%、49%。荀建華、荀耀系父子關系，而荀耀、姚晶則是夫妻關系。
2021 年 5 月，華耀光電第一次增資，荀建華以 1.65 億元認購公司 16.5% 的股權，公司此時市值為 10 億元。2022 年 12 月，華耀光電以 29.94 元 / 股的價格獲得新一輪增資，增資後公司總股數為 23700 萬股，此為上市前最後一次增資，公司市值為 70.96 億元。市值短短不到兩年增大了 7 倍，可謂是 " 造福神話 "。
2020 — 2022 年，華耀光電的營收分别為 1.47 億元、20.87 億元和 45.63 億元，淨利潤分别為 323.95 萬元、2.01 億元和 2.87 億元，測算下來，華耀光電近兩年營收復合增長率高達近 5 倍，2022 年淨利潤較 2020 年暴增 80 多倍，可以說無論是市值還是營收、淨利潤，華耀光電無疑是 " 驚豔 "，然而締造 " 驚豔 " 的功臣則是光伏老将、億晶光電創始人荀建華。
據小财米兒了解，2003 年，荀建華創建常州億晶，從事太陽能電池組件生產，2011 年借殼海通集團上市成功，股票更名為億晶光電。不過，好景不長，2013 年補貼政策退坡、商業模式不成熟，致使國内光伏產業開始走下坡路，億晶光電連續 3 年巨虧。2014 年億晶光電輸掉上市前籤下的對賭，荀建華開始走上漫長的還債之路。2016 年到 2017 年，荀建華先後多次将所持 20% 股份作價 30 億元轉讓給深圳市勤誠達集團有限公司，以支付大筆的業績補償，最後導致上市公司實際控制人變更，自己的聲名也一落千丈。
截至去年底，荀建華僅持有億晶光電 4.78% 的股份，旁落成不值輕重的大股東。然而，就因這層與億晶光電的股份關系，使億晶光電與華耀光電有一層藕斷絲連的錯綜復雜關系，這也是監管層所重點關注的 IPO 問題之一，比如說各自領導層有沒有利益糾葛、利益交易等。從招股書可以看出，華耀光電和億晶光電共同的淵源不只是荀建華，華耀光電多位高管都有億晶光電的履職背景。比如，曾在億晶光電擔任董事逾 7 年的姚志中，現在華耀光電擔任董事、副總經理；身為華耀光電實控人、董事之一的姚晶，于 2013 年 7 月— 2017 年 9 月任常州億晶光電科技有限公司内審員。還有，華耀光電董事、财務總監滕靜，也曾在常州億晶擔任會計。除了董事會成員外，華耀光電監事會主席樊麗娟以及公司副總經理、核心技術人員姚偉忠也均有億晶光電的背景，其中姚偉忠曾任億晶光電監事會主席。
華耀光電不但有許多 " 老将 "，還有不少 " 老故事 "。雖然此光電非那個光電，但是華耀光電還是有意無意隐瞞了自己不太光彩的歷史：在擔任億晶光電實控人期間，荀建華曾被監管處罰。2017 年，億晶光電因未及時披露董事、監事、總經理調整變更等其他涉及控制權轉移的重大事項安排而被證監會下發處罰決定，證監會對億晶光電責令改正并罰款 60 萬元，對荀建華給予警告、罰款 30 萬元。2018 年，上海證券交易所對億晶光電股權轉讓雙方隐瞞控制權轉讓事項給予公開譴責。當時，上交所還将該事項通報了證監會和浙江省政府，并記入上市公司誠信檔案。2016 年至 2017 年，億晶光電還曾發生因投資者發起的三起仲裁事項，累計金額超過億元。然而，在華耀光電的招股書中卻并未披露上述信息。
又籤對賭協定，同樣一塊石頭會不會絆倒前後兩家公司？
雖然近三年業績暴增，營收、利潤雙豐，然而成立僅 3 年多時間的華耀光電就 " 急不可耐 " 向交易所提交了上市申請。其中，與機構投資者籤訂的對賭協定，是其急切要上市的幕後推手。
招股書顯示，2021 年 12 月和 2022 年 12 月，華耀光電分别與 A 輪和 B 輪融資者籤署了對賭協定，稱 " 如若公司于 2023 年 12 月 31 日之前，未向中國證監會或證券交易所提交上市申請材料；公司于 2024 年 12 月 31 日之前，未完成上市的，則會觸發回購機制。華耀投資、荀耀、荀建華、姚晶對投資人承擔回購義務 "。
看來荀建華賭性未改，如若 2024 年 12 月 31 日無法上市，就觸發了回購機制，這将成為其發展經營的 " 鸩酒 " 或者說是絆腳石，使得其生產經營或因無法履約而遭受重大挫折。招股書顯示，報告期内，華耀光電經營活動現金流量淨額分别為 -13,158.79 萬元、-14,616.12 萬元和 -25,978.30 萬元，可以說華耀光電不但手頭靈活金為 0，而且還 " 表面負債 "。這是為何？華耀光電的錢都到哪裡去了？據小财米兒了解，大部分是被應收票據和存貨抵消掉了，淨利潤與現金流嚴重背離。2020 — 2022 年，華耀光電應收票據及應收款項融資賬面價值分别為 6049.91 萬元、7.57 億元、11.45 億元，分别占各期末流動資產的 9.59%、43.28%、45.3%，同期，其存貨的賬面價值分别為 1.17 億元、4.73 億元、5.82 億元，占流動資產比例分别為 18.58%、27.01%、23.04%，整體呈上升趨勢。因此可以說，華耀光電表面風光有錢，其實背後的錢要麼不是被欠着未還，要麼就是被生產庫存所占用。因為是初生牛犢，華耀光電沒有話語權、議價權，只好用信用模式先給客戶用着，至于什麼時候還、還多少，就看大客戶的信用了。
不過，屆時若真的觸發回購機制，華耀光電拿什麼去回購？難道還是走老路，轉賣公司的資產股份？與此同時，估值被推至極為虛高的華耀光電亦讓投資機構望而卻步，想在一級市場融資難度已極大，但光伏產線的建設和運營又需要大量燒錢，所以只能在這個節骨眼上硬着頭皮衝刺 IPO，寄望能獲得一線生機。可以說，未來成也 IPO, 敗也 IPO。一招不慎，可能下面就是萬丈深淵。
小财米兒聯想到其又籤下對賭協定，同樣一塊石頭将來會不會絆倒前後兩家公司？這不免讓人擔憂。
單晶矽片價格暴跌、產能過剩，三年風光或難再
光伏產業确實前景無限，然而這個賽道也擠滿了無數投資者，如今已 " 人滿為患 "，首先一個負面效應就是光伏主要產品之一單晶矽片價格持續下跌，產能逐漸過剩。小财米兒查詢相關數據發現，從 2022 年 12 月開始，多晶矽料市場價格大幅下降，引發單晶矽片市場價格降低。今年 1 — 5 月，多晶矽價格呈現先升後降的趨勢。中國有色工業協會矽業分會數據顯示，5 月最後一周國内 N 型料價格區間在 11.6 萬— 13.5 萬元 / 噸，成交均價為 12.44 萬元 / 噸，周環比降幅為 8.12%；單晶致密料價格區間在 11.1 萬— 12.2 萬元 / 噸，成交均價為 11.51 萬元 / 噸，周環比降幅為 10.08%，5 月已連續四周均價降幅超過 10%。國盛證券 3 月發布的投資報告稱，随着 2023 年多晶矽產能加速釋放，行業供需格局将惡化，預計多晶、單晶的矽價格将下跌，矽料供應将過剩 100 萬噸以上。
對此，華耀光電坦言：" 如果未來下遊光伏應用市場增速低于預期甚至出現下降，或者是行業產能擴張速度階段性高于下遊應用市場增速，将加劇行業内的無序競争，光伏行業可能面臨競争性擴產帶來的階段性或結構性產能過剩風險，從而導致公司所在矽片環節產品價格不合理下跌、公司盈利水平大幅下降 "。
招股書披露，華耀光電拟将募資所得金額中的 10.65 億元用于 12GW 單晶矽片生產項目（二期），12.50 億元用于年產 10GW 高效 N 型（異質結）電池項目（一期），1.90 億元用于技術研發中心項目，4.00 億元用于補充流動資金。但小财米兒發現，近三年來，華耀光電的平均產能率僅為 85.1%，還未滿產滿能，此次 IPO 募資所得金額中的 10.65 億元用于 12GW 單晶矽片生產項目（二期），将使華耀光電產能至少增加 40%，不過請問哪來的市場去滿足這麼大的擴容產能？而為了擴大市場規模，在競争中 " 卷赢 "，一個好的辦法就是降價誘人、低價搶市。2020 — 2022 年報告期内，華耀光電的綜合毛利率呈現逐年下跌之勢，分别為 14.94%、15.63%、13.90%，低于同行業可比公司的平均值 22.26%、21.65%、17.64%。報告期内，華耀光電的綜合毛利率與同行業可比公司綜合毛利率對比情況如下：
假設報告期各期其綜合毛利率下降 1 個百分點，在其他因素不變的情況下，将導致報告期各期公司銷售毛利分别下降 147.29 萬元、2,086.92 萬元、4,563.47 萬元。因此未來随着其核心產品價格、毛利率持續下跌，将對華耀光電淨利潤產生重大影響，甚至重演與億晶光電先盈後虧的老路。
光伏行業技術迭代是推動光伏行業發展的根本，且技術迭代速度較快的特征明顯。然而招股書顯示，華耀光電現有技術研發人員 102 人，但是碩士及以上人員僅有 10 人，華耀光電在研發人員總數、碩博人數方面與行業内可比上市公司相比，差距不止一個數量級，在競争如此激烈的光伏市場裡，這樣薄弱的研發配置着實讓人為其未來發展捏一把汗。
小财米兒觀察絮語：
需要警惕的是，當前國内光伏產業内卷日益嚴重，階段性產能過剩已現。而 2023 年矽料市場已出現供過于求、市場價格下滑較快的不好迹象，因此整個行業洗牌的局面已近，產品依靠單晶矽片、市場依賴低價搶占的華耀光電要維持近三年來的風光，也愈來愈難了。
而今能否成功上市，拓寬募資渠道，或許将是華耀光電能否在此次光伏行業大洗牌中幸存的一個關鍵因素。
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