今天小編分享的互聯網經驗：騰訊如何能“回春”：人員優化是過程非結果，歡迎閲讀。
圖片來源 @視覺中國
文 | 思辨财經
在過去 2 年多時間裏，市場對騰訊大致有以下兩種矛盾的看法：
其一，短視頻對廣告業務的帶動產生了利好因素，相比之下遊戲業務相對疲憊（國内業務穩定總量，國際遊戲有 19% 的同比增長），而在視頻号用户使用時長同比去年幾乎翻倍的背景下，該業務單季度廣告收入 30 億元的成績令許多朋友略感失望，要低于同類企業；
其二，截至撰稿，騰訊 TTM 市盈率不足 15 倍，市銷率不足 5 倍，市淨率不足 4 倍，2023 年 Q2 自由現金流也有 299 億元之多，無論用自由現金流貼現還是利潤或收入倍數（市盈率和市銷率）等估值模型分析騰訊，得出的結論也多在 400 港币上下，目前可是妥妥的低估。
在過去一年裏，我們在市場中也看到了這樣的劇情：被股價虐完之後，投資者紛紛質疑其成長性，而一旦股價好轉，第二種為代表的樂觀情緒馬上回歸，各種模型在各類 excel 裏歡快運行。
這也是許多朋友們的困惑，手中一堆分析工具，但面對問題卻不知道哪個最合适。
本文我們就來闡釋我們對騰訊的基本分析框架，核心觀點：
其一，持續的大手筆回購為騰訊穩定了股價，平抑了風險，為企業争取了改革時間；
其二，成長性最終要看管理效率的提升，這仍然是騰訊接下來的重點；
其三，貨币市場流動性對騰訊短期估值影響巨大，長期則要看改革力度。
回購抑制風險，穩定股價
在對财務基本面分析之前，我們先對騰訊的股價走勢做簡單量化分析，以便于對企業 " 定性 "。
BAT 作為我國互聯網行業的三巨頭，在很長一段時間分别吃到了屬于各自細分領網域的市場紅利，只是在紅利期之後不同企業便開始面臨着不同的挑戰，市場對企業們信仰也在減弱。
基于此我們統計了一年内 BAT 三家公司與中概大盤（金龍指數基金）的股價起伏情況（初始值設為 "1"），可以看到在 ChatGpt 大熱之後，百度快速響應，在資本市場确實得到了認可，自此之後百度的市場估值能力要強于後兩者（與此前迥然不同）。
但相比之下，騰訊和阿裏兩家企業的表現開始與大盤保持一致。我們也知道指數基金一大特點是風險分散，當行業或者個股面臨不确定風險時，指數基金能夠一定程度上降低風險，2021 年互聯網行業遭遇來自宏觀和監管方面壓力時，阿裏和騰訊的跌幅也是大于指數基金。
如今騰訊和阿裏又開始與大盤保持同一節奏，這一方面确實説明行業的系統性風險正在消散，尤其對于頭部企業将會得到很大緩釋（與近期政策密切相關）；另一方面我們認為這與企業近期的種種資本行為密切相關。
2021 年後，為稀釋企業在資本市場的多重風險，騰訊采取了以下措施：
其一，将此前所持有的一些公司股權通過股息方式分配給投資者（如對美團和京東），這一方面将此前的投資成績一次性釋放成業績（根據騰訊會計準則，其對聯營公司投資均以成本計價，股價變動也就未實時反饋在騰訊損益表中）；
其二，企業自身也加大了回購力度，在上圖中我們也可以看到近期騰訊對回購可謂是不遺餘力，今年上半年在回購方面消耗了 169 億港元。
簡單來説，在系統性風險之下，騰訊通過減持投資公司換現金，提高股息和回購力度等方式來穩定市場情緒，抑制了股價的波動。
我們接下來驗證此觀點。在我們的分析框架中，港股的 " 錨 " 乃是人民币離岸匯率，我們之前對此已經多有闡釋，在此不再贅述。
簡單來説，兩者之間會發生如下反應鏈條：内地經濟活躍——離岸人民币升值——港股流動性充盈——利于資本市場。
我們再看騰訊與人民币匯率的關系，見下圖
如前文所闡釋的那般，騰訊與離岸人民币匯率确實呈現明顯的相關性，上圖中兩條折線基本對稱分布（2021 年由于行業系統風險例外），但近期在離岸人民币匯率大幅浮動之時，騰訊股價波動乃是相當小的，我們認為很大程度上也是回購對股價的穩定性，否則股價下探位置絕不止當前水平。
我們用同等方法來驗證阿裏，也得出了類似觀點（阿裏近年也是加強了回購工作），于是我們可以得出以下結論：
其一，在回購，增派股息等手段配合之下，騰訊股價下行的勢頭已經被抑制，這也是企業此前積累的功勞；
其二，從另外一個維度去看，騰訊越發像是一個 " 價值股 "（成長性變緩，而現金資產豐沛），與大盤走勢越發接近，這又可能在抑制其股價的想象空間（價值股的市盈率不可能過高），也就是説資本角度的操作可以為提高經營景氣度争取時間，但最終還是回到業務。
減員增效不應是結果而是過程
如開篇所言，市場本季度市場尤其關心騰訊的成長性（這關乎企業究竟估值模型），尤其當遊戲業務增速快速變緩之時，找到新的業務增長點就顯得尤為重要。
在分析增長之前我們先看騰訊毛利率的變化情況。
毛利率是可以直觀看到騰訊業務的演進歷史的，在大吃市場紅利時（遊戲和廣告）毛利率曾高達 70% 以上，但随着業務觸角的多元化，毛利率開始持續下行 ( 如雲計算初期對毛利率侵蝕是明顯的），直到 2022 年初毛利率幾乎觸底。
将營收同比增長與毛利率對比就更清楚了，盡管毛利率被新業務攤薄的很明顯，但總營收增速總趨勢也是下行的，這就非常令人奇怪了，新興業務既然很大程度上攤薄了毛利率，但為何其對總量的帶動能力怎麼就那麼低呢？一般的企業多在新業務快速擴張時攤薄毛利率。
經過分析和思考，我們認為原因有：
其一，部分業務在發展初期騰訊曾經進行了殘暴的價格戰，如雲計算早期騰訊的 " 一塊錢接單 "，也即在 " 厚家底 " 理念之下，騰訊為培植新業務往往不考慮回報率，甚至于 " 跑馬機制 " 對業務的冗餘重復投資（如短視頻的多個產品并行），這便產生了上述結果；
其二，一些業務的商業化相對滞後，如大多數機構都對微信有過估值，其中相當部分都高估了微信廣告的總容量，又比如如今的視頻号，騰訊雖然披露了用户人群，上傳内容的經營數據的 " 驚喜 "，但單季 30 億元的廣告收入卻算不得多的。
總而言之，躺在現金牛上的騰訊在管理上的粗放以及對新業務的商業化的容忍，使得騰訊的經營效率不高，這也是管理層不斷在内部呼籲解決 " 老白兔 " 問題的主要原因。
因此當市場讨論騰訊後期的增長潛力時，我們不妨将視角放在：
1）騰訊能否從根本上提高經營效率，業務和人員的優化究竟是開始還是結果，這關乎效率提升是根本上的還是只基于優化财報，這是我們非常關心的；
2）視頻号也好，雲計算也罷，早已身處紅海市場，企業要想反超的對手就需要更高的執行效率，也要在營收中做更多嘗試和創新。
企業一切問題的根本在管理，市場中只看到騰訊的減員增效，但我們是希望可以借此全面提升管理效率，如此才可以對騰訊的成長性進行展望（阿裏在此要比騰訊走的快一些）。
本季度營收和毛利率雙雙增長，這是一個好現象，在此之前騰訊雲也表示要 " 做好產品，被集成 " 這些都是好的苗頭，希望可以保持下去。
在此我們對騰訊的估值就有了以下認識：
其一，以靜态眼光去看，當前騰訊的估值确實不貴，且在回購力度之下，估值中樞應該是上行的；
其二，以動态眼光去看，當前騰訊在成長性方面還未取得該有的成績，抑或是説接下來管理效率仍然是重中之重，在此之前我們不宜過高提高成長預期，在情況明朗之前讨論增長意義不大；
其三，前文的回購等手段可以為騰訊改革争取時間，短期内分歧仍然會存在一段時間。
