今天小編分享的科技經驗：“家裏有礦”是王道，歡迎閲讀。
作者｜Eastland
頭圖｜電影《霍比特人》
" 百年未有之大變局 " 正加速演進。黃金是天然的超主權、去中心化貨币，保值和避險價值日益凸顯。
進入 2024 年，美元走軟、地緣衝突此起彼伏，國際金價衝上 2000 美元 / 盎司。
近期 A 股 " 黃金概念 " 表現搶眼。按 2 月 2 日收盤價，市值排名靠前的有：紫金礦業（SH:601899）3167 億；山東黃金（SH:600547）934 億；中金黃金（SH:600489）457 億；老鳳祥 ( SH:600612 ) 333 億；赤峰黃金 ( SH:600988 ) 200 億。
" 五朵金花 " 質地差異很大，誰能與金價 " 共舞 " 請見下文。
老鳳祥是黃金的 " 用户 "
老鳳祥主要從事黃金珠寶首飾、工藝品、筆類文具的生產及銷售，使用 " 老鳳祥 "、" 工美 " 和 " 中華 " 等三個商标。
2018 年，老鳳祥營收 438 億，同比增長 10%；2019 年營收 496 億，增速提高到 13.3%；
疫情期間，營收沒有出現負增長，難能可貴。
但 2022 年前三季營收下降 9.5%；
2023 年前三季營收 621 億，同比增長 15.9%，超過 2022 年全年。
老鳳祥約 80% 的收入來自珠寶首飾業務。例如 2023 年，珠寶首飾業務營收 503.6 億，占營收的 79.5%。
盡管有五千多家網點，老鳳祥珠寶 90% 以上以批發模式銷售。零售業務收入（包括珠寶、筆類、工藝品）只占總營收的 5%。
老鳳祥創始于 1848 年，是稀缺度很高的百年品牌。但在批發模式下，難以充分享受 " 品牌溢價 "，毛利潤率不高。2022 年，批發毛利潤 41 億，毛利潤率 8.7%。
由于原材料價格高企，且以批發為主要渠道，老鳳祥珠寶首飾業務毛利潤率偏低。2020 年毛利潤 39 億，毛利潤率 10.1%；2022 年毛利潤提高到 46 億，毛利潤率卻只有 9.1%。
零售模式毛利潤比較高，但體量不大。2022 年零售收入 31.8 億，占營收的 5%；毛利潤 5.7 億，毛利潤率 17.9%。
老鳳祥還涉足黃金交易，金額占到營收的 20%，但毛利潤率接近于零，不算主營業務。例如 2021 年、2022 年，黃金交易毛利潤率分别為 0.7% 和負 0.03%。
老鳳祥試圖通過增加網點做大零售業務，大方向正确。
截至 2022 年末，營銷網點達 5609 家，全年淨增 664 家。但由于疫情等不利因素影響，零售收入反而下降 19.3%。
雖然屬于 " 黃金概念 "，但老鳳祥不生產黃金，只是黃金的 " 用户 "，不涉足開采、冶煉。其業績與零售收入占比的關聯度遠大于國際金價。
紫金 " 趕超 " 山東
論營收、淨利潤、市值，紫金礦業遠超山東黃金。但是，單就黃金業務中盈利能力最強的自采（礦山金）業務而言，紫金礦業卻是趕超者。
1）" 家裏有礦 " 是王道
對自家擁有的金礦進行開采、精煉，從而獲得标準金，被上市公司列為 " 采礦業務 "。而外購合質金，繼而精煉成标準金，被列為冶煉業務。
山東黃金
2019 年，山東黃金自采 40 噸、外購 162 噸，雙雙達到峰值；
2020 年，山東黃金自采、外購黃金分别為 37.8 噸、121 噸，略微回落；
2021 年初，受金礦安全事故影響，山東省展開安全整頓，山東黃金生產運營受到極大衝擊。自采降至 24.8 噸，外購降至 31 噸；
2022 年，山東黃金自采、外購分别為 38.7 噸、53 噸；
紫金礦業
紫金礦業自采穩步增長：2018 年為 37 噸，低于山東黃金；2022 年達到 56 噸，比山東黃金高 45.7%；
紫金礦業外購規模可謂遙遙領先，2022 年達 259 噸，相當于山東黃金外購量的 487%！
總結來看，山東黃金元氣未復，紫金礦業黃金業務穩步成長。
2）紫金毛利潤率 " 永久 " 低于山金
2019 年以來，山東黃金外購金業務毛利潤率從未超過 1%。2022 年外購金營收 207 億、成本 206 億，毛利潤 1 億，毛利潤率 0.5%；
紫金礦業情況也不樂觀。2021 年外購金（即冶煉金）業務營收達 1000 億，毛利潤率 0.12%；2022 年外購金營收 1006 億，毛利潤率 0.55%，毛利潤金額約為礦山金（即自采金）的 5%。
山東黃金還有一項毛利潤率很低的業務，叫 " 小金條 "。2022 年收入 108 億、成本 107 億，毛利潤率 0.9%。
自 2019 年自采量超越山東黃金以來，紫金礦業黃金業務毛利潤率雖然持續提高，但與山東黃金仍有較大差距。
其實，紫金礦業自采（礦山金）毛利潤率已然超過山東黃金，2022 年分别為 48%、43.3%，但紫金礦業龐大的外購（冶煉金）業務毛利潤率不到 1%。整體來看，紫金礦業黃金業務整體毛利潤率低符合邏輯，毛利潤金額保持上升即屬健康發展。
實際上，自采業務的 " 錢途 " 主要看儲備。截至 2022 年來，紫金礦業權益黃金儲量達 1191 噸（金屬噸）；山東黃金權益含量為 497 噸。
3）紫金礦業還有銅
除黃金開采、冶煉業務以外，紫金礦業旗下排名第一的是銅業務。
近年來，黃金業務收入在集團收入中的占有呈下降趨勢，而銅業務收入占比小幅提升：
2018 年，黃金業務營收 647 億，占集團收入的 61%；
2022 年，黃金業務營收 1230 億，占集團收入的比例降至 45.5%；
2018 年，銅業務營收 278 億，占集團收入的 26.2%；
2022 年，銅業務營收 774 億，占集團營收的 28.6%。
與黃金業務相似，開采礦山銅毛利潤率極高，而外購銅進行冶煉的收益聊勝于無。
2018 年，礦山銅、冶煉鋼營收分别為 88 億、190 億。毛利潤率分别為 50%、3.5%。礦山銅毛利潤金額達 244 億；冶煉銅毛利潤 6.7 億，約為礦山銅的六分之一。
2022 年，礦山銅、冶煉鋼營收分别為 363 億、411 億。礦山銅毛利潤率高達 59.5%（比礦山金高 10 個百分點），毛利潤金額達 216 億；冶煉銅毛利潤率僅為 2.9%，毛利潤金額 11.8 億，約為礦山銅的二十分之一。
2022 年，銅業務貢獻集團毛利中的 49.44%，而黃金業務貢獻了 24.55%。從盈利能力講，紫金礦業旗下排名第一的業務是銅不是金。
截至 2022 年來，紫金礦業權益銅金儲量達 3209 萬噸（金屬噸）。
從資源儲備、成長性上看，紫金礦業明顯優于山東黃金。
中金、赤峰都是 " 小紫金 "
1）營收結構類似紫金
中金黃金從兩個維度披露營收結構：礦山 / 冶煉、黃金 / 銅。
中金黃金的黃金業務
2019 年，黃金業務收入 327 億（未來抵消），其中礦山金 43 億、冶煉金 284 億；
2022 年，黃金業務收入 372 億（未來抵消），其中礦山金 89 億、冶煉金 283 億；
2022 年黃金收入較 2019 年增長 45 億，全部來自金礦自采業務。
中金黃金的銅業務
2019 年，銅業務收入 185 億（未來抵消），其中礦山銅 32 億、冶煉銅 153 億；
2022 年，銅業務收入 274 億（未來抵消），其中礦山銅 42 億、冶煉銅 232 億；
2022 年黃金收入較 2019 年增長 89 億，其中近九成來自冶煉銅。
赤峰黃金的采礦業務
赤峰黃金前身為 ST 寶龍。自 2012 年以來經過了一系列重大資產重組，直到 2019 年業務架構基本穩定——采礦業 + 資源回收。
2022 年，采礦收入占總營收的 95%。其中，黃金業務收入 53 億。
2）自采毛利潤率均低于紫金
由于中金黃金披露的數據不夠詳細，只能估算自采、冶煉業務的毛利潤。大致可以确定三點：
第一，與山東黃金、紫礦業類似，中金黃金冶煉金、冶煉銅業務毛利潤率極低；
第二，中金黃金自采黃金（礦山黃山金）毛利潤率低于山金、紫金；
第三，中金黃金自采銅業務毛利潤率接近紫金。
自采金毛利潤率的決定因素是礦石品位。中金黃金旗下礦山大部分位于國内，而紫金礦業全球找礦。既然舍近求遠，礦石品位想必優于國内礦山，這是中金黃金自采金業務毛利潤率低于紫金礦業的主要原因。
截至 2022 年年底，中金黃金金屬金儲量 507 噸、金屬銅儲量 226 萬噸、金屬钼儲量 47 萬噸，礦權面積達 640 平方公裏（注：以上均未披露權益儲量）。
2022 年，赤峰黃金業務（絕大部分自采）毛利潤率 27.6%，比中金還低。
中金、赤峰某種程度上可視為 " 小紫金 "。中金動态市盈率分别為 16.5 倍，略高于紫金礦業的 14.9 倍。赤峰黃金動态市盈率高達 28.7 倍，明顯高估。
* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
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