今天小编分享的科技经验：“家里有矿”是王道，欢迎阅读。
作者｜Eastland
头图｜电影《霍比特人》
" 百年未有之大变局 " 正加速演进。黄金是天然的超主权、去中心化货币，保值和避险价值日益凸显。
进入 2024 年，美元走软、地缘冲突此起彼伏，国际金价冲上 2000 美元 / 盎司。
近期 A 股 " 黄金概念 " 表现抢眼。按 2 月 2 日收盘价，市值排名靠前的有：紫金矿业（SH:601899）3167 亿；山东黄金（SH:600547）934 亿；中金黄金（SH:600489）457 亿；老凤祥 ( SH:600612 ) 333 亿；赤峰黄金 ( SH:600988 ) 200 亿。
" 五朵金花 " 质地差异很大，谁能与金价 " 共舞 " 请见下文。
老凤祥是黄金的 " 用户 "
老凤祥主要从事黄金珠宝首饰、工艺品、笔类文具的生产及销售，使用 " 老凤祥 "、" 工美 " 和 " 中华 " 等三个商标。
2018 年，老凤祥营收 438 亿，同比增长 10%；2019 年营收 496 亿，增速提高到 13.3%；
疫情期间，营收没有出现负增长，难能可贵。
但 2022 年前三季营收下降 9.5%；
2023 年前三季营收 621 亿，同比增长 15.9%，超过 2022 年全年。
老凤祥约 80% 的收入来自珠宝首饰业务。例如 2023 年，珠宝首饰业务营收 503.6 亿，占营收的 79.5%。
尽管有五千多家网点，老凤祥珠宝 90% 以上以批发模式销售。零售业务收入（包括珠宝、笔类、工艺品）只占总营收的 5%。
老凤祥创始于 1848 年，是稀缺度很高的百年品牌。但在批发模式下，难以充分享受 " 品牌溢价 "，毛利润率不高。2022 年，批发毛利润 41 亿，毛利润率 8.7%。
由于原材料价格高企，且以批发为主要渠道，老凤祥珠宝首饰业务毛利润率偏低。2020 年毛利润 39 亿，毛利润率 10.1%；2022 年毛利润提高到 46 亿，毛利润率却只有 9.1%。
零售模式毛利润比较高，但体量不大。2022 年零售收入 31.8 亿，占营收的 5%；毛利润 5.7 亿，毛利润率 17.9%。
老凤祥还涉足黄金交易，金额占到营收的 20%，但毛利润率接近于零，不算主营业务。例如 2021 年、2022 年，黄金交易毛利润率分别为 0.7% 和负 0.03%。
老凤祥试图通过增加网点做大零售业务，大方向正确。
截至 2022 年末，营销网点达 5609 家，全年净增 664 家。但由于疫情等不利因素影响，零售收入反而下降 19.3%。
虽然属于 " 黄金概念 "，但老凤祥不生产黄金，只是黄金的 " 用户 "，不涉足开采、冶炼。其业绩与零售收入占比的关联度远大于国际金价。
紫金 " 赶超 " 山东
论营收、净利润、市值，紫金矿业远超山东黄金。但是，单就黄金业务中盈利能力最强的自采（矿山金）业务而言，紫金矿业却是赶超者。
1）" 家里有矿 " 是王道
对自家拥有的金矿进行开采、精炼，从而获得标准金，被上市公司列为 " 采矿业务 "。而外购合质金，继而精炼成标准金，被列为冶炼业务。
山东黄金
2019 年，山东黄金自采 40 吨、外购 162 吨，双双达到峰值；
2020 年，山东黄金自采、外购黄金分别为 37.8 吨、121 吨，略微回落；
2021 年初，受金矿安全事故影响，山东省展开安全整顿，山东黄金生产运营受到极大冲击。自采降至 24.8 吨，外购降至 31 吨；
2022 年，山东黄金自采、外购分别为 38.7 吨、53 吨；
紫金矿业
紫金矿业自采稳步增长：2018 年为 37 吨，低于山东黄金；2022 年达到 56 吨，比山东黄金高 45.7%；
紫金矿业外购规模可谓遥遥领先，2022 年达 259 吨，相当于山东黄金外购量的 487%！
总结来看，山东黄金元气未复，紫金矿业黄金业务稳步成长。
2）紫金毛利润率 " 永久 " 低于山金
2019 年以来，山东黄金外购金业务毛利润率从未超过 1%。2022 年外购金营收 207 亿、成本 206 亿，毛利润 1 亿，毛利润率 0.5%；
紫金矿业情况也不乐观。2021 年外购金（即冶炼金）业务营收达 1000 亿，毛利润率 0.12%；2022 年外购金营收 1006 亿，毛利润率 0.55%，毛利润金额约为矿山金（即自采金）的 5%。
山东黄金还有一项毛利润率很低的业务，叫 " 小金条 "。2022 年收入 108 亿、成本 107 亿，毛利润率 0.9%。
自 2019 年自采量超越山东黄金以来，紫金矿业黄金业务毛利润率虽然持续提高，但与山东黄金仍有较大差距。
其实，紫金矿业自采（矿山金）毛利润率已然超过山东黄金，2022 年分别为 48%、43.3%，但紫金矿业庞大的外购（冶炼金）业务毛利润率不到 1%。整体来看，紫金矿业黄金业务整体毛利润率低符合逻辑，毛利润金额保持上升即属健康发展。
实际上，自采业务的 " 钱途 " 主要看储备。截至 2022 年来，紫金矿业权益黄金储量达 1191 吨（金属吨）；山东黄金权益含量为 497 吨。
3）紫金矿业还有铜
除黄金开采、冶炼业务以外，紫金矿业旗下排名第一的是铜业务。
近年来，黄金业务收入在集团收入中的占有呈下降趋势，而铜业务收入占比小幅提升：
2018 年，黄金业务营收 647 亿，占集团收入的 61%；
2022 年，黄金业务营收 1230 亿，占集团收入的比例降至 45.5%；
2018 年，铜业务营收 278 亿，占集团收入的 26.2%；
2022 年，铜业务营收 774 亿，占集团营收的 28.6%。
与黄金业务相似，开采矿山铜毛利润率极高，而外购铜进行冶炼的收益聊胜于无。
2018 年，矿山铜、冶炼钢营收分别为 88 亿、190 亿。毛利润率分别为 50%、3.5%。矿山铜毛利润金额达 244 亿；冶炼铜毛利润 6.7 亿，约为矿山铜的六分之一。
2022 年，矿山铜、冶炼钢营收分别为 363 亿、411 亿。矿山铜毛利润率高达 59.5%（比矿山金高 10 个百分点），毛利润金额达 216 亿；冶炼铜毛利润率仅为 2.9%，毛利润金额 11.8 亿，约为矿山铜的二十分之一。
2022 年，铜业务贡献集团毛利中的 49.44%，而黄金业务贡献了 24.55%。从盈利能力讲，紫金矿业旗下排名第一的业务是铜不是金。
截至 2022 年来，紫金矿业权益铜金储量达 3209 万吨（金属吨）。
从资源储备、成长性上看，紫金矿业明显优于山东黄金。
中金、赤峰都是 " 小紫金 "
1）营收结构类似紫金
中金黄金从两个维度披露营收结构：矿山 / 冶炼、黄金 / 铜。
中金黄金的黄金业务
2019 年，黄金业务收入 327 亿（未来抵消），其中矿山金 43 亿、冶炼金 284 亿；
2022 年，黄金业务收入 372 亿（未来抵消），其中矿山金 89 亿、冶炼金 283 亿；
2022 年黄金收入较 2019 年增长 45 亿，全部来自金矿自采业务。
中金黄金的铜业务
2019 年，铜业务收入 185 亿（未来抵消），其中矿山铜 32 亿、冶炼铜 153 亿；
2022 年，铜业务收入 274 亿（未来抵消），其中矿山铜 42 亿、冶炼铜 232 亿；
2022 年黄金收入较 2019 年增长 89 亿，其中近九成来自冶炼铜。
赤峰黄金的采矿业务
赤峰黄金前身为 ST 宝龙。自 2012 年以来经过了一系列重大资产重组，直到 2019 年业务架构基本稳定——采矿业 + 资源回收。
2022 年，采矿收入占总营收的 95%。其中，黄金业务收入 53 亿。
2）自采毛利润率均低于紫金
由于中金黄金披露的数据不够详细，只能估算自采、冶炼业务的毛利润。大致可以确定三点：
第一，与山东黄金、紫矿业类似，中金黄金冶炼金、冶炼铜业务毛利润率极低；
第二，中金黄金自采黄金（矿山黄山金）毛利润率低于山金、紫金；
第三，中金黄金自采铜业务毛利润率接近紫金。
自采金毛利润率的决定因素是矿石品位。中金黄金旗下矿山大部分位于国内，而紫金矿业全球找矿。既然舍近求远，矿石品位想必优于国内矿山，这是中金黄金自采金业务毛利润率低于紫金矿业的主要原因。
截至 2022 年年底，中金黄金金属金储量 507 吨、金属铜储量 226 万吨、金属钼储量 47 万吨，矿权面积达 640 平方公里（注：以上均未披露权益储量）。
2022 年，赤峰黄金业务（绝大部分自采）毛利润率 27.6%，比中金还低。
中金、赤峰某种程度上可视为 " 小紫金 "。中金动态市盈率分别为 16.5 倍，略高于紫金矿业的 14.9 倍。赤峰黄金动态市盈率高达 28.7 倍，明显高估。
* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议
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