今天小編分享的财經經驗：存儲千千萬，割你都一樣，歡迎閲讀。
文 | 錦緞
在二級市場，一個詭異的現象在于：通常，只有賺錢的地方才會虧錢。比如， 存儲芯片行業， 是一 個邏輯上沒輸過，股價上沒赢過的板塊。
這一現象的底層邏輯是什麼？
01 只有賺錢的地方才會虧錢
在行業與股價背離的時候，忍不住再來聊一下存儲這個板塊，看似已經被説爛了，但似乎又從未説透。
先從最大的邏輯上來説，存儲是非常典型的周期成長性行業，周期性來自于存儲芯片天量的資本開支，成長來自于底層數據需求的持續性增長。 吸引二級人最精彩的部分來了，如果你在周期復蘇的時候買入存儲，你既可以享受周期復蘇的業績修復，又能獲得成長的估值支撐，一場最為經典的戴維斯輕按兩下就在前方。
另外，存儲作為半導體最大的分支，涉及的公司多，產業鏈長，是妥妥的高科技行業，近期又多了 AI 相關的 HBM 加持，成長無憂、產業鏈可以交叉驗證。
圖：A 股存儲标的按細分方向劃分，光大證券
講到這兒你還不信對吧，那你再看看一眾海外标的，不是在上調業績指引，就是股價在創新高…
不管你是深度價值，還是成長獵手，這麼完美的邏輯，就問你動不動心？結果跟戀愛一樣，誰先心動誰就輸了，等待你的是一場哭訴無門的悶殺。
2023 年 3 季度開始，全球存儲芯片價格，确實在經歷了漫長的兩年下跌後，正式走入見底回升的通道，于 3Q23 至今，已經開啓了連續漲價的通道，而且全球三大存儲芯片原廠三星、海力士和美光已經不約而同收縮了資本開支規劃。
因此，海力士、美光、西部數據這種芯片原廠，群聯電子、威剛這種模組廠，還有供應的設備廠如拉姆研究，配套企業如存儲控制芯片龍頭慧榮科技等，基本上海外全產業鏈從去年 9 月份至今，股價表現都完全可以用穩穩的幸福來形容，還有不少公司順帶手創出了歷史新高，為了不刺激大家就不貼這些公司的 K 線圖了。
一樣的起點，不一樣的終點。做了一個有意思的統計，從去年 3 季度末至今，我們選了 A 股 14 家代表性存儲上市标的，在海外映射的一片繁榮之中，這 14 個樣本在半年的區間内，只有兩家實現了正收益。
而協創數據，主要由于拓展新的伺服器業務，涉及到新業務重估，跟存儲周期成長其實沒有半毛錢關系。德明利，是唯一純正的符合存儲周期故事的存儲标的，但這棵獨苗在 4 月 10 日發布了所謂業績爆炸的一季報預告之後，被死死的摁在跌停板上；隔着螢幕，我能聽到存儲旗手們的沉默震耳欲聾。
另外一個有意思的視角數據是上漲和下跌天數，這些标的的上漲下跌基本上持平；也就是在這個區間内，漲一天跌一天，給你一個極其難受的持股體驗，确實是戀愛般的體驗。基本上打開這些标的的 K 線圖，都跟狗啃的一樣。
如果把存儲的标的擴散到設備、材料、主題等等，你得到的結論跟上面的也差不多。在一個極順的邏輯中，我們用一種極其的難忘體驗，為自己的認知充值，确實是淹死的都是會水的。而且哪怕虧錢了你還不能説他不好，畢竟别人家的愛情故事還是很美滿的。
圖：A 股代表性存儲企業，wind
02 存儲行業的兩大誤區
很顯然，此前的市場認知一定存在着某些錯誤。
1. 你説的到底是什麼存儲？同名不同命。
存儲全球市場規模在 1500-2000 億美元之間，非常龐大，因此涉及到的產業鏈環節非常長，下遊客户各種各樣，參與的公司也非常之多。不少投資存儲的人可能并不能做一個很好的區分。
江波龍的招股説明書中的一張圖 , 其實把這個關系從產業鏈的角度闡述的很清楚了。簡單來説，存儲先需要利用專用的設備、材料，制造成存儲顆粒，然後根據下遊客户不同的要求和場景，加上不同種類的控制芯片、封裝方式，封裝成一個存儲模組 / 產品，最終賣給下遊客户。
圖：存儲產業鏈，江波龍招股説明書
在產業鏈不同環節，看似是同一個周期成長的故事，其實商業模式天差地别。再次，有必要從前到後依次給簡單的捋一下。
1）設備材料
存儲芯片是芯片中的一種，在制作過程中一般用到的設備和材料，與其他芯片的重疊度非常之高。比如全球設備龍頭阿斯麥、應用材料和拉姆研究，存儲就是他們最大的單一下遊之一。
因此這個賽道基本上跟存儲芯片價格漲跌沒什麼太大的關系，主要看芯片廠給不給他們下訂單，是訂單驅動類的行業。
另外，設備材料好不好基本上決定了存儲芯片能否成功的一大半，因此設備占據了產業鏈當中核心的位置，估值一般不錯，而且長期表現也很好。國產設備和材料，還多了一層國產替代的屬性，代表性的公司就是中微公司、拓荊科技、北方華創等等。
2）原廠，即存儲顆粒的提供商
可以簡單類比成光伏行業的電池片，這是所有存儲產品的起點，原廠将制作好晶圓切割成一小顆一小顆的裸芯片，即為存儲顆粒。存儲顆粒一般不能直接使用，需要做成存儲模組，這就可以類比成光伏行業中的組件。
根據不同的技術種類，又分為 SRAM、DRAM、NAND、NOR、EEPORM 等存儲顆粒，其中部分 DRAM 和 NAND 由于用量最大，被稱為大宗型存儲，其他的都被稱為利基型存儲。市場關注度最高的是大宗型存儲，當然利基型存儲也有自己的應用空間。
另外，值得一提的是，如果從芯片設計到制造全包，那就是 IDM 模式，如果只設計然後将制造外包，就是 Fabless 模式。全球三大存儲廠，三星、海力士和美光，均是涉及所有的大宗型存儲，而且采用 IDM 模式，形成寡頭壟斷。
這個環節的參與者，可謂是存儲核心中的核心。這些公司的股價、利潤表，就是非常典型的周期成長，虧損的時候用 PB 估值，盈利的時候可以用 PE 估值。對于利基型存儲，其實周期并不一定是和大宗型存儲一致的，比如本輪就完全錯位了。
國内的進展：在大宗型存儲顆粒，主要是三家尚未上市的公司，長鑫、長存和晉華在做。在利基型存儲芯片賽道，上市公司就很多看，包括兆易創新、北京君正、普冉股份、恒爍股份、聚辰股份等等。
由于大宗型存儲芯片公司并未上市，所以周期復蘇不少人押注了利基型存儲，而利基型存儲復蘇是完全脱節的，股價自然就被錯付了。可以作為佐證的是，利基型存儲龍頭旺宏和華邦電子的股價，表現也不盡人意。
圖：海力士和美光走出了非常典型的周期特征，三星電子體内由于有很多其他資產可比性差，Wind
3）輔產業鏈：模組、封測、分銷等
由于存儲芯片的市場規模實在過于龐大，剛才提到的 IDM 型大宗存儲大廠，也做不過來所有的事，或者説有些髒活累活交給其他產業鏈合作夥伴去做，這就產生了其他的模型，他們與存儲芯片廠強關聯，但商業模式卻天壤之别。
封測：芯片的封測環節往往是價值量比較低的，主要作用是芯片的包裝，如果 IDM 存儲廠不想做封測 可以選用第三方的封測廠，如深科技、長電科技、通富微電等都可以提供相應的服務。
模組：有很多長尾客户，存儲芯片原廠覆蓋不過來或者有賬期的擔憂，會給第三方獨立的存儲模組廠去做，行業的龍頭大哥就是金士頓，相信不少人買過金士頓的產品，國内已上市的主要是江波龍、佰維存儲和德明利這三家，都算規模很大的主流玩家。對于這些企業而言，如果低買高賣是商業模式的核心，講白了就是賭高價格彈性。
分銷：原廠三星、海力士等也選擇性的做模組，基本上重要的客户和下遊原廠自己都給占住了，這部分模組大部分是通過分銷商給了客户，采用成本加成的模式，這部分與其他行業的分銷沒有太多區别。
配套：很多場景，存儲芯片并不能單獨使用，需要有一些配套芯片，比如接口芯片、控制芯片，如瀾起科技、慧榮科技就是做這些產品的，由于過于小眾就不展開了。
另外，研究存儲的時候，相信大部分人會一頭霧水的第二個方面在與它產品形态眾多，分類五花八門。除了上述按照技術角度分類的 SRAM、DRAM、NAND、NOR、EEPORM 之外，還有各種專業名詞，比如 LPDDR、UDIMM、eMMC、UFS、SATA 磁碟、SD、U 盤等等。
對技術感興趣的讀者可以自行上網檢索這些分類真實的含義。這些專業名詞，更多的是按照協定、下遊、產品形态等進行的分類，适用于不同的產品或者下遊。其實有一個繞開這些技術來進行理解的方式。
按照第一性原理切入， 存儲芯片的本質就是存放數據的倉庫 ，和我們在日常生活中存放物資是一樣的，不同的場景需求千差萬别，比如在家中就有儲藏室、衣櫃、餐邊櫃、浴室櫃、梳妝台、收納盒、置物架之類的區分，在外還有中轉點、倉庫、物流中心、集散地等等的區别，存儲芯片之所以分類這麼多，就是為了滿足不同場景的數據存放需求。
在研究具體的公司的時候，可以按照上述方式的具體產品進行展開，本篇為了避免有太多枯燥技術分析，就此打住。
2. 業績很重要，但估值可能更重要 。
所以，存儲的 " 周期成長 " 故事，對于這一冗長復雜的產業鏈，并不都是成立的。
至少在這一輪周期中，只有大宗存儲原廠、以及賺差價的模組廠是符合這個邏輯的。至于其他的存儲，盡量還是别蹭這個概念了，至于三星的 磁碟 漲價 20%，與你 xxxx 利基型存儲又有什麼關系呢，就像與吳彥祖同姓的就都是帥哥了？
但懸而未決的是，存儲模組廠論上是享受這輪周期成長的，但為什麼大 A 的這模組廠三劍客，刀刀都直中靶心呢。江波龍和佰維存儲的犬牙交錯，德明利的誘多悶殺，明槍暗箭是一個沒能躲掉。
這一把，成長小李要好好虛心向隔壁的周期老王請教了，老王條件反射式的告誡小李，周期股暴漲最重要的前提有三個：估值低、估值低，還是估值低。
但由于頂着國產替代的遠大夢想，不管是利基型存儲 fabless，還是封測、模組、分銷，數遍大 A，眾多存儲公司不論高矮胖瘦，沒有一個是估值便宜的。對于成長，估值是藝術，樂觀的時候想象力才是天花板；但對于周期，估值就是天敵。
以德明利為例，高點市值 145 億元，一季度業績如果簡單年化，一年利潤 8 億元，由于存儲芯片在快速漲價，公司賺利差最好的時候就是 2024 年，也就是意味着 2024 年大概率是業績高點，對應高點估值 PE 倍數 20 倍左右，對于熟谙周期的老王來説，周期高點的 10 倍可能是極限，而 20 倍顯然超出了能力的邊界。
最終的絞殺慘案，就是在業績暴漲中實現了股價的暴跌，你以為的反直覺只不過是一場早已在暗得標好了價格公開處刑。
03 縱君虐我千百遍，我待君仍如初戀
1. 國產存儲，全產業鏈還是值得期待。
聊股價的變化，説的再多，也無非是在博弈層面的爾虞我詐。情緒宣泄完之後，更需要的是冷靜下來思考產業真實的變化。筆者并無意诋毀國内存儲行業和任何一家存儲公司，反而實際上，我們跟蹤發現，國内存儲行業的進展是相當不錯的。
其實存儲一直是國内半導體行業當中，聲音最大、進展最快的方向之一。從前面的介紹也能夠看到，存儲的全產業鏈，我們都在快速的突破，從大宗品、利基型，從 fabless、封測、模組、分銷，都有體量不錯的代表性公司。
另外，從全球存儲行業數十年的發展經驗來看，大王旗變換是最頻繁的，早期王者還是英特爾、德州儀器，後來的東芝，現在的韓國兩大巨頭三星和海力士。由于資本開支巨大，技術變化超快，存儲是一個沒有人敢高枕無憂的高技術行業，我們定義 存儲是一門高端的苦生意 。這也是為什麼是韓國人，能在當下最終站到了存儲最高峰的核心軟要素。
行到水窮處，坐看雲起時。我們确定性要進行產業更新，同時中國人的勤勞吃苦又冠絕全球。目前存儲產業的發展讓我們看到產業鏈全環節實現突破的希望，很難不去相信國内的存儲行業最終能夠成功。
只不過這種產業進步的體驗，與一眾沉迷在周期迷霧中的二級投資人暫時無關。虧錢之後的痛定思痛，更合理的是重回產業的底層信仰，去讨論存儲的成長比周期顯然更具有現實意義，畢竟周期你也蹭不上，蹭上了你也打不過。
2. 未來可以站的更高，看的更遠 。
随着長鑫長存在一級市場融資的消息越來越多，可以明确的知道他們上市的腳步也将越來越近。未來，随着兩長的逐漸上市，國内的存儲產業鏈，将全方位的得到呈現，有周期、有成長，有大宗、有細分。
屆時，我們将得到一個更為宏大的全景圖。在等待期間，與諸君共勉：抛棄簡單粗暴的邏輯，重拾產業研究的耐心。
