廣東深圳殺出百億珠寶IPO，超半數收入來自加盟店

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2025 年 2 月 28 日，周六福珠寶股份有限公司（以下簡稱 " 周六福 "）向港交所遞交招股書，中金公司和中信建投國際擔任聯席保薦人。這是周六福在 A 股屢次衝擊未果後，第五次尋求上市，并決定轉向港交所。

對于這一選擇，征探君在招股書中了解到，周六福于 2023 年 11 月主動撤回第二輪 A 股上市申請，周六福考慮到港股上市後可獲得境外資本支持，并有機會進入海外市場，同時提升公司在市場中的接受度，因此決定尋求在港交所上市。

近年來，在黃金價格暴漲的背景下，周六福的 IPO 之路折射出中國珠寶企業的集體焦慮。當前，黃金的金融屬性正逐漸壓倒其消費屬性，傳統的加盟模式面臨挑戰。

相較于其他珠寶品牌，周六福依賴高比例加盟模式，最新招股書顯示，公司加盟模式產品銷售額占比依舊過半。

盡管周六福的業績連年增長，但營收和淨利潤增速已開始放緩，毛利率下滑。2024 年，公司關閉了 254 家門店，原因是原材料采購成本也逐步增加。

增速放緩，閉店超兩百家

周六福業績保持正向增長，不過增速卻有所放緩，2022 年 -2024 年（報告期），公司營業收入分别為 31.02 億元、51.50 億元、57.18 億元，復合年增長率為 35.8%；淨利潤分别為 5.75 億元、6.60 億元、7.06 億元，復合年增長率為 10.8%。

盡管淨利潤增速有所放緩，但 2023 年收入較 2021 年實現翻倍增長。征探君發現，周六福總收入增長主要受益于加盟模式，其近三年貢獻占比均超過 50%。

其中，2021 年至 2023 年，周六福通過加盟模式獲得的收入分别為 16.67 億元、16.41 億元和 28.53 億元，占總收入比重分别為 59.9%、52.9% 和 55.4%。

盡管從 2022 年的 31.02 億元增長至 2024 年的 57.18 億元，表面上看三年復合增長率達到 35.8%，但公司收入增速已明顯放緩。2023 年的收入同比增長 66.03%，而 2024 年這一增速驟降至 11.04%。

淨利潤方面，2023 年同比增長 35.22%，但 2024 年增幅降至 7.07%。

金價上漲，2024 年國際金價持續上漲，全年漲幅超過 26%，創下 2010 年以來最大年度漲幅。

加盟店數量減少，2023 至 2024 年間，周六福的加盟店數量出現了近十年來的首次下降。

庫存管理壓力，随着金價的上漲，周六福的存貨價值上升，2024 年公司存貨增加了 4.05 億元，達到 23.18 億元。

商标糾紛，周六福長期以來面臨着商标侵權糾紛的問題。

大額分紅，在 IPO 之前，周六福進行了大額分紅，2024 年兩次分紅共計 6.45 億元，約占上一年淨利潤的 98%。

這些因素共同導致了周六福成本增加和收入增長放緩。

近年，周六福的高毛利率也面臨挑戰。其加盟模式的毛利率已從 2022 年的 51.8% 下降至 2024 年的 33.7%。截至 2024 年 12 月 31 日，公司線下門店總數 4129 家，其中 4125 家位于中國，僅 4 家為海外加盟店。

盡管加盟業務的收入占比從 2022 年的 52.9% 小幅下降至 2024 年的 50.5%，但依然是核心利潤來源。報告期内，特許經營費的毛利率始終維持在 100%，產品入網費的毛利率也接近 100%。

2022 年至 2024 年，黃金珠寶在周六福總營收中的占比分别為 53.4%、71.4% 和 76.5%，呈逐年遞增趨勢，已成為公司主要收入來源。

快速上漲的黃金價格，加上首飾加工費和品牌溢價較高等因素，導致消費者觀望情緒增強，黃金首飾消費在一定程度上受到抑制，零售商銷售壓力随之增加。

從市場整體來看，當前黃金消費呈現明顯分化。一方面，老鋪黃金等品牌憑借高品質古法工藝產品逆勢增長，2023 年同店銷售額大漲 115.4%；另一方面，傳統品牌因同質化競争導致渠道收縮，周大福、周大生等頭部企業在 2024 年合計關店近千家。同樣，周六福在 2024 年也關閉了超過 250 家門店。

一半以上收入來自加盟商

周六福試圖通過優化收入模式來尋求新的增長點，其核心策略是将加盟模式推向極致。

周六福依靠簡單高效的加盟體系加速擴張。加盟商需支付 12 萬至 34 萬元的年度品牌使用費，并承擔門店租金、裝修及運營成本，而總部則通過強制采購政策确保產品利潤。

加盟店需從周六福采購至少 70% 的貨品，其中黃金產品必須 100% 由總部供應。這種輕資產運營模式使周六福的固定資產淨值僅占總資產的 3.2%，遠低于行業平均水平。

截至 2024 年底，公司線下門店總數達 4129 家，其中加盟店占比超過 95%。相比之下，自營店主要分布于百貨公司和高端購物中心，承擔品牌形象塑造及銷售網絡協同效應的職能。

截至 2024 年底，周六福在中國擁有 91 家自營店。2021 年至 2023 年，周六福在中國 31 個省份的加盟店數量分别為 3694 家、3974 家和 4288 家，占門店總數的 98% 以上。

招股書顯示，公司加盟模式的產品銷售額占比仍然過半，2022 年至 2024 年分别為 52.9%、55.4% 和 50.5%，而同期自營店銷售額占比則持續下降，分别為 11.7%、9.5% 和 8.0%。招股書裏，周六福也提示了當前加盟商高度依賴下的風險 , 比如無法管控加盟商只賣一家品牌的產品，也沒有辦法完全避免知識產權糾紛。

周六福的商業模式不僅依賴加盟商采購商品，還通過供應鏈管理費、加盟服務費及產品入網費等收入來源實現盈利。供應商需繳納供應鏈管理費才能進入周六福的白名單，而加盟商則需額外支付產品入網費。

然而，與高盈利相伴的是持續不斷的侵權糾紛、貼牌争議及品控問題。數據顯示，周六福涉及的司法案件多達 825 起，其中 67.52% 與商标侵權相關。

2019 年，證監會曾對周六福的加盟模式提出質疑，要求其披露對核心加盟商的依賴情況及合作穩定性，并對加盟模式的可持續性表示關注。

在港股招股書中，周六福承認曾收到有關知識產權侵權的投訴，并表示盡管這些問題尚未對業務、财務表現及經營業績造成重大影響，但未來可能面臨更多訴訟風險。

在黑貓投訴平台，周六福的累計投訴量超過 3000 條，涉及虛假宣傳、克重不符等問題。

此外，加盟模式下品牌方對終端門店的直接控制較弱，可能影響消費者體驗，進而損害品牌信譽。

然而，這種模式的脆弱性日益顯現。2024 年，周六福的加盟店淨減少 250 多家。金價飙升成為直接導火索——當年上海黃金交易所 Au9999 價格同比上漲 22.7%，導致三四線城市加盟商庫存積壓率超過 40%，部分門店黃金周轉天數延長至 180 天以上。

多次衝刺 IPO

據了解，周六福多次嘗試衝擊 A 股市場，2019 年，周六福因所聘保薦機構廣發證券、會計師事務所正中珠江卷入 " 康美案 "，兩家機構均被證監會立案調查，導致其 IPO 進程被迫中止。

2020 年 9 月，周六福更換保薦機構為民生證券，會計師事務所仍為正中珠江，并再次向深交所遞交上市申請。最終，由于經營問題存疑，周六福未能通過發審委審核。

2022 年 7 月，周六福第三次遞交上市申請。随着全面注冊制落地，其上市審核于 2023 年 2 月底從證監會轉至深交所。在 7 月完成第一輪問詢回復後，11 月公司選擇主動撤回 IPO 申請，第三次上市嘗試宣告終止。

衝擊 A 股市場未果，周六福開始轉戰港股，2024 年 6 月，周六福首次向港交所遞交公開發行股票的招股説明書，開啓第四次上市嘗試。然而，該次港股 IPO 并未成功，招股書在半年後失效。