今天小編分享的财經經驗：羅永浩“真還傳”背後的回購協定：是創業者的天堂還是地獄，歡迎閲讀。
騰訊科技作者 | 涵 清
編輯 | 鄭可君
根據禮豐律師事務所最新發布的《VC/PE 基金回購及退出分析報告》顯示，上萬名企業家或面臨過億元回購責任，" 無對賭，不投資 "，在行業中或确有其事？
在創業和投資的世界裏，" 對賭 " 和 " 回購 " 是兩個經常出現的詞匯。雖然聽起來復雜，但背後的邏輯并不難理解。特别是在中國的創業圈裏，對賭回購已經成為了一種獨特的現象。這篇文章将帶你了解什麼是回購、回購的責任主體、回購和對賭的關系，并從創業者和投資人的角度分析對賭回購的影響。
什麼是回購？
簡單來説，回購是一種 " 你還錢，我拿回股份 " 的交易方式。在創業融資過程中，投資人通常會向企業注入資金，并獲得相應的股權。但有時，雙方會在協定中約定，如果某些條件沒有達成，企業需要把投資人手中的股權買回來，這就是回購。
1.1 回購的責任主體是誰
在回購協定中，責任主體可以是公司或創始人（多數情況是創始人）
● 公司回購：意味着公司作為責任主體，需要籌集資金，按協定約定的價格和時間，回購投資人手中的股份。
● 創始人回購：很多情況下，對賭協定都是籤到個人層面上，回購責任會落在公司的創始人身上。這意味着，如果公司沒有足夠的資金，創始人個人需要承擔回購責任。而結果則是導致 " 創業的起點是妻離子散、創業的終點是限高老賴 "。
1.2 回購與對賭的關系
回購本質上是一種對賭
北京大學法學院教授劉燕在《對賭協定與公司法資本管制 : 美國實踐及其啓示》，所謂的 " 回購協定 "，通常只有在目标公司無法完成某些條款時才會觸發。
對賭協定和回購往往是緊密聯系在一起的，因而本質上是一種 " 對賭 "。對賭協定通常是一種 " 如果 …… 那麼 ……" 的約定，也就是説，如果某個目标未能達成，就會觸發特定的條件——這其中之一，往往就是回購（回購是對賭的手段之一）。
舉個例子來説明對賭回購的運作方式：假設投資人與創業公司達成協定，公司需要在三年内實現一定的利潤目标 / 上市 / 達到什麼樣的票房等等。如果公司未能達成目标，那麼投資人有權要求公司或創始人回購他們的股份。這樣，投資人通過對賭協定保護了自己的投資風險，而回購則是對賭協定中常見的執行手段。
聽起來很復雜，其實就是一個 " 你做到了什麼，我給你什麼；你沒做到，我要回我的錢 " 的協定。
假設你是一個創業者，有個投資人看中了你的項目，決定投錢給你，但他會説：" 兄弟，我的錢不是白給的哦！你得答應我一個條件，比如説，你得在五年内讓公司上市。如果你做到了，那咱們繼續合作，大家都開心。如果你做不到，那不好意思，你得把錢還給我，或者按照約定的價格回購我手裏的股份（一般是本金 +10-20% 左右的利率）。" 這就是對賭回購的基本概念。
我們再舉個具體的例子闡述下：
假設你是投資人，你看中了隔壁張女士的高端中餐企業，你決定給她的公司投資幾個小目标，并跟她籤訂回購協定，約定如果 4 年内公司沒有 IPO，那麼張女士需要連本帶利的還錢（利率就按年化 20% 算好了），你還貼心地添加附加條款來防範張女士 4 年後拿不出錢的問題——如果拿不出錢，則可以由你變賣張女士的股份換錢；
彼時的張女士意氣風發，全國已經開了 70 家門店，做到了奧運會的中餐供應商，力争做中餐界的 LV，未來在有 LV 的地方就要有她的餐廳，4 年 IPO 也是輕輕松松，小小對賭協定籤了也就籤了；然而天不遂人願，随着各種政策的推出，證監會終止了張女士的 IPO 申請，又正逢全球股災，加上一些對民營企業的上市政策，張女士也未能在香港成功上市 ......
4 年之期一到，由于張女士沒能上市成功，且因為金融危機，手裏也沒有錢連本帶利地回購你手中的股份，你對張女士的遭遇表示同情，但是在商言商，你根據早就籤訂好的白紙黑字的協定（回購協定後又觸發了領售權和清算優先權），你找來歐洲的私募大哥購買了你和張女士手中 82.7% 的股份，你拿着錢潇灑離場，張女士黯然出局離開了一手創辦的企業。
這就是俏江南創始人張蘭女士（汪小菲的母親，大 S 的前婆婆）和鼎輝資本以及 CVC 的真實案例。
看到這裏你是不是覺得有些不對勁，作為投資人好像怎麼樣都是一本萬利的生意啊？！
假設張女士成功上市，你作為投資人甚至可以得到成百上千倍的投資回報（比如軟銀的孫正義投資阿裏狂賺 720 億美元）；那如果張女士沒有成功上市，你作為投資人依舊可以根據回購協定連本帶利地收回資金，就當作是放貸了。
赢了大家一起笑嘻嘻，輸了你也不受什麼影響，反正有回購協定幫你兜底，創業者有時甚至要承擔無限連帶責任進入老賴名單。當風險投資不再有風險，一紙對賭回購協定便可以幫投資方兜底時，投融資市場還真的還公平嗎？對賭對賭，怕是要去掉這個 " 對 " 字，成為創業者單方面的賭局。
那為什麼會設立回購協定呢？
既然如此，那為什麼還要設立回購協定呢？
其實也很好理解，初衷是為了給投資方下行風險設立保護傘，投資方冒着高溢價的風險入局，且創業者和投資方存在典型的信息不對稱，創業者在融資時往往會盡可能地跟投資者説自己項目好的一方面，而選擇性忽略一些東西，這時候投資方就會説 " 我也不聽你吹牛逼了，如果真的如你説的這麼好，那你的企業 5 年上市肯定沒問題（IPO 只是其中一種形式，有的協定會約定營業額、票房甚至是某些科技裏程碑突破等等），咱們直接籤了這份協定 ok 不？"
你作為創業者，不論是因為缺錢還是因為意氣風發，對團隊、對項目自信滿滿，你就直接籤了這個協定。
然而有時候很多不可控的黑天鵝事件會給你好好上一課（近幾年經濟下行、新冠影響、世界戰亂等等），但有些投資人可不管這些，市場環境好的時候，大家可以互相體面，市場環境不好的時候，活着才是第一要務，體面不能當飯吃，撕破臉又何妨？所謂 " 慈不帶兵，義不養财 "，指望道德情誼來約束難以計數的利益，是對人性本質的輕視。
當然，作為投資方不盡可能地做盡調，而是選擇過于依賴回購協定來承擔風險，也同樣是投融資市場的一種悲哀。
對賭回購協定的初衷是好的，是對投資方的一種保護，避免投資人的錢打水漂，減少投資方承擔的風險，鼓勵投資人對創業者進行投資，促進 " 大眾創業，萬眾創新 "，然而回購協定的引入讓天枰倒向了另一邊，一紙協定成了投資者的風控工具，風險投資不再風險，投資成了放貸，不論創業者成與不成，投資方都不會輸，創業者赢了他們大賺特賺，創業者輸了他們保本賺利，高風險高收益的風險則由創業者默默承擔，真是應了紐諾教育創始人王榮輝的那句話 " 創業者，該死嗎？"
有意思的是，作為舶來品的對賭協定除了在國外鮮有耳聞，甚至溯源也只能溯源到國外的 Value adjustment mechanism（VAM）——估值調整協定（回購是對賭協定中的一個手段）。而根據清澄君的説法，國外大多數關于 VAM 的介紹還是中國人用英文撰寫的。另外，美國風險投資機構專門拟定了《風險投資示範合同》，在 " 贖回 " 等條款處明确指出了三點：
• 回購行為必須要用合法可用的資金
• 回購行為不能為公司經營帶來負面影響
• 回購行為可以分期執行
在硅谷只有很少比例的風投協定包含可贖回條款，即便有，也基本都可以分期按投資原價回贖，回贖期限也較國内長的多，在開曼法律框架下，贖回對投資機構具備一定的保護意義，但需要建立在不傷害公司正常運營、不把創始人逼上絕路的前提下才能實行，有獨立思考能力的投資人更願意通過盡調進行判斷，對業績對賭嗤之以鼻。
用資本市場專家清澄君（新加坡管理大學法學院副院長）的話來概括就是：對賭是個地地道道的國產貨，國外沒有對賭，至少美國沒有——硅谷無對賭，華爾街上也沒有。他這樣闡述這個現象：國内的對賭協定本質上是投資人将創始人作為一條最後的退出通道，創始人創業失敗必須要拿錢贖回投資人的股權，這時悖論出現了。
" 創始人如果當初就有這個錢，何必引入投資人？而要是創始人當初沒有這點錢，現在有了，那就説明企業已經增長了，投資人又何必急着中途退出？"
" 這個悖論對于真正的創新企業特别突出。想象一下那些 20 來歲，除了一個好點子一無所有，成天在車庫裏摸爬滾打的年輕人 -- 您猜對了，我説的正是喬布斯、布林、貝索斯這些人 ! 假如 2、3 年後事業沒有起色，風險投資人想問他們要回投資，甚至還想要溢價，豈不是有點滑稽嗎 ?"
一紙回購協定：硬币的兩面天堂和地獄
3.1 創業者的噩夢？
對于創業者來説，對賭回購就像一把懸在頭頂的利劍。" 以前籤署的回購條款更像是君子協定，基本不觸發，現在籤署回購條款，投資人是動真格的，等到無法兑現承諾的時候，直接要錢來，這是回購對賭呀。" 有創業者這樣表示。
這種轉變讓很多創業者感到措手不及。原本的融資計劃是為了幫助公司快速成長，但一旦未能達成目标，回購條款反而可能導致公司陷入财務困境。創業者不僅要承受經營失敗的壓力，還要面對來自投資人的法律訴訟和資金追讨。這種雙重壓力往往讓創業者苦不堪言。
3.2 投資者的風控工具？
" 無對賭，不投資 "，在行業中或确有其事？
對投資人而言，對賭回購逐漸演變成一種兜底的風險控制工具，将投資變成一種 " 放貸 " 行為。一紙對賭協定看似簡單，卻将原本充滿不确定性的股權投資，變成了類似于債務的确定性回報。
風險投資是帶有 " 風險 " 二字的，應該早期開展詳細的盡調，而不是僅靠回購協定作為兜底，這種現象本身就是不健康的，有觀點甚至将回購協定比作中國創投行業的 " 海洛因 " 來強調其危害之大。
有投資專家建議，投資機構應避免依賴簡單粗暴的回購條款，而是更應該關注企業的長期發展潛力。" 建議投資機構的風險措施，由‘簡單粗暴’轉向‘難而正确’，追求依靠‘前沿認知賺錢’，而非依靠‘風險管控’賺錢。" 這種理念提倡在投資過程中，更多地為創業公司提供增值服務，而不是僅僅依靠回購條款來控制風險。
一位知名上市公司董事長透露：" 長期主義的核心不在于‘做的時間長’，而在于做‘短期無效但長期有效’的事。就因為它違反人性，所以才難堅持。" 對賭協定雖然短期内有效，但從長期來看，并不一定有利于企業和投資人雙方的健康發展。随着越來越多的回購糾紛進入法律程式，投資人與創業者之間的關系也變得更加緊張。這種緊張關系可能會影響整個行業的投資氛圍，讓創業者對融資更加謹慎，甚至影響到創新的活力。
總結
從商業的角度來看，我們同樣可以在一定程度上理解投資人，一紙回購協定給予了投資人相應的安全保障（不單指安全退出通道），要不然 " 創始人直接帶着小姨子跑路 "，投資人都無處説理去。另外在一些極少數的情況下，對賭回購協定不是不可用（可以通過對賭對相對成熟的企業進行小範圍的估值調整），但絕不應該成為投資項目的标配。過去十多年，大部分創業公司都曾籤署協定，但真正起訴的極端案例卻是少之又少。在以前，回購協定更像是一種防御手段——投資人有這個權利，但很少使用它，也确确實實做到了 " 投資失敗，挨打立正 "。
但到了今天，經濟下行，回購協定反而成了投資方保本賺利的進攻工具，2023 年以來，僅深創投一家機構就發起 35 起回購賠償類訴訟，在行業内上萬名企業家或面臨過億元回購責任，回購原則逐漸被投資方奉為圭臬。
羅永浩曾在微博上説 " 如果所有的投資者都奉行這個流氓原則，那投資者和創業者會集體完蛋。"，而與之相對的鄭剛也曾回應過 "100 多個投資項目，失敗了 80%，沒有發起一次回購。"、" 我把回購條款當成道德風險防範的條款，但是，在中國回購條款已經被濫用。"
站在投資者和創業者雙方的視角下來看，好像都在讨論着 " 回購 "，但我仔細看了很久，才從 " 回購 " 中看出兩個字來，協定中滿本都寫着 " 活着 "...... 或許沒有對錯，只有生存，然而這樣的創業環境真的健康嗎？回購是創業市場的解藥還是毒藥？
最後，我想引用上海市松江區人民法院關于一起對賭糾紛案的判決書作為結語。
誰投資，誰享有收益并承擔風險是投資的基本原則。私募股權投資領網域本身就是高風險，高回報，只要所投企業實現首次公開發行而上市，可較容易實現十幾倍、幾十倍甚至上百倍的收益，通過高回報補償高風險。中匯合夥作為專業從事股權投資的機構，理應承擔相應投資風險，卻在臨近滬江公司遞交上市申請時，與公司核心股東籤訂系争《協定書》，轉嫁投資風險。該行為不利于私募股權投資行業健康發展，不應得到鼓勵和支持。
本院另需指出，" 對賭協定 " 是柄雙刃劍，風險投資、私募投資行業中存在濫用的情形。實踐中，" 對賭協定 " 已常喪失其解決信息不對稱、產生正向激勵機制的作用，而淪為投資人規避、轉嫁風險的工具。
另一方面，許多企業的主要發起股東、創始人對此警惕不足，過分自信，導致 " 對賭 " 失敗，給自身背上沉重負擔，也給上升期的企業發展帶來障礙，進而可能對全社會創業積極性產生不利影響。
本院向創業者致以最良好的祝願，向投資人發出最仗義的倡導。但商海非童話世界，商行為顯著區别于日常民事活動在于營利性，俗語雲，" 慈不帶兵，義不養财 "，創業者寄希望于投資人高尚的道德情操，顯然是不夠理性的，而法律作為道德底線，難以對商主體設定過高的道德要求。
參考資料：
1. 回購！一場雙輸的博弈——資鲸創投社
2. 對目前創投行業投資條款的一些看法——未盡研究
3. 回購：GP 的救命稻草，項目的奪命藥—— FOFWEEKLY
4. 羅永浩和他的投資人，給中國投資圈上了一課——無鏽缽
5. 《VC/PE 基金回購及退出分析報告》——禮豐律師事務所
6. 一級市場應該警惕 " 回購依賴症 " —— 汪澍 Ryan，紫荊資本 法務總監
7. 《硅谷無對賭》——張巍（清澄君），新加坡管理大學法學院副院長
8. 又一波 VC 起訴創業者回購股權：但上海這封判決書，温暖了整個創業圈——鉛筆道
9. 《對賭協定與公司法資本管制 : 美國實踐及其啓示》——劉燕，北京大學法學院教授
