今天小编分享的财经经验：罗永浩“真还传”背后的回购協定：是创业者的天堂还是地狱，欢迎阅读。
腾讯科技作者 | 涵 清
编辑 | 郑可君
根据礼丰律师事务所最新发布的《VC/PE 基金回购及退出分析报告》显示，上万名企业家或面临过亿元回购责任，" 无对赌，不投资 "，在行业中或确有其事？
在创业和投资的世界里，" 对赌 " 和 " 回购 " 是两个经常出现的词汇。虽然听起来复杂，但背后的逻辑并不难理解。特别是在中国的创业圈里，对赌回购已经成为了一种独特的现象。这篇文章将带你了解什么是回购、回购的责任主体、回购和对赌的关系，并从创业者和投资人的角度分析对赌回购的影响。
什么是回购？
简单来说，回购是一种 " 你还钱，我拿回股份 " 的交易方式。在创业融资过程中，投资人通常会向企业注入资金，并获得相应的股权。但有时，双方会在協定中约定，如果某些条件没有达成，企业需要把投资人手中的股权买回来，这就是回购。
1.1 回购的责任主体是谁
在回购協定中，责任主体可以是公司或创始人（多数情况是创始人）
● 公司回购：意味着公司作为责任主体，需要筹集资金，按協定约定的价格和时间，回购投资人手中的股份。
● 创始人回购：很多情况下，对赌協定都是签到个人层面上，回购责任会落在公司的创始人身上。这意味着，如果公司没有足够的资金，创始人个人需要承担回购责任。而结果则是导致 " 创业的起点是妻离子散、创业的终点是限高老赖 "。
1.2 回购与对赌的关系
回购本质上是一种对赌
北京大学法学院教授刘燕在《对赌協定与公司法资本管制 : 美国实践及其启示》，所谓的 " 回购協定 "，通常只有在目标公司无法完成某些条款时才会触发。
对赌協定和回购往往是紧密联系在一起的，因而本质上是一种 " 对赌 "。对赌協定通常是一种 " 如果 …… 那么 ……" 的约定，也就是说，如果某个目标未能达成，就会触发特定的条件——这其中之一，往往就是回购（回购是对赌的手段之一）。
举个例子来说明对赌回购的运作方式：假设投资人与创业公司达成協定，公司需要在三年内实现一定的利润目标 / 上市 / 达到什么样的票房等等。如果公司未能达成目标，那么投资人有权要求公司或创始人回购他们的股份。这样，投资人通过对赌協定保护了自己的投资风险，而回购则是对赌協定中常见的执行手段。
听起来很复杂，其实就是一个 " 你做到了什么，我给你什么；你没做到，我要回我的钱 " 的協定。
假设你是一个创业者，有个投资人看中了你的项目，决定投钱给你，但他会说：" 兄弟，我的钱不是白给的哦！你得答应我一个条件，比如说，你得在五年内让公司上市。如果你做到了，那咱们继续合作，大家都开心。如果你做不到，那不好意思，你得把钱还给我，或者按照约定的价格回购我手里的股份（一般是本金 +10-20% 左右的利率）。" 这就是对赌回购的基本概念。
我们再举个具体的例子阐述下：
假设你是投资人，你看中了隔壁张女士的高端中餐企业，你决定给她的公司投资几个小目标，并跟她签订回购協定，约定如果 4 年内公司没有 IPO，那么张女士需要连本带利的还钱（利率就按年化 20% 算好了），你还贴心地添加附加条款来防范张女士 4 年后拿不出钱的问题——如果拿不出钱，则可以由你变卖张女士的股份换钱；
彼时的张女士意气风发，全国已经开了 70 家门店，做到了奥运会的中餐供应商，力争做中餐界的 LV，未来在有 LV 的地方就要有她的餐厅，4 年 IPO 也是轻轻松松，小小对赌協定签了也就签了；然而天不遂人愿，随着各种政策的推出，证监会终止了张女士的 IPO 申请，又正逢全球股灾，加上一些对民营企业的上市政策，张女士也未能在香港成功上市 ......
4 年之期一到，由于张女士没能上市成功，且因为金融危机，手里也没有钱连本带利地回购你手中的股份，你对张女士的遭遇表示同情，但是在商言商，你根据早就签订好的白纸黑字的協定（回购協定后又触发了领售权和清算优先权），你找来欧洲的私募大哥购买了你和张女士手中 82.7% 的股份，你拿着钱潇洒离场，张女士黯然出局离开了一手创办的企业。
这就是俏江南创始人张兰女士（汪小菲的母亲，大 S 的前婆婆）和鼎辉资本以及 CVC 的真实案例。
看到这里你是不是觉得有些不对劲，作为投资人好像怎么样都是一本万利的生意啊？！
假设张女士成功上市，你作为投资人甚至可以得到成百上千倍的投资回报（比如软银的孙正义投资阿里狂赚 720 亿美元）；那如果张女士没有成功上市，你作为投资人依旧可以根据回购協定连本带利地收回资金，就当作是放贷了。
赢了大家一起笑嘻嘻，输了你也不受什么影响，反正有回购協定帮你兜底，创业者有时甚至要承担无限连带责任进入老赖名单。当风险投资不再有风险，一纸对赌回购協定便可以帮投资方兜底时，投融资市场还真的还公平吗？对赌对赌，怕是要去掉这个 " 对 " 字，成为创业者单方面的赌局。
那为什么会设立回购協定呢？
既然如此，那为什么还要设立回购協定呢？
其实也很好理解，初衷是为了给投资方下行风险设立保护伞，投资方冒着高溢价的风险入局，且创业者和投资方存在典型的信息不对称，创业者在融资时往往会尽可能地跟投资者说自己项目好的一方面，而选择性忽略一些东西，这时候投资方就会说 " 我也不听你吹牛逼了，如果真的如你说的这么好，那你的企业 5 年上市肯定没问题（IPO 只是其中一种形式，有的協定会约定营业额、票房甚至是某些科技里程碑突破等等），咱们直接签了这份協定 ok 不？"
你作为创业者，不论是因为缺钱还是因为意气风发，对团队、对项目自信满满，你就直接签了这个協定。
然而有时候很多不可控的黑天鹅事件会给你好好上一课（近几年经济下行、新冠影响、世界战乱等等），但有些投资人可不管这些，市场环境好的时候，大家可以互相体面，市场环境不好的时候，活着才是第一要务，体面不能当饭吃，撕破脸又何妨？所谓 " 慈不带兵，义不养财 "，指望道德情谊来约束难以计数的利益，是对人性本质的轻视。
当然，作为投资方不尽可能地做尽调，而是选择过于依赖回购協定来承担风险，也同样是投融资市场的一种悲哀。
对赌回购協定的初衷是好的，是对投资方的一种保护，避免投资人的钱打水漂，减少投资方承担的风险，鼓励投资人对创业者进行投资，促进 " 大众创业，万众创新 "，然而回购協定的引入让天枰倒向了另一边，一纸協定成了投资者的风控工具，风险投资不再风险，投资成了放贷，不论创业者成与不成，投资方都不会输，创业者赢了他们大赚特赚，创业者输了他们保本赚利，高风险高收益的风险则由创业者默默承担，真是应了纽诺教育创始人王荣辉的那句话 " 创业者，该死吗？"
有意思的是，作为舶来品的对赌協定除了在国外鲜有耳闻，甚至溯源也只能溯源到国外的 Value adjustment mechanism（VAM）——估值调整協定（回购是对赌協定中的一个手段）。而根据清澄君的说法，国外大多数关于 VAM 的介绍还是中国人用英文撰写的。另外，美国风险投资机构专门拟定了《风险投资示范合同》，在 " 赎回 " 等条款处明确指出了三点：
• 回购行为必须要用合法可用的资金
• 回购行为不能为公司经营带来负面影响
• 回购行为可以分期执行
在硅谷只有很少比例的风投協定包含可赎回条款，即便有，也基本都可以分期按投资原价回赎，回赎期限也较国内长的多，在开曼法律框架下，赎回对投资机构具备一定的保护意义，但需要建立在不伤害公司正常运营、不把创始人逼上绝路的前提下才能实行，有独立思考能力的投资人更愿意通过尽调进行判断，对业绩对赌嗤之以鼻。
用资本市场专家清澄君（新加坡管理大学法学院副院长）的话来概括就是：对赌是个地地道道的国产货，国外没有对赌，至少美国没有——硅谷无对赌，华尔街上也没有。他这样阐述这个现象：国内的对赌協定本质上是投资人将创始人作为一条最后的退出通道，创始人创业失败必须要拿钱赎回投资人的股权，这时悖论出现了。
" 创始人如果当初就有这个钱，何必引入投资人？而要是创始人当初没有这点钱，现在有了，那就说明企业已经增长了，投资人又何必急着中途退出？"
" 这个悖论对于真正的创新企业特别突出。想象一下那些 20 来岁，除了一个好点子一无所有，成天在车库里摸爬滚打的年轻人 -- 您猜对了，我说的正是乔布斯、布林、贝索斯这些人 ! 假如 2、3 年后事业没有起色，风险投资人想问他们要回投资，甚至还想要溢价，岂不是有点滑稽吗 ?"
一纸回购協定：硬币的两面天堂和地狱
3.1 创业者的噩梦？
对于创业者来说，对赌回购就像一把悬在头顶的利剑。" 以前签署的回购条款更像是君子协定，基本不触发，现在签署回购条款，投资人是动真格的，等到无法兑现承诺的时候，直接要钱来，这是回购对赌呀。" 有创业者这样表示。
这种转变让很多创业者感到措手不及。原本的融资计划是为了帮助公司快速成长，但一旦未能达成目标，回购条款反而可能导致公司陷入财务困境。创业者不仅要承受经营失败的压力，还要面对来自投资人的法律诉讼和资金追讨。这种双重压力往往让创业者苦不堪言。
3.2 投资者的风控工具？
" 无对赌，不投资 "，在行业中或确有其事？
对投资人而言，对赌回购逐渐演变成一种兜底的风险控制工具，将投资变成一种 " 放贷 " 行为。一纸对赌協定看似简单，却将原本充满不确定性的股权投资，变成了类似于债务的确定性回报。
风险投资是带有 " 风险 " 二字的，应该早期开展详细的尽调，而不是仅靠回购協定作为兜底，这种现象本身就是不健康的，有观点甚至将回购協定比作中国创投行业的 " 海洛因 " 来强调其危害之大。
有投资专家建议，投资机构应避免依赖简单粗暴的回购条款，而是更应该关注企业的长期发展潜力。" 建议投资机构的风险措施，由‘简单粗暴’转向‘难而正确’，追求依靠‘前沿认知赚钱’，而非依靠‘风险管控’赚钱。" 这种理念提倡在投资过程中，更多地为创业公司提供增值服务，而不是仅仅依靠回购条款来控制风险。
一位知名上市公司董事长透露：" 长期主义的核心不在于‘做的时间长’，而在于做‘短期无效但长期有效’的事。就因为它违反人性，所以才难坚持。" 对赌協定虽然短期内有效，但从长期来看，并不一定有利于企业和投资人双方的健康发展。随着越来越多的回购纠纷进入法律程式，投资人与创业者之间的关系也变得更加紧张。这种紧张关系可能会影响整个行业的投资氛围，让创业者对融资更加谨慎，甚至影响到创新的活力。
总结
从商业的角度来看，我们同样可以在一定程度上理解投资人，一纸回购協定给予了投资人相应的安全保障（不单指安全退出通道），要不然 " 创始人直接带着小姨子跑路 "，投资人都无处说理去。另外在一些极少数的情况下，对赌回购協定不是不可用（可以通过对赌对相对成熟的企业进行小范围的估值调整），但绝不应该成为投资项目的标配。过去十多年，大部分创业公司都曾签署協定，但真正起诉的极端案例却是少之又少。在以前，回购協定更像是一种防御手段——投资人有这个权利，但很少使用它，也确确实实做到了 " 投资失败，挨打立正 "。
但到了今天，经济下行，回购協定反而成了投资方保本赚利的进攻工具，2023 年以来，仅深创投一家机构就发起 35 起回购赔偿类诉讼，在行业内上万名企业家或面临过亿元回购责任，回购原则逐渐被投资方奉为圭臬。
罗永浩曾在微博上说 " 如果所有的投资者都奉行这个流氓原则，那投资者和创业者会集体完蛋。"，而与之相对的郑刚也曾回应过 "100 多个投资项目，失败了 80%，没有发起一次回购。"、" 我把回购条款当成道德风险防范的条款，但是，在中国回购条款已经被滥用。"
站在投资者和创业者双方的视角下来看，好像都在讨论着 " 回购 "，但我仔细看了很久，才从 " 回购 " 中看出两个字来，協定中满本都写着 " 活着 "...... 或许没有对错，只有生存，然而这样的创业环境真的健康吗？回购是创业市场的解药还是毒药？
最后，我想引用上海市松江区人民法院关于一起对赌纠纷案的判决书作为结语。
谁投资，谁享有收益并承担风险是投资的基本原则。私募股权投资领網域本身就是高风险，高回报，只要所投企业实现首次公开发行而上市，可较容易实现十几倍、几十倍甚至上百倍的收益，通过高回报补偿高风险。中汇合伙作为专业从事股权投资的机构，理应承担相应投资风险，却在临近沪江公司递交上市申请时，与公司核心股东签订系争《協定书》，转嫁投资风险。该行为不利于私募股权投资行业健康发展，不应得到鼓励和支持。
本院另需指出，" 对赌協定 " 是柄双刃剑，风险投资、私募投资行业中存在滥用的情形。实践中，" 对赌協定 " 已常丧失其解决信息不对称、产生正向激励机制的作用，而沦为投资人规避、转嫁风险的工具。
另一方面，许多企业的主要发起股东、创始人对此警惕不足，过分自信，导致 " 对赌 " 失败，给自身背上沉重负担，也给上升期的企业发展带来障碍，进而可能对全社会创业积极性产生不利影响。
本院向创业者致以最良好的祝愿，向投资人发出最仗义的倡导。但商海非童话世界，商行为显著区别于日常民事活动在于营利性，俗语云，" 慈不带兵，义不养财 "，创业者寄希望于投资人高尚的道德情操，显然是不够理性的，而法律作为道德底线，难以对商主体设定过高的道德要求。
参考资料：
1. 回购！一场双输的博弈——资鲸创投社
2. 对目前创投行业投资条款的一些看法——未尽研究
3. 回购：GP 的救命稻草，项目的夺命药—— FOFWEEKLY
4. 罗永浩和他的投资人，给中国投资圈上了一课——无锈钵
5. 《VC/PE 基金回购及退出分析报告》——礼丰律师事务所
6. 一级市场应该警惕 " 回购依赖症 " —— 汪澍 Ryan，紫荆资本 法务总监
7. 《硅谷无对赌》——张巍（清澄君），新加坡管理大学法学院副院长
8. 又一波 VC 起诉创业者回购股权：但上海这封判决书，温暖了整个创业圈——铅笔道
9. 《对赌協定与公司法资本管制 : 美国实践及其启示》——刘燕，北京大学法学院教授
