今天小編分享的科技經驗：寧王：穩是夠穩，只是變 “平庸” 了，歡迎閲讀。
圖片來源 @視覺中國
文｜海豚投研
2023 年 7 月 25 日晚，寧德時代公布 2023 年上半年業績。海豚君把二季度業績拆解出來，重點看邊際變化。
先看首尾兩端：二季度收入 1002 億，同比增長 56%；歸母利潤 109 億，同比增 63%。收入表現超預期，但利潤表現預期之内。而這組數據背後是穩如泰山的寧王：
1）產能過剩？保毛利為主。上半年寧王電池業務產能利用率只要 60%，疊加庫存已經減到高峰時候的 60%，而毛利率反而穩中有升，到了 22%。寧王作為行業老大，在產能過剩之際，沒有像下遊龍頭特斯拉一樣，降價主動引戰去淘汰對手的打法。
2）產品還在泄通脹中，二季度電池出貨量 95Gwh，環比增長 25%，但當期收入環比不到 13%；
3）增量靠儲能 + 海外：由于守毛利的打法，寧王收入增量的支撐主要靠儲能的持續放量 + 迅猛的海外拓展，但這兩個業務運營的規模效應相對電池稍差一些，導致經營杠杆釋放遇阻，二季度銷售和管理費用超收入增速過于明顯。
5）實際利潤沒有歸母利潤體現的好：因剔财務性收益的主營核心經營利潤是 90 億，利潤率只有 9%，相比一季度進一步下滑。
從分項來看，主要是因管理費用（同比 70%+）和銷售費用增長（90%+）都比較迅猛。而資產減值問題從二季度的情況來看不需要特别擔憂。
海豚君整體觀點：
上次财報以來，寧王業績不錯，但股價不漲。而二季度業績的特征寧王最大的特征依然是有 " 泰山壓頂而我從容應對 " 的龍頭老大的穩重感。
收入端超預期、利潤符合預期，自身去庫存可能告一段落，這些因素都利于寧王股價短期修復一下。但此次财報背後反應的寧王所在行業基本面并無本質改善。這個基本面就是：
1）混動車交付占比提升導致新能源銷量增速 > 動力電池出貨增速，而之前行業產能投入激進，動力電池出貨增速 > 動力電池收入增速，行業處于整體性泄通脹之中；
2）寧王通過儲能補位 + 海外開拓穩住了電池出貨和業績增長，但儲能壁壘可能還弱于動力電池 + 海外市場的長期穩定性可能不如國内市場，這些都是估值展望上的折扣；
3）作為電池上的龍頭老大，寧王選擇了與特斯拉完全不同的打法：主動去庫存 + 降低產能利用率，來保住毛利率，而不是開足產能去打擊行業競對。這樣的結果是保住了毛利率，但成長性的邏輯上就會偏弱一些。
4）匯總在一起，寧王自身 Alpha 能力變弱，股價更多是跟随锂電泄通脹鏈條，锂礦價格不斷下行，寧王雖然相對低估，但估值擴張沒有催化。
對應的總體業績路徑是，在行業去庫存過程中，寧王保住了毛利，但市占率邏輯導致它的成長性受到一定影響，主營的利潤率由于第二曲線儲能 + 海外市場的開拓需要更多的銷售和運營投入，導致經營杠杆無法順利釋放。
這在股價上的映射很可能就是，寧王當期業績不錯，尤其是主動去庫存接近尾聲，可能對基本面有一定提振，股價短期修復。但锂電只要在泄通脹過程中，寧王就只能靠業績交付來穩住股價，而無法實現估值擴張，向上彈性有限。
一句話評價，寧王還是寧王，但投資角度現在已變平庸了。
一季度業績已經公布，海豚君重點關注半年業績中體現的二季度邊際變化，以下為正文：
整體表現：收入不錯？主要靠儲能 + 海外來補位
1）收入及淨利潤：2023 年二季度單季收入 1002 億，同比增長 56%，海豚君看到的賣方預期普遍在千億人民币以下，收入表現是超出市場預期的。
但這裏一個問題是，從環比角度來看，二季度電池出貨量超 95Gwh，環比增長了 27%，但是對應一季度的收入環比只增加了 12.5%。這裏説明锂電單 wh 價格仍在 " 泄通脹 " 過程。
而同時另外兩個數據也驗證同樣的問題：a）產能利用率；b）庫存。
a ) 先看產能利用率：今年上半年的產能利用率只有 60%，肉眼可見的去庫存當中。
b ) 最近半年寧王不斷主動通過降低產能利用率來降低庫存水平。到二季度末，寧德時代存貨是 489 億人民币，砍到了高峰時候的 60%。
按照之前寧王披露數據，海豚君粗估這樣的庫存水平大約對應 50Gwh。從備貨水準來看，大約只對應寧王 50% 的季度電池出貨量。
一個半月的備貨量，從采購周期角度來説，已相對較短，可以适應市場上原材料價格的變化速度。
當前這個庫存水平，海豚君認為已經相對健康一些。在出貨量接下來還可以環比上行的情況下，庫存水位繼續下行的風險比較低。
主動去庫存逐步進入尾聲之後，後面的備貨動力關鍵還是看電池的需求邊際改善程度。但邊際趨勢上來看，今年動力電池市場一個普遍的尴尬情況是：
1）由于新能車交付結構中低帶電量的混動車增速高于純電車，因此動力電池裝車量增速持續不及新能源銷量增速。
2）由于锂礦價格下行，锂電產業鏈整體泄通脹，锂電單價下行，動力電池的收入增速又明顯不及動力電池的裝車增速。
而層層縮水之後，高增長的維持只能靠新增的電池需求——儲能，以及進入更多的市場——海外化，來去彌補主力賽道增長的放緩。
結合上半年分項來看，寧德時代穩增長主要來源于兩個方面：a）海外市場；b ) 儲能補位。
a ) 海外市場：可以看到 2023 年上半年寧王海外電池收入占整個電池 + 材料中的貢獻占比已經超過了 35%，拉升非常明顯，海外市場已是寧王要增長的關鍵所在。
b ) 儲能補位：另外儲能收入增速上半年還有 120%，收入貢獻占比保持在 15%，增長表現也相對不錯。
c ) 國内表現平庸：國内市場上，電池 + 材料 + 儲能業務，寧王的增速已回落到了 38%，基本與寧王同期國内動力電池裝車量增速 36% 同步，這等于是用儲能業務增量填補了電池 + 材料的價格泄通脹。
利潤端中規中矩
二季度歸母淨利 109 億元，利潤率 11%，基本保持了一季度的盈利能力，初看符合市場預期。
但由于歸母利潤中有非經營的投資損益、以及跟公司财務杠杆有關的利息收入，海豚君更加關注的是比照美股同行單獨拉出來的一列核心主營的經營利潤（收入 - 税費 - 三費 - 資產 & 信用減值）。
而就看這個核心利潤會發現，二季度主營的盈利能力其實有所下滑，從上季度的 9.6% 回落到了 9%，表現一般般。
歸母之所以看起來還不錯，主要是當前寧王賬上現金太多，現金管理收益的增加，以及持有的外匯頭寸升值，轉換成人民币時帶來的額外收益。
核心主營利潤表現一般，好在鍋不在毛利率，而在費用表現上。
2.2 毛利率控制還不錯：二季度毛利率 22%，比一季度的 21.3% 還有明顯改善。且結合上半年的毛利率結構變化來看，寧王毛利率表現應該是動力電池本身毛利率的修復。
行業和自身產能過剩中，寧王毛利率得以維持，甚至有所改善，背後除了寧王本身產品能打帶來的議價權之外，還有一個躍然于紙的邏輯：
在自身產能 + 庫存過剩之際，寧王作為行業龍頭，沒有像特斯拉一樣降價引戰，暴力清洗同行玩家，而是通過一定程度上控制產能利用率、消化庫存來保住毛利率，不是進攻型市占策略；
這與下遊龍頭特斯拉的打法截然相反，特斯拉的打法是典型的犧牲毛利率要市占率的打法，導致它汽車銷售毛利率只有 17+%。
這種思路之下，海豚君傾向于認為，在锂礦持續泄通脹過程中，寧王毛利率表現應該基本可控，主基調可能以穩為主，而非之前锂礦上蹿下跳之中毛利率跟随上蹿下跳。
2.3 費用端：控費能力變弱
伴随公司業務規模的急劇擴張，公司對應的費用規模也呈現快速擴張趨勢，之前由于收入增速飛快，基本能夠充分稀釋管理、研發和銷售費用等等。
但今年二季度，這個其實似乎還有點逆轉：銷售費用上的最大項目售後綜合服務費同比增速還是 70%+，行政上最大項目職工薪酬增速也是 70%+。
綜合來看，似乎與儲能需要更多銷售運維，以及海外市場開拓對應更高的運營費用有關。但整體上，短期運營端的杠杆效應不見了。
