騰訊：視頻号變身搖錢樹，股王優雅起跳

今天小編分享的财經經驗：騰訊：視頻号變身搖錢樹，股王優雅起跳，歡迎閲讀。

文 | 海豚投研

北京時間 5 月 14 日港股盤後，$ 騰訊控股 .HK 一季報出爐。不同于上季度遊戲承壓，以及廣告等業務高基數下即将增長放緩的預期，實際一季度業績不錯，尤其是利潤意外加速。

整體上，收入基本 inline，亮點在廣告顯著超出市場預期，我們預計視頻号起到不少加成，説明 Q1 視頻号電商表現很不錯，Q2 電商旺季有望繼續保持高增長。

最終在高毛利的廣告、小遊戲、視頻号傭金收入的帶動下，以及裁員優化帶來的費用減少下，Non-IFRS 歸母淨利潤在高基數上再次狂飙 55%。

當期業績已是過去式，除了廣告表現隐含視頻号進展順利外，從未來中長期角度，海豚君還關心三個問題：遊戲、提效、大股東抛售 / 回購，目前都或多或少有緩解和向好的趨勢。

具體來看：

1. 廣告：視頻号加成超預期

由于去年 Q1 是高基數，因此市場按照趨勢對增速進行了下調，只有 18% 左右。實際上，一季度廣告收入同比增長 26%，顯著超出市場預期。

結合調研，海豚君認為廣告的超預期主要來自于視頻号的拉動。一方面，視頻号流量池在不斷擴張，Q1 用户時長同比增長 80%。并且信息流廣告上，視頻号提高了公網域内容的透出，進而加大庫存和轉化效率。另一方面，視頻号電商推進順利，除了剛起步的自然增長外，加大了電商内容流量占比，使得電商推進順利，成交額翻倍，自然會帶動商家廣告投放增加。按照這個邏輯，在電商旺季的二季度，電商對廣告的拉動也會更加顯著，從而支撐廣告繼續保持高增長。

除了視頻号，公司也提及生成式 AI 對廣告的推動。海豚君認為，對于廣告主來説，整體投放預算是相對固定的，除非終端消費能力再上一個台階。而當龍頭渠道都開始用上了 AI 來提高廣告轉化後，各家就又回到了競争起點——拼流量硬實力的時候。

2. 遊戲：有好轉迹象

一季度遊戲收入同比下滑 0.4%，略超市場預期。預期差主要來自于國内收入表現，扛住了去年的高基數，實際下滑幅度（-1.8%）沒有那麼原先指引（-5%）的那麼多。

遊戲問題已經體現在多個季度财報中，因此市場也會更關心後續表現。結合前瞻性數據，海豚君認為，騰訊在上季度電話會上提到了遊戲業務整頓、優化，目前已經能看到一些成效。

一方面，Q1 短期遞延收入環比增長 23%，雖然其中也包含了騰訊音樂、騰訊視頻、閲文的會員付費遞延，但趨勢上能夠預示着下季度的遊戲收入增長會有一定支撐。

另一方面，公司也明白市場比較關心遊戲業務，特地在财報開頭重點披露了遊戲業務優化進展。1）強調了《王者榮耀》、《和平精英》商業化提升效果顯著，三月已經回歸正增長。2）海外遊戲中受到 Supercell 旗下一款老遊戲《荒野亂鬥》改版後煥發新春，日活是去年同期兩倍，流水同比翻兩番。因此二季度在《DNF 手遊》等新遊密集上線的帶動下，遊戲業務回暖速度很可能比我們原先預期的更快。

當然中長期下還需要持續的優質新品，以及對老遊戲的運營創新。這都是過去幾年騰訊表現欠佳的能力，尤其是前者。因此建議繼續持續關注公司對遊戲業務進一步調整和優化的動作。

3. 金科企服：支付放緩，視頻号傭金貢獻淨增

金融科技與企業服務一季度同比增長 7.4%，低于市場預期。主要是一季度春節期間，線下支付放緩導致。這不僅是體現在微信支付上，一季度整體社零表現都不好，再加上去年高基數，央行披露的第三方支付機構備付金同比也只有 2.2% 的增長。

不過公司披露騰訊雲和視頻号傭金合計收入，同比增速有雙位數，剔除視頻号傭金收入的 8-10 億後（海豚君預測值），隐含雲服務也有高個位數的增長，回暖趨勢明顯。

4. 提效：繼續小步推進

一季度集團整體雇員人數繼續優化，環比減少 630 人，同比下降 1%。三項經營費用當季支出上都比較克制，拆出來看，重點也是優化的員工費用。其中銷售人員薪酬、管理費用都同比下降，研發人員開支基本持平，使得整體費率同比下降 1 個點。因此無論是一季度傳出的裁員消息，還是實際财報數據，都體現在集團整體效率的進一步提升

盡管已經降本增效一年多，但海豚君一直認為騰訊有很大的經營提效潛力。與同行對比，目前騰訊的組織架構和人員體量（10 萬人）仍然略顯臃腫，躺賺的商業模式掩蓋了實際人效比冗餘的問題，或許騰訊作為龍頭公司，本身有社會責任包袱，一次性優化到位負面影響較大，因此這種滾動式的小步優化也是目前最佳選擇。

5. 抛售回購：大股東抛壓略放緩，回購符合預期

一季度集團整體淨現金（現金 + 存款 - 長短期有息債務）為 925 億，相比上季度增加 378 億，主要是經營盈利的增加和借款減少帶來。

一季度回購節奏符合海豚君預期，即在交易日保持每天 10 億港元的回購節奏，共計耗費 148 億港元回購 0.5 億股，回購股數均已注銷，總股份環比減少 0.6%。公司宣布，2024 年将繼續按照超千億的回購目标來執行計劃。

而大股東在 3 月 20 日至今兩個月抛售了 2100 萬股，相比上個周期平均月抛售節奏稍有放緩，從月均接近 2000 萬降至 1000 多萬，截至一季度末，大股東持股比例為 24.44%

6. 财報詳細數據一覽

海豚君觀點：

騰訊自宣布千億回購以來，不足兩個月的時間，股價已經上漲了近 30%。如果説第一段股價從 285 港元漲至 300 港元，漲的是回購，那麼第二段從 300 港元到現在，除了有全球資金市場配置變化的影響外，也有随着《DNF 手遊》定檔，新品周期拉近下，遊戲回暖預期的打入。

而 Q1 财報超出目前預期的，則是視頻号的超預期、存量遊戲變現優化帶來的收入增長和毛利率提升，以及人員縮編重新推進，共同帶來盈利水平踏上新的台階，這無疑會進一步打開市場對騰訊長遠期盈利水平的預期。

海豚君認為，從降本增效上，騰訊可以調節的空間還很多，但具體推進節奏把握在公司自己手中。比如團隊優化，騰訊也需要考量到社會輿論的影響。不過由于其更輕資產運營、現金流入前置、基礎流量龐大的優秀商業模式，也使得騰訊不需要只依賴裁員，而通過别的方式來達到盈利提升的效果。

因此只要收入不過分拉胯，尤其是貢獻利潤、現金流的業務，遊戲、廣告、支付三座金礦缺一不可，否則難以支撐在個位數收入增長下，保持利潤雙位數增速的基本面。一季報遊戲問題快速緩解和收入回暖，是騰訊作為遊戲甚至是内容付費龍頭，能夠依賴經驗總能從容應對的優勢體現。核心在于騰訊是否有魄力去做變革，從傳出的公開消息來看，" 功勞簿 " 反省大會之後，公司确實對遊戲業務做了較大的調整。

本質上股王能夠輕松轉身，得益于其 " 躺賺 " 的商業模式（能夠比普通公司對大企業病的容忍度更高，也給了管理層更充分的時間來調整）。同樣在這個原因下，市場預期的轉變也可以很快。當下的市場交易情緒，配上這份财報，短期有望給騰訊繼續上攻的動力。按照海豚君預期，目前 3.6 萬億港元市值對應 25 年 Non-IFRS 歸母淨利潤為 15-16 倍，仍屬于中性略低區間，短期可能繼續借利好反彈至 18x 左右。但進一步上升會有壓力，除非有宏觀基本面帶來的逆轉。

與此同時，考慮到預期被不斷拔高，而二季度雖然是騰訊的產品周期，但也同樣是同行重磅大作密集扎堆的視窗期，要在一眾強勁對手中跑出來，對產品質量的要求會比往常更高。因此海豚君建議，在下周《DNF 手遊》上線前後，需要重點關注邊際風險，謹防遊戲反饋一般或不及預期，引發市場偏好轉變。

以下為詳細分析

一、用户生态：微信穩增，QQ 希望已不大

一季度微信用户 13.59 億，環比淨增 1600 萬，保持穩定擴張。QQ 則無視旺季加持，繼續環比流失 100 萬人。

微信流量穩定能夠支撐微信生态商業化不斷加深，但年輕圈層群體越來越少 + 挽留不住年輕用户，似乎定調了 QQ 難以改變的流失趨勢。

增值服務付費用户數 Q1 也有反彈，環比淨增加 300 萬，除了本身是旺季，自然有拉動外，騰訊音樂的訂閲會員數一季度增長也很不錯，昨天的騰訊音樂财報點評已有詳細分析。

不過一季度騰訊視頻環比又流失了 100 萬會員，看來一部《繁花》大熱還不足夠。目前整個行業長視頻會員用户也就是 2~3 億，其實最多也就是對應 10 億網民，3 口一家，也就是 3 億多的潛在賬户數。目前騰訊視頻 1.16 億，愛奇藝也是 1 億左右，優酷 + 芒果預計也是 1 億的會員，這樣剛好三分天下，共同瓜分整個行業。

行業到頂，也是騰訊視頻選擇不斷優化項目投入，專注 ROI 的方向轉變的主要原因。近一年來騰訊媒體内容成本不斷減少，一季度更是同比下降 29%，也與前一年影視項目投資減少息息相關。

二、遊戲：老遊戲運營優化，新品周期臨近

一季度網絡遊戲收入 481 億，同比下滑 0.4%，優于同比下滑 2% 的市場預期。2023 年一季度基數很高，當時一方面有《金鏟鏟之戰》等表現不錯的新產品帶來淨增量，另一方面《王者榮耀》提高商業化，推出比往年明顯更多款的高價皮膚售賣。但也很快看到了過度商業化帶來的反噬，2023 年二季度以及下半年，《王者榮耀》刻意調整策略，主要優化用户日活等經營性而非流水指标，但也帶來的全年的遊戲增長壓力。

今年春節期間，為了進一步促進用户活躍，《王者榮耀》密集推出促銷、免費皮膚體驗活動，三月流水已經恢復正增長。《和平精英》同樣通過版本更新、内容豐富來扭轉了近一年持續不佳的流水表現，三月也恢復了增長。

由于流水指标更能代表真實需求的前瞻性指标，因此雖然 Q1 本土遊戲下滑 2%，仍然弱于行業，但因為流水表現恢復增長，説明前幾個季度遺留的問題已經有一些改善。

海外市場上，Supercell 的一款老遊戲《Brawl Stars（荒野亂鬥）》通過内容改版後，煥發新春，流水是去年同期的四倍，從而帶動海外收入同比增長 3%。當然，2、3 月海外市場在去年低基數下，本身也有需求反彈，再加上行業中有幾款新品表現不錯，帶動中國遊戲企業出海收入增長。

展望今年 Q2 以及 2024 全年的遊戲 Pipeline，《DNF 手遊》、《極品飛車》、《全境封鎖：曙光》、《無畏契約手遊》以及端遊的《三角洲行動》也将陸續上線。

流水預期上，今年主要還是靠 DNF。雖然因為政策原因，延期太久，上線後表現不太能和幾年前的預期相提并論，但 IP 價值非常高，海豚君預計首年 TTM 流水仍然有衝擊 50 億 -100 億的能力。其他遊戲多為 10 億左右的流水範圍。目前還未定檔的另一款重磅是《王者榮耀：世界》，依托在王者榮耀這個全民級 IP 上，但可能氪金程度沒有 DNF 重，因此我們預計上線後預計全年在 30-50 億區間。

新品表現決定了遊戲恢復增長的力度，因此在《DNF 手遊》下周上線後，需要重點跟蹤實際表現，屆時海豚君将會及時更新進展，敬請關注。

老遊戲的運營優化效果，短期也可以從遞延收入交叉驗證。一季度遞延收入 1061 億，同比增長 9.2%，環比大幅回暖 +23%，與管理層所説的 3 月流水恢復正增長的説法比較吻合。遞延收入是前瞻性指标，環比回暖預示着二季度遊戲增長會有一定支撐。

三、廣告再超預期，功臣是視頻号

一季度騰訊的廣告收入同比增速維持 26%，高基數下，較去年四季度 21% 的增速反而進一步提高，是 Q1 收入端主要超預期的地方。

一季度實現的廣告收入 265 億，預計主要拉動是視頻号。按照此前調研信息，視頻号日均時長已經來到了 60 分鍾，在寬口徑 5 億 DAU 的流量規模下，近期不斷提高公網域推薦，并且增加電商内容占比，推動直播電商發展。一季度視頻号電商成交額翻倍增長，對電商廣告的帶動不可小觑。

海豚君粗略估算，剔除視頻号的增量影響（外循環 + 電商廣告合計 50-60 億，同比增長 170%），剩下的廣告增速預計也有高個位數至雙位數的增長，相較四季度繼續回暖。我們認為，傳統廣告的增量應該主要來自于小遊戲激勵廣告抽成。

另外，媒體廣告可能也延緩了下滑趨勢，一季度騰訊音樂廣告增長繼續保持強勢，騰訊視頻也有《繁花》爆火，預計都會帶來一定的貢獻。

而同期整體互聯網廣告市場增速受整體消費虛弱影響，再次回落到 4.6%，騰訊的逆勢加速增長，盡顯其獨有的社交流量價值。

展望二季度，去年基數更高，因此主要增量就得看視頻号借助電商節的催化，加深商業化。海豚君認為二季度騰訊廣告增速多多少少會存在放緩，但環比還會有高于往常的季節性的增幅。對總營收和毛利率的貢獻，仍然值得期待。

四、金科企服：支付放緩，雲繼續回暖，視頻号傭金帶來淨增

一季度金科企服同比增長 7.4%，低于市場預期。主要是一季度春節期間，線下支付放緩導致。這不僅是體現在微信支付上，一季度整體社零表現都不好，再加上去年高基數，央行披露的第三方支付機構備付金同比也只有 2.2% 的增長。

五、投資利得：聯營公司盈利增加，處置收益增加

一季度騰訊主業以外的其他收益（按照原定義，包含投資收益）17.22 億，其中資產處置收益相比過去一年有明顯增加。從不同的投資性資產當期變動來看，處置 / 劃撥（視同處置）的規模同比都有明顯擴張，正如我們此前預期，要保證新項目投資規模不繼續萎縮下，實現超千億的回購 + 分紅，需要對存量投資性資產進行拋售。而公司的表示更明确：投資組合所需資金基本内部解決，不會再去動用投資業務之外的資金。

一季度分占聯營 / 合營公司盈利 22 億，表明被投公司盈利能力進一步向好，比如拼多多、快手等。但如果單獨看投資性資產自身增值帶來的收益，保持略微正收益的狀态，主要來自處置加快的動作，而非公允價值增加。Q1 資本市場表現不佳，因此騰訊的投資性資產也處于減值縮水中。反之，結合 4 月以來的走勢，預計二季度會有一些反彈。

截至一季度末，公司聯合 / 合營資產規模合計 2589.7 億，結合當期分占盈利 22 億，計算得 Q1 投資收益率為 0.8%，和上季度差不多。

六、經營提效小步邁進

一季度收入還有承壓，但利潤端再次加速增長 55%，顯著超出市場預期。一方面，源于業務結構變化帶來的毛利率超預期改善，另一方面則是員工優化導致薪酬開支繼續同比下降，減少内容投資後攤銷下降，以及辦公室租金和差旅費的壓縮，不過伺服器折舊的優化周期已經尾聲。

總的來説，騰訊是以一種不只依賴于裁員的方案來 " 降本增效 "，這相比于其他需要重投入、重資產運營的公司來説，傷筋動骨的感覺會輕一些，這得益于騰訊更占優的商業模式和獨一無二的社交流量基石。

不過盡管盈利改善超預期，但海豚君認為，優秀的商業模式掩蓋了騰訊也存在的組織臃腫、人效比不高的問題。或許騰訊在裁員問題上，會權衡社會輿論影響，使得沒法像别的公司一樣一裁到底，但目前這種滾動式的小幅優化，如果運營得好，也能帶來盈利持續提升的穩穩幸福，比如能夠支撐收入在個位數增長下，利潤能保持雙位數增長的中長期趨勢。當然，前提假設是收入三支柱，遊戲、廣告、支付，不能出大問題。

不過有一點需要特别更正一下，上季度海豚君提到了騰訊《元夢之星》和網易《蛋仔派對》春節期間十億商戰的問題，默認将這筆資金确認到了營銷費用中。從管理層電話會解釋，以及實際一季度營銷推廣費用來看，後續的十億營銷，其中有一些是内容激勵的方式發放，因此不涉及到實際的費用支出。

Q1 騰訊營銷推廣費用 50 億，同比增長 17%，顯然沒有我們原先預期的那麼誇張。另外，由于《元夢之星》後續表現不佳，至少與當初的資源投入所對應的預期不符，因此集團已經迅速收縮資源投放，目前遊戲宣發的重心在《DNF 手遊》，但相較于《元夢之星》，DNF 自帶 IP 和情懷，因此核心玩家群體比較确定，騰訊可以定向推廣，不需要像《元夢之星》這樣的推廣力度，預計二季度銷售費用環比有一定增加，但整體可控，不會像去年四季度一樣飙升。

同時在銷售人員薪酬同比大幅下降下，也使得整體銷售費用反而也在同步優化中。

從環比上看，員工人數一季度減少 630 人，但平均福利同比也在下滑。從細分費用來看，主要優化的是銷售人員和行政人員，研發人員薪酬費用同比保持穩定。

從集團目前的戰略方向來看，也很難再出現往年那種大水漫灌式的投入，一方面監管有限制（反壟斷等），另一方面則是源于集團本身對利潤波動有更嚴格的節奏控制，基于對穩态經營、對股東負責的态度，仍然會在業務擴張時，保持經營效率的提升。

最終一季度實現 Non-IFRS 歸母淨利潤 503 億，同比繼續加速增長 55%，超出市場預期（preview 之後有下調）。而海豚君同時也比較關注主營業務的經營利潤情況，一季度同比增長 41%，也是加速增長的狀态。