今天小編分享的财經經驗：下一個福耀玻璃，很有可能誕生在輪胎行業，歡迎閲讀。
被低估的中國輪胎，正在賣爆全球。
中國汽車在海外市場攻城略地，勢不可擋。當前，全球新能源純電市場份額被國產車企拿下 60%，插電混動市場更是高達 80%。
此外，國產客車、貨車在海外市場同樣表現出強勁增長勢頭。為之配套的玻璃也大為受益，福耀玻璃奪下全球 34% 的份額，大幅超過板硝子、聖戈班以及旭硝子等百年外資品牌。
另外，過去多年被外資碾壓的中國輪胎業也迎來了春天，同樣上演着本土市場國產替代、海外市場大爆發的故事。
賽輪輪胎作為 A 股市場中最大的國產輪胎企業，營收規模已上升至全球輪胎業第 12 名。未來，賽輪輪胎還有沒有更大成長空間，值得跟蹤與探讨。
01 基本面大 PK
今年前三季度，賽輪輪胎營收為 236.3 億元，同比增長 24.3%，歸母淨利潤為 32.44 億元，同比增長 60.2%。這快于行業平均表現—— A 股輪胎板塊營收增長 14%，歸母淨利潤增長 45%。
中國輪胎業業績均實現高增，主要原因是出口保持很高的景氣度。
拉長時間看，賽輪輪胎營收歷年基本維持穩步增長态勢，而淨利潤放量是從 2018 年開始的，從當年 6.68 億元大幅增長至如今的 30 多億元，而此前數年均維持在很低水平上，并沒有跟随營收增長而增長。
2018 年之前，賽輪輪胎淨利率水平大多維持在 2%-3% 的極低水平。究其原因，2013-2017 年，中國國内輪胎市場增長放緩，疊加貿易摩擦加劇，導致出口受阻，國内胎企紛紛開啓去產能，從最高 11 億條大幅降低至 8 億條，輪胎價格羸弱。
賽輪輪胎歷年淨利率走勢圖，來源：Wind
2017 年之後，中國胎企龍頭紛紛出海，一來可以搶占海外市場蛋糕，二來可以規避一些貿易方面的争端。海外市場輪胎毛利率水平明顯高于國内，帶動整體毛利率回升。加之賽輪輪胎三費費率保持下滑趨勢，淨利率從 2018 年開始持續回升，淨利潤表現更為強勁。
截止 2024Q3，賽輪輪胎淨利率為 13.96%，較 2017 年末大幅上升 11.67%。期間，2021-2022 年有所回落，主要是因為原材料中的橡膠價格大幅暴漲，加之海運價格大幅攀升，毛利率顯著下滑所致。
與海外巨頭對比看，截止 2024Q2，米其林、普利司通、固特異、倍耐力淨利率分别為 8.63%、9.33%、0.24%、-1%，均弱于賽輪輪胎。
國内外輪胎龍頭淨利率對比，來源：Wind
國内龍頭中，截止 2024Q3，玲珑輪胎、貴州輪胎、通用股份、森麒麟淨利率分别為 10.73%、7.2%、7.63%、27.2%。森麒麟定位更高端，主要應用在 17 寸及以上大尺寸乘用車、輕卡輪胎上，利潤率水平最高。
可見，國内胎企龍頭整體盈利水平普遍高于海外，主要原因是海外胎企三費費率處于很高水平，控制不下來，而國内胎企卻持續下滑。雖然海外巨頭業績規模遠高于國產胎企，但國產胎企盈利能力後來居上，也是競争實力此消彼長的一種體現形式。
分紅層面，賽輪輪胎只能算是中規中矩。今年三季度，公司意外分紅 4.93 億元，系歷史上首次季度分紅。近四年來，公司累計分紅 19.5 億元，平均分紅率為 27%，且股息支付率有下降态勢。主要原因是公司開啓了新一輪資本開支——目前在海外五大擴產項目合計投資了近 100 億元。
整體看，賽輪輪胎業績保持較好增長，盈利能力持續修復，是股價走好的重要驅動力。
02 量升價平模式
中長期看，賽輪輪胎成長性又如何？我們從量、價兩個維度去進行剖析。
據 QYResearch 數據顯示，2023 年全球輪胎市場規模為 1729 億美元，預計到 2029 年将達到 2252 億美元，年復合增速為 4.5%。
市場格局方面，米其林、普利司通、固特異、德國馬牌市占率分别為 16%、15%、10%、7%，合計占據全球市場份額的 48%。而國内胎企基本處于第二、第三梯隊。其中，中策橡膠、賽輪輪胎、玲珑輪胎分别占比 2%、2%、1%。
2023 年全球輪胎企業市占率，來源：輪胎商業
中國胎企銷量放量搶占全球市場份額的趨勢較為明顯。2006 — 2022 年，中國胎企進入全球 75 強的數量從 11 家增加至 36 家，合計市場份額從 5% 提升至 18%。而海外三大巨頭份額從 2003 年的 56% 下滑至 2022 年的 39%。
全球 75 強中中國大陸企業銷售額占比，來源：華鑫證券
當前，中國越來越多胎企走出國門，在海外市場建設產能。據統計，目前有 12 家胎企在海外投產 18 家輪胎工廠，另有多家正在籌備之中，主要去向聚焦在泰國、越南、柬埔寨等地。
比如，賽輪輪胎在越南工廠在建產能包括 100 萬條全鋼胎、300 條半鋼胎，柬埔寨工廠在建產能包括 1200 萬條半鋼胎。此外，墨西哥在建有 600 萬條半鋼胎。
玲珑輪胎在塞爾維亞在建 1200 萬條半鋼胎，森麒麟在西班牙、摩洛哥分别在建 1200 萬條、1200 萬條全鋼或半鋼胎。
與之形成鮮明對比的是，海外巨頭多呈現收縮產能之勢。比如，米其林關閉德國與法國工廠，固特異關閉德國、馬來西亞工廠，普利司通關閉比利時翻新工廠等等。
除量升維度外，賽輪輪胎為首的中國龍頭胎企能否從中低端跨入中高端之列，價格利差也保持上升趨勢呢？
在美國半鋼胎市場中，205/60R16、255/45R18、225/65R17 等主力輪胎型号中，賽輪輪胎單價均明顯低于海外三大巨頭。在國内半鋼胎市場中，賽輪輪胎 205/60R16、225/65R17 單價又高于主要競争對手，255/45R18 處于較高水平，但低于米其林和普利司通。
美國市場半鋼胎價格對比（美元 / 條），來源：機構
賽輪輪胎海外價格相較于外資品牌偏低，具備性價比優勢，亦是搶占市場份額的殺手锏。但對比國内外看，賽輪海外單價依然高于國内，海外毛利率也更高一些。
2016 — 2023 年，賽輪輪胎整體單價從 259.9 元 / 條大幅上漲至 441.3 元 / 條，累計漲幅為 69.8%，年復合漲幅為 7.86%。看似價格整體表現亮眼，但拆開細看并不算樂觀。
2022 年，賽輪輪胎單價高達 459 元 / 條，同比大幅上漲 24.4%，是一個異常值。究其原因，包括橡膠在内的原材料價格持續大漲，驅動終端價格大漲。要知道，2022 年公司毛利率水平僅 18.4%，較 2020 年大幅下滑了 8.8%。
輪胎原材料主要包括天然橡膠、合成橡膠、炭黑、鋼絲簾線、胎圈鋼線等，占企業總生產成本的 70%-80%。其中，橡膠占原材料價格的比重大致為 50%。可見，橡膠價格對于賽輪輪胎盈利能力影響較大。
過去這些年，賽輪輪胎終端價格上漲主要源于原材料被動上漲，而因品牌實力導致的主動漲價貢獻較小。
其實，國產胎企想要依靠品牌主動漲價都比較困難。主要原因在于產品技術壁壘不算太高，行業整體門檻不高，以致于行業大量存量玩家可以實現產能快速擴張，導致價格無法持續上漲。
綜上來看，賽輪輪胎未來銷量放量的确定性較強，價格利差維度保持平穩概率更大，成長性不算差，但商業模式比不上福耀玻璃的 " 量價齊升 "。
03 低估值之謎
截止 11 月 19 日，賽輪輪胎 PE 為 11.41 倍，處于最近 10 年估值下線區間下方，看似處于非常低估的水平。
賽輪輪胎歷年 PE 走勢圖，來源：Wind
對比同行看，玲珑輪胎 PE 為 13.6 倍，森麒麟為 12.5 倍，貴州輪胎為 10.2 倍。此外，米其林為 11.44 倍，普利司通為 12.3 倍。
外資龍頭估值倍數偏低很好理解，業績成長性不佳，加之市場份額不斷被蠶食，估值給到 10 多倍并不算便宜。
内資龍頭成長性、盈利能力更好，為何估值也僅僅只有 10 倍出頭呢？市場可能會有兩個方面的擔憂。
首先，美國作為全球最大輪胎市場，是内資胎企兵家必争之地。從 2009 年開始，美國針對中國輪胎出口實施了多輪貿易保護政策，包括雙反調查、貿易摩擦直接加征關税等。
這些政策導致中國胎企直接出口至美國市場基本歸零，轉而去泰國、越南等地建立工廠，間接出口至美國。特朗普上台後，會不會像光伏產業一樣，針對這些國家出口的輪胎施加新一輪關税，有較大不确定性。
其次，包括賽輪輪胎在内的中國胎企仍然聚焦在中低端市場，缺乏針對高端市場的明确戰略，品牌認知度、忠誠度不高，難以匹敵海外品牌。
比如，國内比亞迪輪胎供應鏈上，10 萬元以下以及 10-20 萬的車，主要供應商包含玲珑輪胎、賽輪輪胎等，而 20 萬元以上的車，主要供應商均為外資品牌，包括馬牌、米其林、倍耐力。
國產胎企遲遲無法順利進行高端化，估值上自然會有折扣。不過，賽輪輪胎為首的中國龍頭胎企未來業績成長性不差，市值繼續膨脹的确定性偏高，值得密切跟蹤。
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