今天小編分享的财經經驗：豬企們還得熬一熬，歡迎閲讀。
出品 | 妙投 APP
作者 | 丁萍
頭圖 | 視覺中國
此時，養豬企業的現金流壓力正在加劇，2023 年也出現全面虧損，無一幸免。
豬企與豬周期板塊的投資者，都在等待 2024 年的豬周期拐點。這直接關系到豬企們能否擺脱債務枷鎖，走出困境。
然而，拐點真的會在今年到來麼？
在歷史上，豬周期曾多次引發資本狂歡，因此參與周期博弈的投資者并不在少數。然而，由于投資豬周期需要深入了解產業，很少有人能夠準确地把握周期的拐點，尤其是在當前這輪豬周期發生了嚴重變形的情況下。
按照以往 4 年一輪豬周期的規律，2018 年 6 月啓動的豬周期理應在 2022 年中旬見底，但 2023 年的豬價持續低迷，反轉預期再次落空。
近期，農業部數據顯示，2024 年 1 月末我國能繁母豬存欄量降至 4067 萬頭，環比下降 1.8%，這一下降幅度是本輪周期中最大的一次去化，從而增強了市場對豬周期反轉的預期，但最新的政策給這一樂觀預期潑了一盆涼水。
3 月 1 日消息，農業農村部宣布将全國能繁母豬正常保有量目标從 4100 萬頭調整為 3900 萬頭，這一調整意味着當前產能仍處于較高水平。
如此看來，2024 年，豬企生死撲朔迷離。
變形的豬周期
在上一輪繁榮的 " 超級豬周期 " 中，養豬行業經歷了一段前所未有的繁榮期。然而，這段時間的過度擴張和盈利高峰為當前所面臨的挑戰埋下了隐患，導致我們現在經歷的這一輪豬周期發生了變形。
豬周期是指豬價周期性的波動規律，本質上是由利潤來調節供需變化，并最終反映到價格波動上的一種經濟運行方式。
自 2006 年以來，我國經歷了三輪完整的豬周期，每輪約持續 4 年，這個周期長度主要由產能的時間延續性決定。
從能繁母豬到生豬出欄需要 10 個月左右時間，而從新生母豬到生豬出欄需要 18 個月左右的時間（母豬出生育肥 4 個月成備份 + 備份母豬育肥 4 個月成能繁配種 + 能繁母豬妊娠 4 個月 + 仔豬育肥 6 個月 =18 個月生豬出欄），這個時間跨度使得供應端對市場變化的響應呈現顯著的滞後性。
最新一輪，即 2018 年 6 月啓動的第四輪豬周期理應在 2022 年中旬見底。然而，直至 2024 年 2 月，我們仍未見到周期反轉的信号，這一輪周期已持續了近 6 年，遠超預期。
背後的邏輯復雜而多維：
一是市場參與者的虧損承受能力提高。環保政策以及非洲豬瘟清退了大量散户，500 頭以上的規模場出欄占比大幅提升，從 2011 年的 36.6% 提升至 2022 年的 65%。相比散户，規模場融資能力相對更強，這也是豬周期被拉長的主因；
二是上輪 " 超級豬周期 " 產能擴張激進，推高退出成本。受非洲豬瘟帶來超額利潤驅動，很多豬企通過加杠杆的方式進行過度擴張，造成高額債務負擔，從而增加了主動退出成本；
三是市場行為的幹預。2022 年 5-9 月、2023 年 7 月下旬和 8 月，市場上出現了壓欄和二次育肥等行為，該行為雖然在短期内快速推高了豬價，但實際上增加了整體供給，從而拉長了豬周期的磨底時間。
什麼是壓欄 / 二次育肥？壓欄是指生豬已經達到出欄體重（110-120kg 左右），養殖户卻繼續飼養，通過延長養殖周期，賭豬價在未來某個時刻的上漲，從而獲得更高的利潤；二次育肥是指養殖户購買正常的出欄豬對其進行再次育肥，養到 150kg 左右的重量。
兩者博弈的均是未來 1-2 個月後的豬價，即短期壓欄減少的供給會在 1-2 個月之後出欄時形成更大的供給，從而對豬價形成短期的衝擊。
以上三個因素織成了一張将本輪豬周期不斷拉長的大網。在此背景下，生豬板塊深陷泥潭，不能自拔。
困頓中的豬企
豬周期磨底時間越長，豬企的博弈心理越重，擴張意願越強，去化越難，豬價越低，行業最終陷入 " 惡性循環 "。
在這個漩渦中，豬企們也付出了沉重的代價。
一方面，資產負債率持續走高。
生豬養殖企業依賴不斷融資支撐大規模產能投入，這極大推高了它們的财務杠杆。截至 2023 年三季度末，行業平均資產負債率在 70% 以上，其中天邦食品和傲農生物的資產負債率分别高達 87.03% 和 89.41%，償債壓力高企。
（數據來源：公司公告）
另一方面，2023 年上市豬企全面虧損。
截至 2023 年 1 月 31 日，22 家涉及生豬養殖業務的 A 股上市公司披露 2023 年業績預告，令人擔憂的是，全行業無一家真正盈利（有幾家是靠資產售賣等方式盈利）。其中，18 家上市豬企錄得歸母淨虧損，合計虧損 248.66 億 -291.65 億元。
其中温氏股份虧損規模最高，2023 年歸母淨虧損 63.29 億元，上年同期盈利 52.89 億元，陷入深度虧損；而備受矚目的 " 豬茅 " 牧原股份預計 2023 年歸母淨利虧損 39 億元 -47 億元，首次出現年度虧損。
巨額虧損也會再次加劇豬企們的現金流壓力。
以新五豐為例，截至 2023 年三季度末，其資產負債率高達 70.15%，且已經連續 3 個季度出現現金流虧損。
對于生豬養殖企業來説，現金流的虧損持續超過 2 個季度，那麼企業經營活動就會出現困難，如果超過 3 個季度，财務危機是大概率要出現的，特别是對于資產負債率已經很高的豬企來説。
此外，傲農生物也在步 *ST 正邦後塵。
在 2020 年高豬價刺激下，*ST 正邦開始了大肆擴張，随着而來的是資產負債率的快速攀升和養殖成本的失控。受制于豬價下行壓力和激進擴張帶來的負面影響，*ST 正邦一度陷入了斷料、" 豬吃豬 " 的悲劇，最終被 ST。
當前 *ST 正邦通過重整暫時轉危為安，但傲農生物卻正在重蹈它的覆轍。
傲農生物從 2023 年下半年開始，提前出欄生豬，導致肥豬出欄體重偏低，全年肥豬出欄體重 97.97 公斤；同時主動關停部分效率低下豬場，收縮產能。2023 年下半年，傲農生物出欄生豬 293.6 萬頭，同比增速僅有 3%；2023 年，傲農生物生豬出欄 586 萬頭，同比增長 12.9%。
截至 2024 年 1 月 23 日，傲農生物在銀行、融資租賃公司等金融機構累計逾期債務本息合計約 14.38 億元（扣除已償還部分）。傲農生物預計 2023 年度期末淨資產為負值，公司股票可能被上交所實施退市風險警示。
周期反轉不明朗
生豬養殖行業能否從困境中突圍，主要取決于這場漫長的豬周期能否在 2024 年迎來拐點。
先上觀點，妙投認為，當下可以确定的是豬價在 2024 年将會反彈，但周期能否反轉還存在不确定性。要深入理解這一觀點，首先需要探讨如何判斷豬周期的拐點。
判斷豬價趨勢需深究市場供需兩端，但考慮到我國豬肉需求較為穩定（我國豬肉消費量自 2014 年開始萎縮），因此對豬價具有決定性作用的是供給端。
通常，投資者依據能繁母豬存欄的環比波動來預測豬價走勢，但此法忽略了供給側的多維度因素的影響，容易導致誤判。實際上，短期供給量——即生豬出欄量，更為準确地反映供給狀态，由能繁母豬存欄、MSY、出欄體重共同決定。
其一，能繁母豬是指產過一胎仔豬、能夠繼續正常繁殖的母豬，能繁母豬存欄量影響的是 10 個月之後的生豬供應量；
其二，MSY，即一頭能繁母豬一年能夠提供的出欄生豬數量，衡量的是母豬的生產效率。
過去，投資者習慣以能繁母豬存欄變化趨勢作為長期豬價分析的基石。然而，自 2015 年起，MSY 的顯著提高要求分析框架的适時調整。
MSY 的計算公式：MSY=PSY（每年每頭母豬提供的斷奶仔豬數量）* 育肥豬成活率。
其三，出欄均重，短期主要受市場行為的影響。
市場往往會通過生產經營來進行調節產能，包括配種、提前出欄（被動和主動），也包括上述所説的壓欄和二次育肥等，這種幹擾會導致理論供給量與實際出現較大偏差。
如果養殖户對後市豬價行情樂觀，則會出現壓欄或者二次育肥的行為，提高出欄均重；如果悲觀，養殖户就會采取提前抛售的形式規避豬價下跌的風險。
舉例來看：
（1）2022 年 8-10 月豬價大幅上漲，遠超預期，一是倒推 10 個月之前的能繁母豬存欄量在下降；二是當年 5-9 月存在壓欄和二育行為，推遲了產能釋放。
（2）2023 年，我國能繁母豬存欄同比下滑了 5.6%，但全國出欄生豬 7.27 億頭，同比增長 3.8%，原因在于 2023 年行業整體生產效率是在提升的（低效母豬的淘汰疊加配種效率的提升）。
可見，能繁母豬的降幅不能直接與生豬供應劃等号，在判斷供給趨勢的過程中，除了觀察能繁母豬存欄的波動之外，還要考慮生產效率和市場行為的影響。
因此，判斷 2024 年生豬出欄量要基于 2023 年 2 月 -2024 年 1 月的能繁母豬存欄量，同時要考慮期間生產效率的變化。
農業部數據顯示，2023 年 2 月 -2024 年 1 月期間我國能繁母豬存欄同比降幅約 6.4%，MSY 同比提升約 3.2%（湧益咨詢數據），不考慮壓欄和二育等市場行為，預測 2024 年生豬出欄量同比降約 3.4%，豬價表現會略優于 2023 年。
展望 2024 年的豬價走勢，預計呈現先低後高走勢：2023 年 1-6 月能繁母豬去化緩慢，7 月開始加速；生產效率在 1-9 月持續提升，10-12 月因受非瘟影響出現小幅下滑。基于這樣的背景，1-5 月生豬集中出欄，疊加 4-5 月淡季影響，豬價偏低；6-11 月生豬出欄偏少，疊加 8-9 月旺季影響，豬價偏高。
（數據來源：Wind）
2024 年豬價好于 2023 年，并不意味着豬價一定會出現反轉。
這是因為，復盤歷史，豬價有多次觸底的情況發生，要想實現周期反轉，關鍵在于市場供需關系要發生扭轉，即能繁母豬按照 1% 的幅度連續去化 5 個月減至 3900 萬頭以下。
然而，一旦市場對反轉預期抱有更高的希望，行業内主動去化速度可能會放緩，連續大幅度去化的可能性就降低了。就如當前，大多數頭部豬企仍在 2024 年保持擴產的态勢。
（數據來源：公開資料）
此外，目前仍有兩大因素在制約着產業去化進程：
首先，仔豬價格的回升延緩了母豬的淘汰速度。
回顧 2023 年上半年，雖然生豬養殖持續虧損的時間較長，但去化相對偏慢，除了資本參與較高和行業生產效率提升的原因之外，還有仔豬價格高企不下的因素。
2023 年 6 月之後，仔豬價格開始回落。但随着非瘟、仔豬腹瀉等疫病導致仔豬供給緊張，當下仔豬價格出現反彈。截至 2024 年 2 月 24 日周度數據，7kg 的仔豬價格達到 478 元 / 頭，出現了盈利，這就會延緩產能的進一步出清。
其次，飼料價格的降低增強了豬企抗風險能力。
飼料成本占養殖總成本的一半以上，玉米和豆粕作為主要原料，其價格自 2023 年 10 月起持續下降，降低了養殖成本，從而增強了豬企的生存能力，不利于行業的產能去化。
因此，完全靠主動去化是不現實的，除非有外力幹預，如豬病爆發（2006 年藍耳病，2011 年仔豬腹瀉以及 2018 年的非洲豬瘟）、政策介入嚴控產能，或者出現巨頭倒下等，2024 年才有望出現豬周期反轉，否則，2024 年豬價更多是反彈，豬企們仍難以走出困境。
也就是説，豬周期反轉時機是不明朗的。
在這樣的背景下，對豬企而言，活下來才是關鍵。這時候就要考驗它們的成本控制和融資能力，有效的成本控制可以提高豬企穿越周期底部的底氣，而靈活的融資手段則有利于緩解現金流壓力。
誰能活下去？
我們将從養殖成本控制和融資能力兩個維度去判斷豬企們的安全性。
首先，養殖成本控制的重要性。
生豬養殖完全成本主要是由飼料購買、人工費用、折舊攤銷、動保以及期間費用（财務、銷售、管理等費用）等構成。
在非洲豬瘟發生前，大部分豬企的生豬養殖完全成本均低于 13 元 / 公斤，但在非瘟發生後，各豬企由于采取不同的繁育體系、防疫水平等原因，成本差異明顯擴大：
一是飼料成本差異。飼料約占養殖成本的 55%，每個企業會根據制定自己的喂養配方，尤其是 2021 年後玉米、大豆等原材料價格快速上漲，企業紛紛對配方進行改進；
二是養殖模式：自繁自養和外購仔豬、一體化養殖和 " 公司 + 農户 " 模式在仔豬成本、管理費用等各方面存在着天然差異，尤其是嚴格防疫體系下，各個環節均存在巨大差異；
三是種豬品種、養殖技術、防疫水平等差距導致明顯的 PSY（每頭母豬每年提供的斷奶仔豬頭數，是衡量生產效率的關鍵指标）和成活率差異。
例如牧原股份靠二元輪回雜交體系獲得更高的 PSY，神農集團和巨星農牧與海外巨頭（Pipestone、PIC）合作，種豬具備優勢，帶來較高的 PSY，大約為 26-27。
從當前的數據來看，牧原股份的養殖成本一直是上市企業最低，2021 年和 2022 年，其完全平均成本分别為 14.7 元 /kg 和 15.7 元 /kg，2023 年全年完全成本又降至 15 元 /kg。
牧原股份董事長秦英林表示，對标荷蘭、丹麥等養豬技術先進的國家，我國差距還很大，如果我國養殖水平都能夠達到與丹麥齊平，那麼每頭豬最少還有 600 元錢的成本下降空間，按照 120kg/ 頭的均重，差不多有 5 元 /kg 的下降空間。
神農集團 2022 年完全成本約 16.7 元 /kg，2023 年完全成本約為 16.2 元 /kg，僅次于牧原股份；巨星農牧 2023 年二季度完全成本約 16 元 / 公斤，上半年完全成本約 16.3 元 / 公斤，也位于行業第一梯隊。
反觀天邦食品、傲農生物和金新農等豬企，養殖成本高企不下，均在 18 元 /kg 以上。
此外，值得注意的是，成本管控能力強的豬企，如牧原股份、巨星農牧和神農集團也會享受估值溢價。
這是因為，產業投資視角下，豬企合理估值取決于豬企在完整周期下的頭均利潤水平，而頭均利潤的高低取決于生豬銷售價格和養殖成本的高低。也就是説，成本控制力強的企業，在一輪豬周期中，它的平均盈利将超過行業平均水平，這就意味着其頭均市值将高于行業平均值。
其次，融資能力是另一個需要重點觀察的方面，其中關鍵指标是資產負債率。較低的資產負債率通常意味着較強的債務償還能力和融資靈活性。
如上文所述，神農集團、天康生物、牧原股份和温氏股份的資產負債率相對較低，而華統股份、新希望、天邦食品和傲農生物的資產負債率較高。
總體來看，安全性較高的豬企包括神農集團、天康生物、巨星農牧、牧原股份和温氏股份，而天邦食品、新希望和傲農生物等豬企的安全性不高。
可見，豬周期能否在 2024 年反轉并不明确，如果此輪豬周期再度被拉長，背負高杠杆、成本高去不下的豬企會面臨更為嚴峻的生存挑戰。
