今天小編分享的互聯網經驗：健康之路IPO：用户量比肩京東阿裏，又是一條大魚？，歡迎閲讀。
圖片來源 @視覺中國
文 | 市值觀察
6 月 14 日，健康之路向港交所遞交招股書。作為國内知名的互聯網健康服務平台，健康之家的用户數已經比肩阿裏健康，超過京東健康，成立時間也遠比他們要長，但是其估值卻不到兩大行業巨頭的十分之一。
巨大估值差異的背後，是市場先生的慧眼，還是投資者的機遇？
風口 " 幸運兒 "
健康之路起始于 2001 年成立的 " 醫護網 "，最初以服務 C 端用户為主，是中國首批提供線上預約服務的平台之一，業務方向包括醫療代理服務、陪診服務、體檢、醫療咨詢及手術預約安排等互聯網醫療服務。
但服務 C 端用户并沒有為健康之路的業績帶來太大的突破，流量增長和變現模式都成為制約公司發展的重要瓶頸，很多同期起家的互聯網挂号平台，最終都消失在歷史的塵煙中。
2015 年，健康之路啓動 B 端業務，進軍數字健康企業服務市場，主要是為企業及機構提供 IT 解決方案及數字營銷方案。
企業解決方案分為兩大類别，一是和外部醫生合作，為互聯網平台和醫藥醫療機構提供健康管理方面的定制内容，并把相關内容推廣給 C 端的目标用户。二是收集和分析臨床數據，為藥企研發提供支持。
數字化營銷也就是互聯網營銷服務，主要是公司利用自身流量和第三方媒體資源，為大健康上下遊產業鏈進行產品的互聯網推廣。
B 端業務的轉型和推進，為健康之路帶來了很大的業績增量。最近三年來，健康之路的 B 端業務已經營收占比已經超過 65%，遠遠超過 C 端業務，其中内容業務占比在 30%-40%，成為公司最重要的業務板塊。
更重要的是，發力 B 端業務之後，健康之路獲得了互聯網巨頭的青睐，整合了產業鏈上下遊的各類資源，并借此形成了獨特的流量打法。
健康之路轉型之時，正是中國互聯網醫療爆發的第一個高峰期，BAT 等互聯網巨頭紛紛入局，健康之路于 2015 年 2 月的 A 輪融資亦獲得百度（香港）的 6000 萬美元投資，成為百度在互聯網醫療領網域布局的重要載體。
健康之路的流量策略，很大程度上也是和百度高度綁定。作為健康之路的第二大股東，2020-2022 年，百度為公司貢獻收入 0.36 億元、0.51 億元、0.25 億元，分别占當期全部營業收入的 19.4%、11.7%、4.4%。
雙方的合作方式，主要是健康之路為百度提供醫學科普内容，并展示在其搜索結果頁面上。健康之路借此不僅收獲了百度的業績貢獻，同時也得到了巨大流量加持。
▲健康之路向百度提供的醫學科普内容，來源：招股説明書
截至 2022 年底，健康之路平台上的注冊個人用户數目達到 1.712 億名，注冊醫生達 83.32 萬名，連接醫院 11524 家，其中包括三甲醫院 1464 家。
從用户體量上看，健康之路與行業内頭部平台已經不相上下：京東健康的用户數只有 1.5 億，比健康之路少了 2000 萬，阿裏健康和平安好醫生的用户數約為 3 億。
從 B 端資源整合角度上看，健康之路連接醫院數目在中國數字健康醫療服務市場排名第三，注冊醫生數目已經超過一眾行業巨頭，在行業内高居第一。
成長的隐憂
健康之路多年來深耕的行業賽道，無疑是當下互聯網領網域增速最快的風口之一。
據弗若斯特沙利文的資料，2017 年到 2021 年，中國數字健康醫療服務市場規模由 110 億元增加至 600 億元，復合增長率為 52.8%，中國數字健康企業服務市場的規模由 240 億元增加至 391 億元，復合增長率高達 76.8%。
弗若斯特沙利文預計，中國數字健康醫療服務市場規模到 2030 年将增至 1 萬億元以上，自 2021 年後的復合增速将超過 50%，中國數字健康企業服務市場規模或将進一步增至 4209 億元，復合增速超過 30%。
風口之下，轉型後的行業老兵也獲得了較快的收入增長。2020 年到 2022 年，健康之路的營收分别 1.87 億元、4.3 億元及 5.69 億元，最近三年的復合年增長率為 74.6%。
但是，業績低基數之上的快速成長，也存在不少隐憂：
2020 年至 2022 年，健康之路廣告及營銷開支分别為 0.12 億元，1.05 億元和 1.31 億元，兩年增長超過 9.8 倍，遠超公司業績增長；
與此同時，公司整體毛利率從 2020 年的 60.3% 大幅下降到 2020 年的 43.2%，其中數字健康醫療服務的毛利率由 82.9% 下滑至 70.6%，企業及數字營銷解決方案業務的毛利率也由 60.3% 下滑至 43.2%。
顯然，發力 B 端客户帶來了業績增長，但是也付出了極大的成本代價，并且形成了對大客户的依賴。2020-2022 年，公司前五大客户的收入占比分别達 46.0%、52.2% 及 41.5%。在強勢大客户面前，毛利率持續下滑是難以避免的事情。
針對毛利率大幅下滑的原因，健康之路在招股書中提示稱，當前數字健康醫療市場仍處于不成熟且發展不穩定的狀态，公司業務及經營業績也受到行業競争、用户留存等因素影響。
如果説毛利率下降是健康之路高增長的代價，那麼規模上的差距則是公司持續成長的更大隐憂。
2022 年，京東健康營收 467 億，阿裏健康 267 億，平安好醫生 61.6 億，分别是健康之路的 82 倍、47 倍和 10.8 倍。
互聯網世界沒有物理邊界，遵循的是典型的叢林法則和赢家通吃的邏輯。所謂的小而美公司，如果沒有重大的技術變革，在日益成熟的互聯網行業裏，生存空間和逆襲超車的機會，其實非常有限。
互聯網沒有童話
按照市場普遍預期，健康之路 IPO 之前的估值在 40 億左右，只相當于阿裏健康的 7% 左右，不到京東健康的 3%。健康之路成長中的隐憂，在資本市場的定價中顯然得到充分體現。
首先，從用户價值來看，健康之路有點像虛胖的 " 巨人 "。
雖然在用户數量上比肩行業頭部企業，但是在更有參考意義的用户粘性和活躍度方面，健康之路與互聯網巨頭的差距幾乎是雲泥之别。
成立 20 年來，健康之路的問診量不過 590 萬次，相當于每年問診量不過 30 萬次，日均問診量不到 1000 次。
相比之下，京東健康的日均問診量 30 萬次，阿裏健康的日均問診量高達 40 萬次，平安好醫生峰值時日均問診量甚至高達 100 萬次。
▲各大互聯網醫療健康平台細分數據，來源：網絡
也就是説，健康之路的海量 C 端用户大多只接受免費内容服務，而不願在平台上真金白銀的進行消費，這樣的平台和用户價值，是要打些折扣的。
其次，從商業模式來看，健康之路的競争壁壘也不夠深。
占公司營收來源最大頭的内容業務，其實只屬于中介業務，并沒有多少核心能力，一旦行業内頭部對手們真正重視，或者旗下提供内容的醫生轉投他處，很容易蠶食掉公司的市場份額。
更重要的是，到了人工智能時代，海量内容都可以通過 AI 自動生成，未來 B 端客户的内容外包需求可能會大幅下降。
第三，從業務方向來看，健康之路也不具有太大想象空間。
對于互聯網醫療平台來講，内容生產業務的天花板很低，依靠内容做大的可能性幾乎沒有，公司發展真正的想象空間，還是在市場空間更大的網絡藥品銷售等 C 端業務。
以目前港股互聯網醫療公司中營收規模最大、市值最高的京東健康和阿裏健康為例：
2022 年京東健康銷售醫藥和健康產品所得商品收入 404 億元，同比增加 54.2%，占公司總收入的 86.5%，且占比進一步增加；阿裏健康 2022 年醫藥自營收入約為 235.92 億元，同比增長 31.7%，在公司營收占比為 88%。
在醫藥零售這個領網域，健康之路顯然存在明顯的短板。
一方面，健康之路的醫藥供應鏈、物流等核心能力還沒建立起來，按照公司目前的營收體量，未來也很難完成；另一方面，公司 C 端用户的粘性和活躍度不高，使針對這部分群體的零售業務難以出現爆發性增長。
客觀來講，健康之路估值不高，和市場環境也有關系。
最近三年，港股經歷了大幅下跌，包括阿裏健康和京東健康等互聯網健康領網域的頭部公司，市值也已經大幅縮水。
在日益理性的港股市場，互聯網公司已經難再有過去的估值童話。
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