今天小編分享的科技經驗：萬達商管IPO：看似輕舟已過萬重山，實則負重前行？，歡迎閲讀。
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文 | 港股研究社
近日，繼萬達商管債券發行計劃被終止、證監會質疑萬達商場銷售數據真實性、珠海萬達商管的股權被法院凍結後又解凍，萬達商管又遇 " 水逆 " ——惠譽發布報告下調萬達商管的評級，并認為珠海萬達商管可能無法在 2023 年底前完成上市。
紛至沓來的負面消息，給珠海萬達商管第四次衝擊港股 IPO 籠罩上了越來越多的陰雲。
而在萬達集團債務壓頂、近 400 億元對賭大限即将到來之際，此次珠海萬達商管衝擊港股，也被認為是萬達的背水一戰，為此，萬達開啓了新一輪的 " 賣賣賣 "。那麼，在這種情況下，承載着萬達未來的輕資產模式，還能一片光明嗎？
萬達集團 " 現金奶牛 "，迎來對賭 " 大限 "
珠海萬達商管是萬達商業地產板塊層層剝離後的產物。
萬達商業地產板塊曾經囊括了包括商業地產開發、住宅地產開發以及商業物業管理諸多業務。值得一提的是，萬達的房地產銷售收入巅峰時曾達到 1600 億元，而後随着 " 房住不炒 " 被正式提出，房地產行業的發展從狂飙突進逐漸回歸理性。
在此趨勢下，2019 年萬達商業更名為大連萬達商管，并從此時開始，業務重心轉向商管。對此，王健林更是明确定調，地產集團 " 不追求銷售額，為商管而存在，每年消化萬達廣場住宅配套，保持幾百億銷售額 "。這一選擇也契合了行業發展态勢。
彼時，中國商業廣場正處于高速擴張周期的下半場，數據顯示，2016 年到 2021 年，中國存量商業廣場增速盡管呈下行态勢，但仍然保持着年均 15% 左右的增速，商業廣場總量由 2862 家增長至 5936 家。對于商管巨頭萬達而言，商管業務無疑有較大的發展空間。
但此後，随着一二線城市地價高漲、核心區網域 " 地王 " 頻現，萬達此前自建商業廣場的重資產商管模式，因需要投入大量資金而難以為繼。于是，2021 年大連萬達商管再次進行業務剝離，新設子公司珠海萬達商管進行商業物業管理業務的輕資產運營，并加強在三四線城市的業務布局。
事實上，相對于萬科、碧桂園、華潤等以住宅開發為主的地產公司，萬達在商業廣場運營管理方面，有着深厚的經驗積累。而且行業發展重心轉移，給其在三四線城市的拓展也提供了難得的契機。新世紀以來，在中國購物中心的建設狂潮中，明顯存在地網域分層，前十年新建購物中心中有 60% 都集中在四個一線城市，此後開始逐漸延伸至二線城市，而近年來，随着一二線城市購物中心空置率不斷走高，行業擴張也開始了下沉節奏。
憑借在低線城市的品牌力不斷提升，以及輕資產模式本身具有的低資本投入、可快速復制的優勢，珠海萬達商管經歷了一波擴張。招股書顯示，截至 2022 年底，珠海萬達商管共管理 472 個商業廣場，其中 288 個來自母公司，184 個由獨立第三方所有，第三方占比已經接近 40%。相比之下，近年來同樣開始發力輕資產模式的地產公司則進展稍緩，如華潤置業旗下的華潤萬象生活，截至 2022 年營業收入僅為 42 億元，且在管項目仍然主要來自于母公司，占比達到 86%。
與此同時，珠海萬達商管的經營業績也相當亮眼。根據招股書，珠海萬達商管 2022 年實現營收 271 億元，淨利潤則達到 75 億元，且淨資產收益率相當高，其以相當于母公司 4% 的淨資產，貢獻了母公司大連萬達商管 72% 的利潤總額。強勁的盈利能力，也讓珠海萬達商管成為萬達的 " 現金奶牛 "，2019 年至 2022 年上半年累計現金分紅 132.73 億元，其中絕大部分流至持股近 80% 的萬達商管。
如果單獨來看，經過層層剝離後，輕裝上陣的珠海萬達商管似乎已經 " 輕舟過萬重山 "。然而，放大到整個萬達體系來看，事情可能沒有那麼輕松。可以説，珠海萬達商管的輕資產運營，仍是在負重前行。
2021 年珠海萬達商管成立時，引入了一批重量級投資方高達 380 億元的融資，作為對賭，珠海萬達商管需要在 2023 年底之前上市，如果不能如期上市，那麼不僅要以現金償還 380 億元的全部投資款，還需額外支付 8% 的利息。
現在，在多次遞表港交所失效後，對賭大限将至。同時，由于多重因素影響，萬達電影等其他板塊持續低迷，且融資受限，萬達集團的債務問題已經愈發凸顯。
4 月 28 日，大連萬達商管于上交所披露了 2022 年公司債券報告，截止 2022 年 12 月 31 日，公司短期借款餘額 50.46 億元，同比增長 948.74%；一年内到期的非流動負債為 687.68 億元，同比增長 304.12%。而 6 月份，萬達商管發行額度 60 億元的債券被迫終止發行，融資渠道明顯收緊，又與珠海萬達商管遲遲不能上市相關。
可見，對于萬達而言，此次珠海萬達商管衝刺 IPO 很大程度上是盤活全局的重要一搏。但即便抛開資金端等方面的壓力，回到輕資產運營模式本身，珠海萬達商管也面臨不小挑戰。
上市面臨種種掣肘，未來持續增長存挑戰
相比重資產模式，輕資產模式主要有兩大優點。其一，不必再關注拿地、建設等環節，而是專注于商場運營，專業分工更明确之後，更能發揮特長，從而提高經營績效；其二，傳統重資產模式本身沉澱大量資金，其擴張速度必然受資金規模約束，而輕資產模式則只輸出品牌和管理，大大降低了資金需求，因而可以實現快速擴張，而且一旦運營模式成型，便可快速復制，規模效應更加突出。
正如前文所述，珠海萬達商管能夠大幅擴張，很大程度源于輕資產模式本身。但經歷了一波快速擴張之後，珠海萬達商管後續的持續增長也面臨不确定性。
近年來，在降杠杆、降負債的政策基調下，重視輕資產模式的房企不在少數，如碧桂園、龍湖、萬科印力、華潤置地、大悦城控股、寶龍地產等，都紛紛提速輕資產項目的布局。比如，新城控股 2023 年将有 31 座吾悦廣場開業，且下沉城市占主導。
與此同時，國内商業廣場供應過剩态勢也逐漸明顯，數據顯示，2017 年至 2022 年，中國出租率低于 70% 的商業廣場數量由 7800 家增加至 10948 家，估計到 2027 年将達到 13182 家。在供應整體過剩疊加眾多龍頭房企湧入的局面下，商管賽道的市場競争或将更加激烈。
在這種競争格局下，萬達商管雖然在 2023 年拟開業量達 51 個，并重點分布在三、四、五線城市，但随着一眾各具特色的新興商業體興起，其獲取的增量可能會更加有限。
而且，在債務壓頂的困頓局面下，市場上頻頻傳出萬達出售項目的消息，繼 2017 年打包出售 13 個文旅項目、77 家酒店的 " 世紀大拋售 " 之後，萬達今年開始似乎又要上演 " 賣賣賣 "，相關動作包括把武漢漢街萬達廣場賣給 SKP 集團、将合夥企業逾 8 成股權轉讓給中國華融、減持萬達電影股份 3718.77 萬股及套現 4.47 億元等。此外，市場上更是有傳言，萬達要賣掉江浙滬地區 20 多家購物廣場。
馬不停蹄地變賣資產，也引得外界猜測，萬達所謂 " 輕資產 " 實際上是 " 清資產 "，并有業内人士認為，現在萬達的清資產可能會影響到珠海萬達商管的基本盤。
不過，據萬達集團透露，涉股權轉讓項目的後續運營權仍由萬達商管保留，不受股權變動影響，且出售的項目多是重資產項目，并不在珠海萬達商管旗下。由此看來，或許也不必過于憂慮。
另外，從中長期來看，未來一段時間，行業仍然有深挖經營潛力的空間。主要在于，在構建新發展格局中，随着消費對經濟發展的基礎性作用不斷增強，購物中心作為規模大、可以滿足多種需求的實體消費平台，仍有非常大的發展價值。
而就管理規模而言，珠海萬達商管已經是全球最大的商業廣場運營公司，在管商場建築面積達到 6560 萬平方米，超過國内第二到第十名的綜合。再從出租率這一衡量商管企業運營能力的重要指标來看，珠海萬達商管的領先地位也十分鞏固。招股書顯示，截至 2022 年，珠海萬達商管的平均出租率（不包括停車位）達到 98.6%；同期，新城為 95.13%，龍湖為 93.9%，印力為 93.2%。
基于此，萬達商管若持續加強精細化運營，為其輕資產模式運營建立更好的生态系統，最大程度上滿足當前的存量需求，比如其最近推出 " 萬達智慧商業平台 "，聯合合作方為商户在選址、租鋪、開店和經營四大場景提供一體化增值服務，或許有利于突破重重掣肘，促進輕資產模式的勢能得到更大程度迸發，進而展現出更大投資價值，走好這條較為坎坷的上市之路。
