今天小编分享的财经经验：重庆首富失算，智飞生物栽在HPV疫苗上，欢迎阅读。
文 | 源媒汇，作者 | 胡青木，编辑 | 苏淮
22 年前，蒋仁生与刘俊辉等人共同出资，收购了拥有疫苗经营许可证的重庆企业，即智飞生物的前身。不久后，由于在代理与自研策略上的分歧，刘俊辉选择另起炉灶，而蒋仁生则带领智飞生物继续走疫苗代理路线。
2017 年，智飞生物获得美国医药巨头默沙东四价和九价 HPV 疫苗在中国大陆的独家代理权，业绩迅速增长。4 年后，2021 年，公司与中科院微生物所合作研发的新冠疫苗获批，推动市值在同年 5 月达到 3600 亿的高峰，蒋仁生也因此成为重庆首富，身家一度高达 1400 亿元。
然而随着国产 HPV 疫苗的上市，市场竞争加剧，智飞生物的独家优势逐渐减弱。尤其是面对沃森生物等国内厂商的竞争，以及没有拿得出手的自主产品，智飞生物 2024 年第三季度甚至出现了亏损，公司市值也仅剩 700 余亿，相较峰值跌去近八成。
为了摆脱业绩困境，智飞生物与英国药企葛兰素史克（GSK）签订重组带状疱疹疫苗独家经销協定，并推进收购聚焦糖尿病和肥胖等代谢类疾病的宸安生物，进军减肥药领網域。
但形成 " 代理 " 这一路径依赖的智飞生物，仿佛失去了对市场最前沿的研判，不论是与其他疫苗巨头签署独家代理協定，还是进军减肥药赛道，都慢了市场一拍。
四价 HPV 疫苗沦为鸡肋
疫情红利散去的智飞生物，在 2024 年将问题全部暴露了出来。
其实在第一季度，智飞生物就出现了利润同比下滑的情况。第二季度、第三季度，公司的营收也出现了大幅下滑，归母净利润跌速加快，第三季度更是出现了归母净利润为负的现象。
智飞生物把业绩下滑的原因，归结于部分地区推广工作未达到预期。源媒汇对比发现，虽然第三季度同类疫苗企业的归母净利润整体都在下滑，但智飞生物是少有的出现亏损的公司。
智飞生物的疫苗产品主要分为自主产品和代理产品两类。2024 年中报显示，自主产品的营收同比下降 29.38%，代理产品同比下降 25.40%，是导致公司利润下滑的主要原因。
截图来源于公司公告
2024 年上半年，代理产品给智飞生物带来了 175.92 亿元的收入，占公司总营收的 96.35%，是绝对的核心业务。其中，占收入大头的四价 HPV 疫苗批签发量仅为 46.60 万支，同比大降 92.56%。与此同时，公司的存货大幅增加。
截至三季度末，智飞生物的存货达到了 206.9 亿元的峰值，比上年同期增加 98.81%；同时存货周转天数也增长至 241.6 天，同比上涨 173.55%。
看来，四价 HPV 疫苗是越来越卖不动了。
存货的压力，主要还是来自默沙东。
由于原合作協定将在 2023 年 6 月到期，2023 年 1 月，智飞生物与合作多年的默沙东续约。根据新協定，智飞生物在未来的 3 年半时间里，需按照约定向默沙东持续采购价值 1010.1 亿元的疫苗产品。
彼时，我国刚刚对疫情防控政策进行调整，智飞生物也意识到新冠疫苗业务的不可持续性。在此背景下，公司亟需保持与默沙东的良好合作关系。
此外，在当时的国内 HPV 疫苗市场上，四价和九价 HPV 疫苗的生产厂商仅有默沙东一家。而二价 HPV 疫苗的生产厂商则有葛兰素史克（GSK）、万泰生物和沃森生物三家，各家公司通过错位竞争，在市场上各显身手。
但令智飞生物始料未及的是，原本各厂商之间看似相安无事，局势却因万泰生物和沃森生物掀起价格战而彻底改变。
就在智飞生物和默沙东续约 5 个月后，沃森生物率先打起了价格战，随后万泰生物跟进。万泰生物的第一、第二大股东，是养生堂有限公司及其老板钟睒睒，后者是中国首富。
无休止的内卷下，二价 HPV 疫苗的得標价一跌再跌。截至 2024 年 8 月，该产品已跌至 27.5 元 / 支，相较上市初期的 300 余元，跌幅超九成。
二价 HPV 疫苗价格的大幅下降，让消费者觉得其性价比高。相比之下，四价疫苗既没有九价预防病毒类型等方面的优势，也没有二价的价格优势。尴尬的定位，让智飞生物在二价 HPV 疫苗价格战中沦为牺牲品。
但協定已经签订，智飞生物只能硬着头皮从默沙东手里拿货。国投证券研报显示，智飞生物 2024 年第三季度四价 HPV 疫苗无批签发，于是就出现了存货及存货周转天数大增的局面。
值得一提的是，自 2022 年以来，默沙东采取了一系列举措，包括扩大适用人群范围、增加产能、推进男性适应症的审批，以及计划将三剂次接种方案优化为单剂次等，试图逐步占据国内 HPV 疫苗市场。
然而计划赶不上变化，智飞生物本来想着借着默沙东的手收割市场，但是最后四价 HPV 疫苗被国内厂商卷没了。就连仅剩的九价 HPV 疫苗市场，也将迎来万泰生物这一竞争对手。
针对 HPV 疫苗存货大涨及如何处理等问题，源媒汇向智飞生物发送了问询邮件，截至发稿未获回复。
对智飞生物来说，除了 HPV 疫苗市场红利散去，更大的问题是其没有自主产品顶上。
自主产品前景不明
2021 年和 2022 年，智飞生物因为旗下新冠疫苗的紧急获批，营收大涨。尤其是 2021 年，该板块实现营收 96.97 亿元，占公司总营收比例达到 31.64%。但剔除掉这两年的疫情红利，智飞生物的自主产品营收规模，多年来一直在 10 亿左右徘徊。
智飞生物的自主产品主要包含 AC 结合疫苗、Hib 疫苗和 23 价肺炎疫苗等。其中，23 价肺炎疫苗于 2023 年 8 月末获批上市。但即便增加了新品，2024 年上半年，公司的自主产品营收仍旧低迷。
是否是公司舍不得在研发上投入？
单看研发费用的话，智飞生物这两年一直在增加，但是研发费用率却一直较低。从营收规模来看，智飞生物是老朋友刘俊辉参与创办的沃森生物的 10 倍左右，但是两家公司的研发费用却相差不大。
2024 年前三季度，智飞生物在研发上投入了 6.96 亿元，上年同期为 6.49 亿元，同比增加了 7.25%。同时，公司的研发人员从 2023 年上半年时的 818 人，增长至 2024 年 6 月末时的 979 人。
从这些变化上可以看出，智飞生物是想在研发端有所斩获的。
截至 2024 年 6 月末，智飞生物在研产品共有 32 款。其中，四价流感病毒裂解苗正在申报上市，其他在研的流感、狂犬病、肺炎等疫苗仍处于临床不同阶段。
但正在申报上市的产品，市场前景也不明朗。2024 年 10 月，吉林省公共资源交易中心下调部分疫苗挂网价格，四价流感疫苗更是报出 78 元 / 支的低价。而在未降价前，该疫苗的价格一般在 150 元 / 支。
除了四价流感疫苗利润空间萎缩以外，智飞生物的其他在研项目落地仍需时间。因此在代理疫苗营收下滑的背景下，自主产品难以在短时间内弥补缺口。
" 虽然研发投入不断增加、在研项目众多，但从研发到市场销售存在时间差，短期内难以对营收规模产生重大影响。" 香颂资本董事沈萌向源媒汇解释道，" 而且行业竞争激烈，市场环境不断变化，新的竞争对手和替代产品不断涌现，公司未来产品上市后的前景较难预估。"
为了扭转颓势，智飞生物也在努力做出改变。
改变总慢市场一拍
代理的默沙东疫苗营收下降，形成 " 路径依赖 " 的智飞生物，想到的解决办法是：再代理一家。
2023 年 10 月，智飞生物与葛兰素史克（GSK）签订了关于重组带状疱疹疫苗（商品名：欣安立适）在大陆地区的独家代理協定。協定显示，在 2024 至 2026 这三年里，智飞生物合计最低需从 GSK 采购价值 206.4 亿元的重组带状疱疹疫苗。
但是选择在这个时侯签订協定，或许已经慢了市场一步。
早先智飞生物与默沙东签订 HPV 疫苗在大陆的独家代理協定时，当时的市场上，四价和九价 HPV 疫苗仅有默沙东一家，智飞生物也借此赚到了第一桶金。但是带状疱疹疫苗这一市场，已经有了其他竞争对手。
2023 年 1 月末，百克生物的带状疱疹减毒活疫苗（商品名：感维）获批，并于 3 个月后获得批签发。而智飞生物代理的欣安立适，2024 年上半年才开始逐步进入市场。
对比来看，感维的定价为 1369 元 / 支，欣安立适的价格为 1598 元 / 支。虽然从单支价格上，感维的优势并不明显，但是感维只需接种 1 剂，而欣安立适需要接种 2 剂。这样一来，患者若选择感维，在费用方面会更具优势，同时也减少了接种次数带来的不便。
除了现有的竞争对手以外，迈科康生物和瑞科生物的研发进度已经推进至三期临床；此外，还有万泰生物、华诺泰、华兰疫苗和康希诺等多家公司布局了这一管线。
因此在后来者的追赶下，智飞生物能享受到的红利期将越来越短。或许也是意识到了这一点，2024 年 12 月 5 日，智飞生物调整了此前与 GSK 签署的協定。
新協定将重组带状疱疹疫苗的独家授权从 2026 年底延长到了 2034 年底，并调整了采购计划，2024 至 2029 年间的采购金额约为 216 亿元（此前 2024 至 2026 年的采购金额为 206.4 亿元）。至于 2029 年以后的采购计划，双方会根据未来市场情况协商。
除了签约代理以外，智飞生物 2024 年一直在推进收购重庆宸安生物制药有限公司（下称 " 宸安生物 "），后者的法人代表为蒋凌峰，也是蒋仁生的儿子。天眼查显示，宸安生物的实控人为蒋仁生。
宸安生物是蒋仁生于 2015 年投资孵化的一家依托于重组蛋白技术平台的生物制药企业，聚焦糖尿病、肥胖等代谢类疾病领網域。其中，当下较为火热的减肥适应症产品 " 重组司美格鲁肽注射液 " 已位于临床三期阶段，研发进度处于国内前列。
虽然减肥药这一市场空间巨大，但想要进军这一赛道的智飞生物，也慢了市场半拍。
光大证券 2024 年 10 月末统计的数据显示，针对减重这一适应症，进入临床三期和申请上市阶段的在研药企就超过了 20 家，这一赛道已经挤满了对手。并且原研厂商诺和诺德的减肥药已经于 2024 年 11 月正式在华上市，此外华东医药的利拉鲁肽、礼来的替尔泊肽也先后在国内获批上市。
未来智飞生物的减肥药产品即便上市，如果没有优于其他产品的药效，只能卷价格的话，在激烈的竞争下又能保留多少利润呢？
" 哄抢式布局同一种药品，最终的结果就是没有赢家。只有合作，才能走得更远。" 河北某上市药企员工、医学硕士刘鑫向源媒汇分析道，" 像司美格鲁肽或是替尔泊肽这种代谢类药物，在减重的同时，也会造成肌肉流失，进而增加患心血管疾病、骨质疏松症的风险。所以针对肌肉萎缩这一方向进行研发，弥补上减肥药这个缺点，可能才是正确的道路。"
以代理起家的智飞生物似乎已形成路径依赖，" 躺着赚钱 " 的日子过久了，也失去了对最前沿市场的研判。
