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图片来源 @视觉中国
文 | 医曜
无论经济如何下行，儿童消费都是硬刚需。经常生孩子的朋友一定知道疫苗对于宝宝的重要性。从诞生之日起，疫苗就为宝宝铸起防御疾病的护城河。我国疫苗主要分为一类疫苗和二类疫苗两种，一类疫苗为国家免费向公民提供的，二类疫苗则需要自主选择是否购买。
客观而论，我国免疫规划工作做得较为成功，免疫规划接种率持续保持在 99% 以上，通过接种一类疫苗已经成功消灭了天花和脊髓灰质炎。而对于小部分一类苗暂未覆盖的疾病，父母也可以通过自费二类苗来抵御风险。一个宝宝需要接种多少疫苗？这背后有蕴含着怎么样的投资机会？这将是本文所探讨的核心，希望通过观察儿童疫苗注射情况，从侧面感知疫苗公司的投资逻辑。
宝宝防护计划
我国宝宝疫苗接种，以一类疫苗为主，二类疫苗为辅。0 至 6 岁之间，宝宝每年都需要接种一类疫苗，尤其是第一年几乎每个月都需要接种一次疫苗。粗略计算，一个宝宝接种一类疫苗的数量就将在 20 针以上。
图：一类疫苗集中时间表，来源：锦缎研究院
除一类疫苗外，父母还可以自费为宝宝选购二类疫苗，以增加防护范围，主要为 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗（Hib）、13 价肺炎球菌多糖结合疫苗、23 价肺炎球菌多糖疫苗、口服轮状病毒疫苗、流感疫苗、水痘减毒疫苗、百白破多联苗（四联苗、五联苗）、肠道病毒 71 型灭活疫苗（手足口病）、ACYW135 多糖疫苗。由于一类疫苗为政府采购，主要通过招标采购进行，并不以盈利为目的，因此行业周期波动较小；
与之相对，二类疫苗则呈现较为显著的市场化竞争态势，外资企业、民营企业、国营企业三方混战。为了强化疫苗流通过程中的安全性，国家从 2016 年开始实行一票制，没有了中间商赚差价，企业出厂价有所提高。但同时，一票制也进一步加剧了行业集中度，疫苗产品想要获得好的销售业绩，就必须下沉到低线城市中，不仅考验企业的研发能力，而且也考验市场营销能力。
图：一类疫苗与二类疫苗区别，来源：华金证券
从投资角度考量，一类疫苗毛利率较低，并没有太高的投资价值；而二类疫苗为自主定价，十分考验企业的经营策略，尤其在很多疫苗领網域尚且被跨国药企垄断，具有极大地国产替代价值。
曾经我国没有自己的脊髓灰质炎疫苗，只能依靠从赛诺菲进口，一支疫苗的价格高达 200 元。但在突破技术封锁，拥有了自主知识产权的脊髓灰质炎疫苗后，单支价格就下降到了 30 元，接种范围得到大幅推广。
脊髓灰质炎疫苗是一个打破垄断的典型案例，也透露出了疫苗产品最大的投资价值。
儿童疫苗江湖
如果将一类疫苗类比为较为成熟的仿制药，那么二类疫苗的竞争逻辑就与创新药如出一辙。
作为疫苗领網域的后发玩家，我们在疫苗领網域存在不少空白，仍处于产业追赶期。尽管如今不少疫苗品类都被 MNC 所占据，但随着国产企业竞争力的不断增强，一个又一个国产空白正在被填上。在实现国产替代的过程中，这些创新性的产品也通过二类疫苗获得回报。
如何判断二类疫苗的投资价值呢？核心逻辑还是从这一细分领網域的竞争格局来进行分析。
（1）百白破多联苗（四联苗、五联苗）
多联苗算得上是新生儿接触到的第一款二类疫苗。所谓多联苗，指的是一款疫苗可以同时预防多种疾病。目前市场中的多联苗主要为赛诺菲的五联苗和康泰生物的四联苗。四联苗能防治百日咳、破伤风、白喉、b 型流感嗜血杆菌（Hib）感染；五联苗则在四联苗的基础上增加了脊髓灰质炎。四联苗售价约为 400 元，五联苗售价约为 600 元。
百白破疫苗和脊髓灰质炎疫苗均属于一类疫苗，只需要自费接种 Hib 疫苗（约为 100 元 / 针，一共四针），就可以起到与五联苗和四联苗同样的防护作用。
可实际中，" 一类疫苗 +Hib 疫苗 " 的方案虽然成本低，但却需要注射十二针，而四联苗与五联苗则分别为 8 针（含 4 针脊髓灰质炎疫苗）和 4 针。对于宝宝来说，打疫苗是十分抗拒的，而且每多打一针疫苗就增加一份不良反应的风险，多联苗恰恰降低了注射频次，提高了依从性和安全性。
本质而言，多联苗并不是必须的，更像是一种程式上的优化，它符合消费更新逻辑。四联苗与五联苗之间属于竞争关系，它们的销售成绩则取决于有多少家长愿意支付这多花的钱，而没有选择多联苗的家长多会自费接种单价 Hib 疫苗。
图：百白破多联苗及 Hib 疫苗竞争格局，来源：锦缎研究院
（2）流感疫苗
冬季是流感高发期，因此流感疫苗也是市场规模极大的二类疫苗品类。
流感的病因在于流感病毒入侵，共分为甲型、乙型、丙型、丁型四大类，同时根据包膜中血凝素（HA）和神经氨酸酶（NA）不同，又可分为不同的亚型。目前，世界上流行的主要流感亚型为甲型 H1N1、甲型 H3N2 、乙型 Victoria、乙型 Yamagata 。
针对主要流行的四大流感分型，共研发出两大类流感疫苗，分别是三价疫苗（甲型 H1N1、甲型 H3N2 、乙型 Victoria）、四价疫苗（全部四种亚型）。同时根据技术路线额差异，流感疫苗又分为裂解、亚部門、减毒三大类别。
具体而言，裂解路线为市场主流，亚部門路线虽然副作用小，但免疫原性较差，产生的保护效果不如裂解路线。减毒路线主要是冻干鼻喷疫苗，在幼儿市场应用的并不多。
基于此，我们可以大致勾勒出流感疫苗的竞争轮廓。四价裂解疫苗最优、三价裂解疫苗最为成熟、亚部門路线较为小众，减毒路线主打依从性高。
不过，接种流感疫苗并不是就一定不会得流感了。流感是一种异变的病毒，其流行比例并不是一成不变的，如此前突然爆发的禽流感 H5N1、H7N9，因此接种流感疫苗只是降低了得流感的概率。
图：流感疫苗对比，来源：国投证券
（3）轮状病毒疫苗
轮状病毒是导致婴幼儿腹泻的主要原因，现已知的轮状病毒共有 A-H 这 8 个组，其中 A 组诱发了儿童 90% 以上轮状病毒腹泻。根据 G 血清型的差异，A 组轮状病毒又可以分为 14 种类型，其中 G1、G2、G3、G4 和 G9 为最常见的血清类型。
不同于流感疫苗激烈竞争，轮状疫苗竞争格局较为宽松，仍以国产替代逻辑为主。截至目前，市场中共有三款轮状疫苗产品，其中默克的五价轮状疫苗涵盖了五大常见血清型，是这一市场的绝对龙头；兰州生物则研发了两款轮状疫苗产品，分别为单价疫苗（涵盖 G10P 血清型）和三价疫苗（涵盖 G2、G3、G4 血清型）。
尽管兰州生物已经实现了轮状疫苗的国产化，但三价疫苗与五价疫苗间仍有明显的缺口，默克占据中国轮状疫苗市场 70% 以上的市场份额，这是一块急需国产替代的大品类。
图：轮状疫苗竞争格局，来源：锦缎研究院
（4）13 价肺炎球菌多糖结合疫苗
13 价肺炎球菌多糖结合疫苗（PCV13）最初由辉瑞研发，在美国全面推广后，儿童肺炎患病概率得到显著降低，美国疾病控制与预防中心甚至建议所有婴幼儿和儿童接种 13 价肺炎疫苗。
图：美国 PCV 疫苗接种率与儿童发病率关系，来源：西南证券
2016 年 11 月，辉瑞 PCV13 以 " 沛儿 13" 商品名在国内获批。得益于显著的先发优势和极高的保护效力，沛儿迅速成为中国进口疫苗最大的爆款。
不过辉瑞并没有在这一市场独占太长时间，2020 年沃森生物自主研发的 PCV13 疫苗在国内获批，打破了辉瑞的垄断。一年之后，康泰生物的 PCV13 疫苗也获批上市，行业竞争趋于白热化。
国产 PCV13 疫苗连续获批预期下，辉瑞在去年年底裁撤了全部疫苗团队，改为将 " 沛儿 13" 让渡给国内企业。放眼未来，康希诺的 PCV13 疫苗也有望在最近两年获批，这一产业或将走向内卷。
图：13 价肺炎疫苗竞争格局，来源：安信证券
（5）23 价肺炎球菌多糖疫苗
与 PCV13 疫苗相比，23 价肺炎球菌多糖疫苗（PPSV23）防护范围更广，由 13 种血清提升至 23 种。
然而，PPSV23 疫苗却并非 PCV13 疫苗的进阶产品。PCV13 疫苗采用结合疫苗技术，通过加入载体蛋白的工艺增强了疫苗的免疫原性，因此即使是 2 个月的婴儿也是可以接种的；PPSV23 疫苗采用的是多糖疫苗技术，对 2 岁以下婴儿产生抗体能力较弱，因此只能应用于 2 岁以上儿童及成年人。目标接种人群的显著差异使得 PCV13 疫苗经济价值更大，而 PPSV23 疫苗则明显逊色很多。
我国最早的 PPSV23 疫苗引进自默克，于 1996 年获批后就全面垄断中国市场。直至 2006 年成都所 PPSV23 疫苗获批，我国才实现 PPSV23 疫苗的国有化。最近几年，沃森生物、泰康生物、科兴生物、绿竹生物的 PPSV23 疫苗相继获批，这也使得国内 PPSV23 疫苗竞争加剧，投资价值显著降低。
图：国内 23 价肺炎疫苗获批时间表，来源：锦缎研究院
（6）流腦疫苗
在我国，流腦疫苗格局较为复杂，一类疫苗与二类疫苗并存。这一领網域既有内卷，亦存在明显的缺口。
流腦全称 " 流行性腦脊髓膜炎 "，由腦膜炎奈瑟菌引起。发病急、进展快、传染性强、隐性感染率高、病死率高、后遗症严重。5%-10% 的流腦患者会死亡，而 10-20% 的患者经正规治疗后仍会留下终身后遗症。引发流腦的腦膜炎奈瑟菌共存在 6 种血清群，分别是 A、B、C、W、X、Y，这六种血清群也是疫苗免疫的方向。
目前，A 群腦膜炎多糖疫苗与 A 群 C 群腦膜炎多糖疫苗均为一类疫苗，宝宝可以通过 "2+2" 疫苗进行免费的防护。当然免费防护存在一定的缺口，那就是 2 岁之前无法覆盖 C 群血清，同时对其他血清也无法进行防护。
鉴于市场存在这样的缺口，A 群 C 群腦膜炎结合疫苗、AC-Hib 三联苗、ACYW135 腦膜炎多糖疫苗三种二类疫苗应需上市。A 群 C 群腦膜炎结合疫苗和 AC-Hib 三联苗填补了 2 岁之前无法覆盖 C 群血清的空白，而 ACYW135 腦膜炎多糖疫苗则将 2 岁后宝宝防护范围拓展至 Y 群和 W 群。
图：流腦疫苗概况，来源：野村证券
尽管市场上已经有如此多的流腦疫苗产品，但内陆却依然没有 B 群流腦疫苗上市，想要接种 B 群流腦疫苗必须去香港接种。对于流腦疫苗企业而言，最大的价值在于谁能攻破 B 群流腦疫苗的市场空白，这远比通过内卷获得的市场价值更大。
（7）肠道病毒 71 型灭活疫苗（EV71 疫苗）
EV71 疫苗是全球首个预防手足口病的疫苗，由我国自主研发。
手足口病是一种由倡导细菌所引发的儿童传染病，患病宝宝通常会表现出高烧、皮疹、食欲不振等症状。现已知能够引发手足口病的病毒组要有肠道病毒 71 型（EV71）、柯萨奇病毒 A 组 16 型、6 型、10 型（CVA16、CVA6、CVA10）和埃可病毒的某些血清型。
其中，EV71 感染为手足口病最主要的感染类型，通过接种 EV71 疫苗，宝宝能够有效地防护多数手足口病感染。国内共有武汉所、昆明所、科兴生物三家公司提供 EV71 疫苗。
仅有 EV71 疫苗其实是并不足够的，手足口病还可能由其他几种类型的病毒引起，因此兼顾更多病毒类型的二价疫苗或多价疫苗是手足口病疫苗的迭代方面。
03 投资逻辑
通过全面剖析儿童疫苗格局，其投资逻辑大致可以归结为三个方向。
其一，国产替代逻辑。疫苗产品研发难度大，周期长，具有较强的赚钱效应。如默克的 PPSV23 疫苗实则是一款 1983 年就研发出来的产品，可如今却依然能够每年卖上近十亿美元。如果无法实现本土化，那么就会一直被 MNC 割韭菜。
无论是如今的万泰生物，还是之前的沃森生物，它们股价走牛的核心原因正在于通过自研产品，填补了市场空白。不过这种填补市场空白并非一劳永逸的，当入局玩家增多后，填补空白逻辑的价值将会逐渐降低。
其二，多联多价逻辑。疫苗被研发出来，这仅是第一步，后续还需要经历多联多价迭代。多联疫苗用于预防不同病原微生物引起的疾病；多价疫苗用于预防同一种病原微生物的不同血清型 / 株引起的疾病。
多联疫苗与多价疫苗，其本质都在于通过越少的接种，解决更多的问题。这背后不仅提高宝宝依从性，提升效率，而且也降低了副作用出现的风险。例如百白破五价苗，就是用 4 次接种解决了原来需要 12 次接种的问题，不仅节省了家长时间，而且减少了宝宝痛苦，这才是不少父母选择自费五联苗的原因。
其三，二类降级逻辑。疫苗赛道与药物赛道类似，当某一二类疫苗赛代已经涌入大量的国产玩家，那么它的投资价值就在逐渐降低，且随时有可能降级成为一类疫苗产品。从二类降级为一类产品，出货量增多，但单价却显著下降，往往也意味着利润空间的丧失。
从投资角度衡量，规避竞争激烈的二类疫苗极为重要，投资者更应该聚焦于竞争格局好，市场空间大的明星产品。
