今天小編分享的财經經驗：兒童疫苗江湖，歡迎閱讀。
圖片來源 @視覺中國
文 | 醫曜
無論經濟如何下行，兒童消費都是硬剛需。經常生孩子的朋友一定知道疫苗對于寶寶的重要性。從誕生之日起，疫苗就為寶寶鑄起防御疾病的護城河。我國疫苗主要分為一類疫苗和二類疫苗兩種，一類疫苗為國家免費向公民提供的，二類疫苗則需要自主選擇是否購買。
客觀而論，我國免疫規劃工作做得較為成功，免疫規劃接種率持續保持在 99% 以上，通過接種一類疫苗已經成功消滅了天花和脊髓灰質炎。而對于小部分一類苗暫未覆蓋的疾病，父母也可以通過自費二類苗來抵御風險。一個寶寶需要接種多少疫苗？這背後有蘊含着怎麼樣的投資機會？這将是本文所探讨的核心，希望通過觀察兒童疫苗注射情況，從側面感知疫苗公司的投資邏輯。
寶寶防護計劃
我國寶寶疫苗接種，以一類疫苗為主，二類疫苗為輔。0 至 6 歲之間，寶寶每年都需要接種一類疫苗，尤其是第一年幾乎每個月都需要接種一次疫苗。粗略計算，一個寶寶接種一類疫苗的數量就将在 20 針以上。
圖：一類疫苗集中時間表，來源：錦緞研究院
除一類疫苗外，父母還可以自費為寶寶選購二類疫苗，以增加防護範圍，主要為 b 型流感嗜血杆菌結合疫苗（Hib）、13 價肺炎球菌多糖結合疫苗、23 價肺炎球菌多糖疫苗、口服輪狀病毒疫苗、流感疫苗、水痘減毒疫苗、百白破多聯苗（四聯苗、五聯苗）、腸道病毒 71 型滅活疫苗（手足口病）、ACYW135 多糖疫苗。由于一類疫苗為政府采購，主要通過招标采購進行，并不以盈利為目的，因此行業周期波動較小；
與之相對，二類疫苗則呈現較為顯著的市場化競争态勢，外資企業、民營企業、國營企業三方混戰。為了強化疫苗流通過程中的安全性，國家從 2016 年開始實行一票制，沒有了中間商賺差價，企業出廠價有所提高。但同時，一票制也進一步加劇了行業集中度，疫苗產品想要獲得好的銷售業績，就必須下沉到低線城市中，不僅考驗企業的研發能力，而且也考驗市場營銷能力。
圖：一類疫苗與二類疫苗區别，來源：華金證券
從投資角度考量，一類疫苗毛利率較低，并沒有太高的投資價值；而二類疫苗為自主定價，十分考驗企業的經營策略，尤其在很多疫苗領網域尚且被跨國藥企壟斷，具有極大地國產替代價值。
曾經我國沒有自己的脊髓灰質炎疫苗，只能依靠從賽諾菲進口，一支疫苗的價格高達 200 元。但在突破技術封鎖，擁有了自主知識產權的脊髓灰質炎疫苗後，單支價格就下降到了 30 元，接種範圍得到大幅推廣。
脊髓灰質炎疫苗是一個打破壟斷的典型案例，也透露出了疫苗產品最大的投資價值。
兒童疫苗江湖
如果将一類疫苗類比為較為成熟的仿制藥，那麼二類疫苗的競争邏輯就與創新藥如出一轍。
作為疫苗領網域的後發玩家，我們在疫苗領網域存在不少空白，仍處于產業追趕期。盡管如今不少疫苗品類都被 MNC 所占據，但随着國產企業競争力的不斷增強，一個又一個國產空白正在被填上。在實現國產替代的過程中，這些創新性的產品也通過二類疫苗獲得回報。
如何判斷二類疫苗的投資價值呢？核心邏輯還是從這一細分領網域的競争格局來進行分析。
（1）百白破多聯苗（四聯苗、五聯苗）
多聯苗算得上是新生兒接觸到的第一款二類疫苗。所謂多聯苗，指的是一款疫苗可以同時預防多種疾病。目前市場中的多聯苗主要為賽諾菲的五聯苗和康泰生物的四聯苗。四聯苗能防治百日咳、破傷風、白喉、b 型流感嗜血杆菌（Hib）感染；五聯苗則在四聯苗的基礎上增加了脊髓灰質炎。四聯苗售價約為 400 元，五聯苗售價約為 600 元。
百白破疫苗和脊髓灰質炎疫苗均屬于一類疫苗，只需要自費接種 Hib 疫苗（約為 100 元 / 針，一共四針），就可以起到與五聯苗和四聯苗同樣的防護作用。
可實際中，" 一類疫苗 +Hib 疫苗 " 的方案雖然成本低，但卻需要注射十二針，而四聯苗與五聯苗則分别為 8 針（含 4 針脊髓灰質炎疫苗）和 4 針。對于寶寶來說，打疫苗是十分抗拒的，而且每多打一針疫苗就增加一份不良反應的風險，多聯苗恰恰降低了注射頻次，提高了依從性和安全性。
本質而言，多聯苗并不是必須的，更像是一種程式上的優化，它符合消費更新邏輯。四聯苗與五聯苗之間屬于競争關系，它們的銷售成績則取決于有多少家長願意支付這多花的錢，而沒有選擇多聯苗的家長多會自費接種單價 Hib 疫苗。
圖：百白破多聯苗及 Hib 疫苗競争格局，來源：錦緞研究院
（2）流感疫苗
冬季是流感高發期，因此流感疫苗也是市場規模極大的二類疫苗品類。
流感的病因在于流感病毒入侵，共分為甲型、乙型、丙型、丁型四大類，同時根據包膜中血凝素（HA）和神經氨酸酶（NA）不同，又可分為不同的亞型。目前，世界上流行的主要流感亞型為甲型 H1N1、甲型 H3N2 、乙型 Victoria、乙型 Yamagata 。
針對主要流行的四大流感分型，共研發出兩大類流感疫苗，分别是三價疫苗（甲型 H1N1、甲型 H3N2 、乙型 Victoria）、四價疫苗（全部四種亞型）。同時根據技術路線額差異，流感疫苗又分為裂解、亞部門、減毒三大類别。
具體而言，裂解路線為市場主流，亞部門路線雖然副作用小，但免疫原性較差，產生的保護效果不如裂解路線。減毒路線主要是凍幹鼻噴疫苗，在幼兒市場應用的并不多。
基于此，我們可以大致勾勒出流感疫苗的競争輪廓。四價裂解疫苗最優、三價裂解疫苗最為成熟、亞部門路線較為小眾，減毒路線主打依從性高。
不過，接種流感疫苗并不是就一定不會得流感了。流感是一種異變的病毒，其流行比例并不是一成不變的，如此前突然爆發的禽流感 H5N1、H7N9，因此接種流感疫苗只是降低了得流感的概率。
圖：流感疫苗對比，來源：國投證券
（3）輪狀病毒疫苗
輪狀病毒是導致嬰幼兒腹瀉的主要原因，現已知的輪狀病毒共有 A-H 這 8 個組，其中 A 組誘發了兒童 90% 以上輪狀病毒腹瀉。根據 G 血清型的差異，A 組輪狀病毒又可以分為 14 種類型，其中 G1、G2、G3、G4 和 G9 為最常見的血清類型。
不同于流感疫苗激烈競争，輪狀疫苗競争格局較為寬松，仍以國產替代邏輯為主。截至目前，市場中共有三款輪狀疫苗產品，其中默克的五價輪狀疫苗涵蓋了五大常見血清型，是這一市場的絕對龍頭；蘭州生物則研發了兩款輪狀疫苗產品，分别為單價疫苗（涵蓋 G10P 血清型）和三價疫苗（涵蓋 G2、G3、G4 血清型）。
盡管蘭州生物已經實現了輪狀疫苗的國產化，但三價疫苗與五價疫苗間仍有明顯的缺口，默克占據中國輪狀疫苗市場 70% 以上的市場份額，這是一塊急需國產替代的大品類。
圖：輪狀疫苗競争格局，來源：錦緞研究院
（4）13 價肺炎球菌多糖結合疫苗
13 價肺炎球菌多糖結合疫苗（PCV13）最初由輝瑞研發，在美國全面推廣後，兒童肺炎患病概率得到顯著降低，美國疾病控制與預防中心甚至建議所有嬰幼兒和兒童接種 13 價肺炎疫苗。
圖：美國 PCV 疫苗接種率與兒童發病率關系，來源：西南證券
2016 年 11 月，輝瑞 PCV13 以 " 沛兒 13" 商品名在國内獲批。得益于顯著的先發優勢和極高的保護效力，沛兒迅速成為中國進口疫苗最大的爆款。
不過輝瑞并沒有在這一市場獨占太長時間，2020 年沃森生物自主研發的 PCV13 疫苗在國内獲批，打破了輝瑞的壟斷。一年之後，康泰生物的 PCV13 疫苗也獲批上市，行業競争趨于白熱化。
國產 PCV13 疫苗連續獲批預期下，輝瑞在去年年底裁撤了全部疫苗團隊，改為将 " 沛兒 13" 讓渡給國内企業。放眼未來，康希諾的 PCV13 疫苗也有望在最近兩年獲批，這一產業或将走向内卷。
圖：13 價肺炎疫苗競争格局，來源：安信證券
（5）23 價肺炎球菌多糖疫苗
與 PCV13 疫苗相比，23 價肺炎球菌多糖疫苗（PPSV23）防護範圍更廣，由 13 種血清提升至 23 種。
然而，PPSV23 疫苗卻并非 PCV13 疫苗的進階產品。PCV13 疫苗采用結合疫苗技術，通過加入載體蛋白的工藝增強了疫苗的免疫原性，因此即使是 2 個月的嬰兒也是可以接種的；PPSV23 疫苗采用的是多糖疫苗技術，對 2 歲以下嬰兒產生抗體能力較弱，因此只能應用于 2 歲以上兒童及成年人。目标接種人群的顯著差異使得 PCV13 疫苗經濟價值更大，而 PPSV23 疫苗則明顯遜色很多。
我國最早的 PPSV23 疫苗引進自默克，于 1996 年獲批後就全面壟斷中國市場。直至 2006 年成都所 PPSV23 疫苗獲批，我國才實現 PPSV23 疫苗的國有化。最近幾年，沃森生物、泰康生物、科興生物、綠竹生物的 PPSV23 疫苗相繼獲批，這也使得國内 PPSV23 疫苗競争加劇，投資價值顯著降低。
圖：國内 23 價肺炎疫苗獲批時間表，來源：錦緞研究院
（6）流腦疫苗
在我國，流腦疫苗格局較為復雜，一類疫苗與二類疫苗并存。這一領網域既有内卷，亦存在明顯的缺口。
流腦全稱 " 流行性腦脊髓膜炎 "，由腦膜炎奈瑟菌引起。發病急、進展快、傳染性強、隐性感染率高、病死率高、後遺症嚴重。5%-10% 的流腦患者會死亡，而 10-20% 的患者經正規治療後仍會留下終身後遺症。引發流腦的腦膜炎奈瑟菌共存在 6 種血清群，分别是 A、B、C、W、X、Y，這六種血清群也是疫苗免疫的方向。
目前，A 群腦膜炎多糖疫苗與 A 群 C 群腦膜炎多糖疫苗均為一類疫苗，寶寶可以通過 "2+2" 疫苗進行免費的防護。當然免費防護存在一定的缺口，那就是 2 歲之前無法覆蓋 C 群血清，同時對其他血清也無法進行防護。
鑑于市場存在這樣的缺口，A 群 C 群腦膜炎結合疫苗、AC-Hib 三聯苗、ACYW135 腦膜炎多糖疫苗三種二類疫苗應需上市。A 群 C 群腦膜炎結合疫苗和 AC-Hib 三聯苗填補了 2 歲之前無法覆蓋 C 群血清的空白，而 ACYW135 腦膜炎多糖疫苗則将 2 歲後寶寶防護範圍拓展至 Y 群和 W 群。
圖：流腦疫苗概況，來源：野村證券
盡管市場上已經有如此多的流腦疫苗產品，但内陸卻依然沒有 B 群流腦疫苗上市，想要接種 B 群流腦疫苗必須去香港接種。對于流腦疫苗企業而言，最大的價值在于誰能攻破 B 群流腦疫苗的市場空白，這遠比通過内卷獲得的市場價值更大。
（7）腸道病毒 71 型滅活疫苗（EV71 疫苗）
EV71 疫苗是全球首個預防手足口病的疫苗，由我國自主研發。
手足口病是一種由倡導細菌所引發的兒童傳染病，患病寶寶通常會表現出高燒、皮疹、食欲不振等症狀。現已知能夠引發手足口病的病毒組要有腸道病毒 71 型（EV71）、柯薩奇病毒 A 組 16 型、6 型、10 型（CVA16、CVA6、CVA10）和埃可病毒的某些血清型。
其中，EV71 感染為手足口病最主要的感染類型，通過接種 EV71 疫苗，寶寶能夠有效地防護多數手足口病感染。國内共有武漢所、昆明所、科興生物三家公司提供 EV71 疫苗。
僅有 EV71 疫苗其實是并不足夠的，手足口病還可能由其他幾種類型的病毒引起，因此兼顧更多病毒類型的二價疫苗或多價疫苗是手足口病疫苗的迭代方面。
03 投資邏輯
通過全面剖析兒童疫苗格局，其投資邏輯大致可以歸結為三個方向。
其一，國產替代邏輯。疫苗產品研發難度大，周期長，具有較強的賺錢效應。如默克的 PPSV23 疫苗實則是一款 1983 年就研發出來的產品，可如今卻依然能夠每年賣上近十億美元。如果無法實現本土化，那麼就會一直被 MNC 割韭菜。
無論是如今的萬泰生物，還是之前的沃森生物，它們股價走牛的核心原因正在于通過自研產品，填補了市場空白。不過這種填補市場空白并非一勞永逸的，當入局玩家增多後，填補空白邏輯的價值将會逐漸降低。
其二，多聯多價邏輯。疫苗被研發出來，這僅是第一步，後續還需要經歷多聯多價迭代。多聯疫苗用于預防不同病原微生物引起的疾病；多價疫苗用于預防同一種病原微生物的不同血清型 / 株引起的疾病。
多聯疫苗與多價疫苗，其本質都在于通過越少的接種，解決更多的問題。這背後不僅提高寶寶依從性，提升效率，而且也降低了副作用出現的風險。例如百白破五價苗，就是用 4 次接種解決了原來需要 12 次接種的問題，不僅節省了家長時間，而且減少了寶寶痛苦，這才是不少父母選擇自費五聯苗的原因。
其三，二類降級邏輯。疫苗賽道與藥物賽道類似，當某一二類疫苗賽代已經湧入大量的國產玩家，那麼它的投資價值就在逐漸降低，且随時有可能降級成為一類疫苗產品。從二類降級為一類產品，出貨量增多，但單價卻顯著下降，往往也意味着利潤空間的喪失。
從投資角度衡量，規避競争激烈的二類疫苗極為重要，投資者更應該聚焦于競争格局好，市場空間大的明星產品。
