3名大专生，干出600亿IPO

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文｜廖尧

编辑｜彭孝秋

深圳这个消费电子之都，已造富了一大批电子草根富豪。

嘉立创就是其中之一。近日，「嘉立创」向深交所递交招股书，拟募资 66.7 亿元。若成功 IPO，这将是 3 名大专生经过 20 余年，从创业、打工者摇身一变成为身价逾百亿的造富故事。

「嘉立创」成立于 2006 年，是一家印刷电路板（简称 PCB）生产商，实际控制人为丁会、丁会响、袁江涛。

其中丁会、丁会响为亲兄弟关系，江苏徐州人。哥哥丁会是董事长，弟弟丁会响是副总经理；袁江涛是「嘉立创」的真正创始人，出身江西九江，现任总经理。三人皆为大专学历。

据公开资料，丁会算是最早一批来深圳掘金的下海者。1999 年，丁会才 17 岁，他就从江苏徐州的睢宁南下深圳搞钱。从学徒做起，一路做到车间工人、技术人员，最后做到主管级别。如今闯荡少年丁会已是睢宁首富。

25 岁，丁会选择自己创业，成立深圳中信华。弟弟丁会响在同年加入深圳中信华。而袁江涛此时还在深圳一家无人机公司担任电子工程师。

所以用 " 草根逆袭 " 形容三人的经历并不为过。若「嘉立创」上市成功，按照募资估算，其市值超过 600 亿元，这三人均身价超过百亿元。

从招股书发现，「嘉立创」主要靠两大核心业务。一个是 PCB，这是一种重要的电子部件，电子元器件需要通过 PCB 才能实现互联，让电子元器件之间实现导通和传输等链接功能，是关键的电子互联件。简单理解，电子元器件相当于人，PCB 则是将人链接起来的互联网。

另一个是延伸出的电子元器件业务。「嘉立创」在 2020 年 -2022 年分别营收 32.77 亿元、59.55 亿元以及 63.87 亿元。上市前，更是吸引到红杉中国、钟鼎资本、国投招商等知名机构的投资。

然事实上，PCB 是一个极度内卷的行业，竞争对手众多，时不时就会打上一场 " 价格战 "，业务亦是以销定产，更多是跟随市场 " 随波逐流 "。具体到「嘉立创」，经营业绩并不算最出彩，为实现上市而进行的一系列资本操作才更引人瞩目。

靠合并上市，并计划再融出一个嘉立创

从这次冲击 IPO 看得出，「嘉立创」野心很大。其 2022 年末资产总额才 60.45 亿元，但募资计划远超资产总额，相当于再融一个嘉立创。

即使以同期营业收入、归母净利润计算，也相当于公司一年全部营收，11.6 倍的归母净利润。与 2020 年末相比，则相当于融资 2.3 个「嘉立创」。

业绩图

实际上，为了实现 IPO，「嘉立创」进行了一系列资本操作，其中最重要的就是并表了中信华与立创电子。「嘉立创」在招股书中表示，上述业务并购，是为了整合上下游产业链资源、发挥协同效应、解决同业竞争问题。

具体而言，「嘉立创」在 2021 年先后收购由实际控制人丁会、丁会响非同一控制下的江苏中信华 100% 股权、江西中信华 100% 股权和中信华产业园 100% 股权，以及由实际控制人丁会、袁江涛、丁会响同一控制下的立创电子（即 " 立创商城 "）100% 股权。

合并后，「嘉立创」财务数据迅速实现翻倍增长。从事业务亦从原本 PCB 的模範、小批量板制造业务拓展至小批量、大批量 PCB+ 电子元器件业务。在 2022 年，PCB 与电子元器件分别实现 26 亿元、30.99 亿元营收，占比 41.77%、49.79%。

此番操作，是丁会、丁会响、袁江涛 " 三兄弟 " 合并冲刺资本市场，也是中信华、「嘉立创」、立创商城三家 " 兄弟 " 公司的资产整合。

硬氪发现，三家公司渊源很深。

早在「嘉立创」成立后的 6 年，即 2012 年，丁会响就通过增资拿到 60% 股权，随后于 2013 年将 30% 股权分给哥哥丁会，至此袁江涛与丁氏兄弟分别持股 40%、30%、30%。此后，在 2013-2021 年，三人又增资三次。

而立创商城创立于 2011 年，由袁江涛领投，丁家兄弟一同投资，在接触外部资本前，三人合计拥有近 6 成的表决权。有报道指出，杨林杰当年是在老同学袁江涛的 " 忽悠 " 下，成为公司董事长。

虽然丁家兄弟于 2012 年才开始与「嘉立创」产生关联，但「嘉立创」与中信华早已 " 相识 "。据嘉立创网站信息，在 2012 年，其投入 3000 万在惠州设厂。设厂之前，其生产场所为中信华佛山工厂，该工厂是中信华 2009 年全资收购，即招股书中丁会 2009 年至 2012 年任职的佛山高明中信华公司。

当时报道

如果说「嘉立创」的 PCB 业务始于中信华，资本路径则始于立创商城。公开信息显示，2018 年，立创商城与天河星达成深度战略合作，拿到总值 1.05 亿元首轮战略融资；2019 年，又获得红杉资本中国基金、钟鼎资本总计 2.5 亿元 A 轮投资。

由此，「嘉立创」与红杉、钟鼎两家投资机构初次产生关联。2021 年，「嘉立创」与中信华、立创商城的合并，其中便有两家机构身影。钟鼎资本彼时指出，其携手红杉资本，共同投资 5 亿元参与嘉立创集团的整合重组，这也是「嘉立创」创业来首次吸纳资本方的投资。

红杉在当时也拿到了第四大股东地位，持股 2%；钟鼎资本拿下第 5 大股东地位，持股 1.6%。如果按照这个数据估算，「嘉立创」估值 139 亿元。红杉这一轮出资 2.78 亿元左右。

此后，「嘉立创」便按下资本市场快进键。

2021 年 10 月，红杉和钟鼎再次向「嘉立创」进行投资，同时，袁江涛、丁会、丁会响以及员工持股平台鼎创天诚、鼎创星源、鼎创浩盈也参与增资；2022 年 8 月，「嘉立创」完成来自国投招商、建发新兴投资与钟鼎资本的共计 9 亿元融资。这一轮估值就翻倍至约 375 亿元，也就是国投招商以 6 亿元投资，换得 1.6% 股权，也为第二大机构股东。

同年 11 月，公司完成股份制改革，1 个月后启动上市辅导，并于 2023 年中递表。

PCB 红海，合并后的盈利能力倒退

从业绩来看，合并只有收入的增长，没有利润的增长。

2020-2022 年，「嘉立创」分别实现营业收入 32.77 亿元、59.55 亿元、63.87 亿元。合并后的两年较 2020 年营收分别多出 26.78 亿元、31.1 亿元。规模显著增长。

但与之相对应的净利润中，最近三年分别为 6.22 亿元、7.64 亿元、5.73 亿元；肉眼可见，除了 2021 年利润有所增长，2022 年利润不及并购前。

业绩表

深入观察发现，造成上述现象的主要因素是 PCB 业务毛利率大幅下降。

据悉，「嘉立创」主营业务分为 PCB、电子元器件、电子联装、其他四类，其中 PCB、电子元器件两项营收占比合计超 92%。而这两项业务中，PCB 业务的毛利率从 2020 年的 43.62% 降至 2021 年的 24.24%，并于 2022 年进一步下降至 21.04%。相当于三年腰斩。

毛利率

对此，「嘉立创」把原因归结于 2020 年度，受公共卫生事件影响，医疗电子相关 PCB 需求较大且交期要求高。在产能紧张的情况下，产品定价也有所提高，使得毛利率水平较高。

但 2021 年，受铜、锡价格快速增长影响，公司上游原材料价格波动较大，导致成本端承压，毛利率有所下滑。并且，「嘉立创」售价调整存在一定的滞后性。

值得一提的是，2022 年，铜价大幅下降，锡价保持稳定，「嘉立创」PCB 业务毛利率较 2021 年依然下降了 5.58%。其解释为下游需求下滑，公司相应下调价格应对市场竞争以及中大批量 PCB 产能扩充，固定资产折旧增加。

需求不足，行业就容易进入内卷，在「嘉立创」公众号，便时常可见 " 降价促销 "" 免费打板 " ……价格战已不是新鲜事。

根据 Prismark 数据，2015-2021 年全球 PCB 产值由 553.25 亿美元增长至 809.20 亿美元，CAGR 为 6.54%。2021 年受益于疫情阶段性缓解、需求复苏、居家办公业态兴起等因素，全球产值同比增长 24.07%。2022 年半导体行业景气度下行，但 PCB 下游订单稳定，受波动影响小，预计 PCB 全球产值 817.41 亿美元，同比增长 1.01%。2023 年高通胀引发下游消费电子需求低迷，经销商库存高企，全球产值预计同比下降 4.13%。

从「嘉立创」主要客户的采购金额变化亦可看出下游需求疲软市况。对比 2021 年，在 2022 年，PCB 采购量最多的威胜、华立科技购买量分别减少 500 万元和 1200 万元。

另一家从事 PCB 相关业务的上市公司沪电股份（002463.SZ）方面表示，出于对全球通货膨胀等因素的担忧，展望 2023 年 PCB 行业或将面临需求疲软、高库存调整、供过于求和激烈竞争的挑战。

市场不断下滑的需求，让 PCB 价格不断下降，其 2022 年 PCB 平均单价为 416.04 元 / 平方米，同比下降 8.25%。

为了应对市场变化，「嘉立创」也在不断提高销售费用，2020 年至 2022 年，其销售费用分别为 0.83 亿元、1.56 亿元和 2.21 亿元，占收入比分别为 2.54%、2.62% 和 3.45%。

融资扩产，红海中的好选择？

值得注意的是，进入 2023 年，PCB 行业不只卷价格，还卷产线。

此次「嘉立创」募资投入最多的也是高多层印制线路板产线建设，拟投入募集资金 20 亿元；PCBA 智能产线建设项目次之，拟投入募集资金 15.5 亿元。

募资用途

如果行业需求爆发，市场存在大量未被满足的需求，选择扩产，这是无可厚非的事情。正如「嘉立创」在招股书中指出的，产能不足，会构成公司竞争劣势。

但实际上，PCB 以销定产模式的另一面，是仍未完全使用的产能。在 2020 年至 2022 年，「嘉立创」产能分别为 439.76 万平方米、799.72 万平方米以及 826.15 万平方米，对应产量分别为 404.85 万平方米、647.7 万平方米以及 625.38 万平方米，产能利用率逐年下滑，对应为 92.06%、80.99% 以及 75.7%。