中概股还有未来吗？

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侯晓天：天灏资本创始人，20 多年华尔街从业经验，被称为 " 中概股女王 "。天灏资本为华尔街头部基金提供投资顾问服务，同时也为中概头部公司提供市值及金融战略服务。本文为侯晓天在阿尔法工场的《华尔街连线》专栏。

导语：中国的企业家要想把自己从一个旧的周期里给拉出来，在一个新周期、新市场环境中二次腾飞，必须首先做到思想意识的腾飞。

这两年，由于外部和内部环境的剧烈变化，中概股作为一个整体，股价和市值一直在跌，流动性也消失了。我在和很多中概股的企业家交流过程中发现，大家感到很迷茫，普遍有一种无力感。如何应对这种无力感，这是我今天要讲的一个主要话题。

跟踪中概股最重要的一个 ETF 叫 "KWEB"，KWEB 从高点到现在已经跌了差不多 75% 了，它的高点是 96，现在是 26。

KWEB 下跌的原因，有些人归结为中美关系，也有归结为政策。实际上，抛开这两个因素不谈，我们看看还发生了什么？

2000 年之后中国有两大红利：一个是 WTO 带来的中美二元全球体系的一个红利；2000 年到 2019 年，中国的 GDP 年平均涨幅 9.7%，这是一个非常大的红利；2000 年的时候，中国的互联网人数是 2250 万，现在超过了 12 亿。

企业家应该看到，今天我们所处的环境不光是政策的变化、美中关系的变化，而是这两个巨大红利时代的结束。

红利时代的变迁，不光发生在中国，在美国的发展过程也会出现。举个例子，" 标普 500" 是美国上市公司中的最好的 500 只股票。如果我们看它这 60 年来的变化，到 2023 年底还一直留在标普 500 里的只有三家公司：可口可乐、强生和 IBM。

我们再看 " 纳斯达克 100"。纳斯达克 100 囊括了美股技术公司里最牛的 100 只公司，包括英伟达、苹果等。但这些公司平均待在成分股里的时间，中位数是十年。这就是美国的周期，背后是红利时代的变迁。

对中国来讲，从 2000 年开始加入 WTO 以来的改革开放，我们还没有经过多个周期的考验。两个巨大红利时代的结束，代表上一个大周期刚刚结束，新周期刚开始，企业家要清楚的看到这个变化。

而在新的周期开始时，企业如果做了错误的选择，或者还延续老的发展路径，注定会被淘汰。因为市场离企业而去了，在不知不觉中企业就被毁灭了。比如说雅虎，雅虎就是不知不觉被毁灭的。

所以，对我们这么多家中概股公司来说，想要在新周期里不被淘汰，最重要的是顺势而为，实际上就是要改变自己。

要怎么变呢？沿着什么来变？怎样才能把自己变好？也就是我们常说的章法是什么？从我的观察来看，绝大多数中概股公司普遍是无头苍蝇乱撞，没有章法。

那么，正确的章法应该是什么？

如果从目的来讲，我们的目的就是要把中概股公司的市值提高，决定市值的有两部分：一个是股权投资收益率 Returnon Equity（ROE），还有就是估值倍数。估值倍数我们先不提，因为估值倍数更多的是外界的、不能控制的因素，企业家能控制的就是 ROE。

我们看一下目前中概股头部公司的 ROE。最近季报的数据里，美团 5.97%，阿里巴巴 5.75%，京东 5.93%。百度和腾讯稍微好一点 8.6% 和 14.9%。拼多多最高，达到了 39%。那美国公司呢，亚马逊是 40%，苹果 199%，沃尔玛 22%。

所以，在 ROE 这个层面，中美公司的距离已经拉开了。

我们中国的公司刚把一个周期走到顶，现在还没有来得及走下一个。所以希望他们在下一个周期里能顺势而为，改变自己，再创辉煌。

现在我们就把 ROE 作为一个改变的框架，来达到改变自己，让自己再成长的目的。ROE 包括三部分：

一个是企业的净利润率。对于中概股公司来讲，目前应该大幅的降本。现在所有的企业降本降的都不够，应该要降到能达到净利润率历史最高点的水平。

过去五年基本所有的中概公司的净利润率都是一路下滑的。所以现在应该大刀阔斧一步降回去。

不舍得降因为企业家抱着过去周期的一些东西不放，觉得可能还有用。但是，周期走了再也不会回来了。所以，要适应新的周期先必须降本，只有降了、舍了，才能腾出空间来，才有空间去做新的东西。

怎么降？企业家要设定净利的目标，这个目标就是企业曾经的净利润的高点。做不到怎么办？大幅裁员也要做到。等过了这个点，这个时候企业就会很轻松。这是净利方面，企业要做的降本，后面一会再说增效。

ROE 的第二部分是资产周转率，也是资产的使用效率。美团是 1 倍，阿里巴巴是 0.58 倍，腾讯是 0.38 倍，百度是 0.33 倍，拼多多是 0.84 倍，京东是 1.99 倍。相比美股优秀的公司，差距也非常大。

在资产的周转率里，目前一些企业在清理他们过去做的不好的投资，这部分投资是放在非流动资产里头。把这些清理掉是正确的，但是还不够，在没有合适的收购对象情况下，要做分红和回购。很多中国公司流动资产里一大部分是现金，这和我们中国的文化太息息相关了，老觉得账上有钱心里踏实。

但是，现金在资本市场上没有溢价的，资本市场看的是公司未来的赚钱能力，和你账上的现金无关。

企业现在处于低成长时候，我们开始纠正以前错误的投资，那么企业收回来的现金做什么？

我建议中国的企业家学可口可乐。可口可乐在过去多年，每年业绩大概也就涨 5% 到 6%，但他给股东回报每年至少 3.5%，它的股价根本不跌。所以，我们要真正去善待我们的股东。这是关于分红。

关于回购，我建议大家多看看苹果。苹果在 2018 年到 2022 年一共花了 3740 亿美元回购股票，每年平均回购总股数的 8.54%。很多中概股公司也经常宣布回购，可是只说不干，以为发一个公告就能够让股价涨起来。这种手法华尔街见的太多了，如果你不是真金白银的去做回购，下一个季度让市场看到你的股数减了 10%，以后没有人再会相信你。

总结一下，提高资产周转率是把企业的非流动资产清理干净，不好的要快速 cut 掉，另外一个就是把现金给用起来。

ROE 的第三点是财务杠杆，实际上就是资产负债率。我们中国公司基本不会使用财务杠杆，完全没有概念。很多企业家都有负债恐惧症。

小米的资产负债率 66%，苹果是 82%。企业拿负债去干什么呢？不是为了借债而借债。我讲一个经典的例子，怎么用借债挣大钱：

巴菲特从 2020 开始在日本融资三次，买了五个商社的股票，花了 1100.5 亿美元。到 2024 年 2 月份的时候，这五个商社平均股价涨了 140%。这些借债按美元计价，他现在要还的钱只有 886 亿美元，直接又赚了 20%。巴菲特两头挣钱，典型的空手道高手。他怕借钱吗？不怕，关键是要把钱用在正确的地方。