最新化债方案对国内经济影响几何？

今天小编分享的财经经验：最新化债方案对国内经济影响几何？，欢迎阅读。

►►►核心观点

2023 年 7 月政治局会议首次提出 " 要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案 " 之后，2023 年 9 月特殊再融资债开始发行，融资端化债方案开始推进。2023 年底最新化债方案继续出台，国务院办公厅印发《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》，划出了严控新增项目、支持保障项目、停缓在建项目等具体领網域或条件。

哪些投资领網域受影响？12 个重点省份的交通、社会事业、市政、产业园区、新型基础设施等领網域新增投资受到较强管控；此外，相关领網域完成率不足 50% 的在建项目可能面临缓建乃至停建。不过城中村改造、保障性住房、" 平急两用 " 公共基础设施建设在内的房地产三大工程、" 十四五 " 重点项目，以及 50% 完工率以上的项目还有一定的投资空间。

基建投资受限对经济增长影响几何？基建投资是固定资产投资的重要组成部分，投资形成的固定资本又是 GDP 的重要组成部分。重点省份基建投资受限或将对相应省份投资形成一定制约，投资对 GDP 的拉动也大概率受到影响。根据我们测算，12 个重点省份固定资产投资中，基建投资约占三成，同时 12 省固定资产投资约占全国的三成。以此为基础测算，若 2024 年 12 省份基建投资同比下降 10%-20%，可能拖累对应省份固定资产投资下滑 3-6 个百分点，同时拖累全国基建投资下滑 2.5-5.1 个百分点，进而拖累全国固定资产投资下滑 0.8-1.7 个百分点。

政府如何弥补？首先，政府投资发挥 " 托底 " 作用，但结构或将发生变化：一则增加经济强省一定的基建投资增长；二则将传统基建（交通、市政、产业园区等）转向房地产 " 三大工程 " 等重点领網域。其次，仍需重视消费支出对 GDP 的拉动作用。并且就 GDP 的拉动效果来说，提高私人消费比提高政府消费更好。从 2024 年各省政府工作报告中設定的社零增长目标，也可以看到拉动私人消费的取向较为清晰。

如何刺激地方消费支出？不论是经济强省广东、浙江，还是化债重点省份如重庆、辽宁，2024 年促消费的着力点一在于稳定和扩大传统消费，包括汽车、电子产品、家居家电等大宗消费以旧换新；二在于发掘新消费增长点，包括数字、绿色、健康等新兴消费。政府消费券仍然是促进消费的有力工具，能起到较强的撬动作用。

1 最新化债方案

2024 年 1 月中旬，据财新网报道，中央对 12 个重点省份分类加强政府投资项目管理的檔案已下发，划出了严控新增项目、支持保障项目、停缓在建项目等具体领網域或条件。这 12 个重点省份包括天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏，即此前地方化债所说的债务高风险省份。

这是 2023 年 7 月政治局会议首次提出 " 要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案 " 之后进一步明确的化债方案之一。2023 年 9 月国务院发布《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发 [ 2023 ] 35 号），旨在从融资端对地方政府融资平台化债做出指导。2023 年 10 月起全国多省 / 市密集发行特殊再融资债，用于偿还存量债务。截至 2023 年末，贵州发行规模超 2000 亿元，天津、云南、湖南和内蒙古也超过 1000 亿元，全国 29 个省 / 市共发行 1.39 万亿元。特殊再融资债以借新还旧的方式，将地方政府隐性债务化为显性债务，占用地方政府债务结存限额。

到 2023 年底国务院办公厅印发《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（国办发 [ 2023 ] 47 号），办法要求自 2024 年 1 月 1 日起，12 个重点省份在地方债务风险降低至中低水平之前需控制新建政府投资项目，清理规范在建项目。这就是本文开头财新网所报道的最新化债方案内容。我们在前期发布的各省经济分析系列报告中统计出前十五名负债率较高的省（直辖市），如下表显示。可以看出，这 12 个省处于前 15 名之内。

从受影响的项目投资领網域看，12 个重点省份的交通（如机场、运河、城轨）、社会事业（除教育卫生医疗养老外）、市政（除电热气水）、产业园区、新型基础设施（除国家算力枢纽外）、楼堂馆所、棚户区改造等领網域新增投资受到较强管控；此外，相关领網域完成率不足 50% 的在建项目可能面临缓建乃至停建。不过城中村改造、保障性住房、" 平急两用 " 公共基础设施建设在内的房地产三大工程、" 十四五 " 重点项目，以及 50% 完工率以上的项目还有一定的投资空间。

从这个角度看，2024 年化债进一步深入的背景之下，政府投资的发力点一则可能更倾向于支持经济强省维持一定的基建投资增长；二则可能由传统的基建（交通、市政、产业园区等）更多转向房地产 " 三大工程 " 等重点领網域。

2 基建投资受限，影响几何？

基建投资是固定资产投资的重要组成部分，投资形成的固定资本又是 GDP 的重要组成部分。重点省份基建投资受限或将对相应省份投资形成一定制约，投资对 GDP 的拉动也大概率受到影响。

化债背景下，2023 年全国多个省份投资已经受到一定影响。2023 年 31 个省份中，仅浙江、上海、北京、内蒙古、新疆和西藏 6 省（市）完成年初固定资产投资增速目标，而固定资产投资完成额同比为负的省份共有 9 个，除了湖南、山西、江西 3 省之外，其余 6 个省份均属重点化债省份，可见 12 个重点省份受到的影响相对较大。

我们将目光聚焦到 12 个重点省份，2023 年其基建投资包括固定资产投资同比增速已多数不及全国水平。从目前已公布的数据看，11 个省份（广西暂未公布数据）中仅辽宁、内蒙古、黑龙江实现 10% 以上的增速，其余增速均未明显超出全国，而云南、天津、甘肃和青海甚至出现同比负增长。11 省基建投资同比增速按其 2023 年基建投资体量作为权重，加权平均也仅为 0.8% 左右 1，明显低于全国 8.24% 的水平。同时，2023 年 12 个重点省份中仅内蒙古固定资产投资完成额同比达到目标，而半数省份固定资产投资出现同比负增长，12 省同比增速按其 2023 年固投体量作为权重，加权平均值为 -1.8%，也低于全国 3% 的水平。投资增速相对较低，对 GDP 增长形成一定掣肘，对应的，2023 年 12 个省份 GDP 合计占全国比重为 17.2%，比 2022 年的 18.4% 也明显下降。

那么如何看待 2024 年化债省份基建投资受限的影响？

首先我们对 12 个重点省份基建投资和固定资产投资大致统计。由于统计局 2017 年后不再公布各省固定资产投资以及基建投资的绝对金额，我们以 2017 年各省统计局公布的基础设施投资（包括电热气水、交运仓储邮政、水利环境等）以及固定资产投资数额为基准，通过历年同比增速推算 2017 年后的绝对金额 2。2022 年，12 省合计基建投资占固定资产投资比重为 30.4%，2017-2022 年平均为 29.9%。与全国对比看，2022 年 12 省合计基建投资和固定资产投资占全国的比重分别约为 25.7% 和 30.4%，2017-2022 年平均比重分别为 25.3% 和 27.5%。

综上，可以看出 12 个重点省份固定资产投资中，基建投资约占三成，同时 12 省固定资产投资约占全国的三成。以此为基础测算，若 2024 年 12 省份基建投资同比下降 10%-20%，可能拖累对应省份固定资产投资下滑 3-6 个百分点，同时拖累全国基建投资下滑 2.5-5.1 个百分点，进而拖累全国固定资产投资下滑 0.8-1.7 个百分点。

投资受限的趋势在今年各省公布的政府工作报告中也有体现：12 个省份除内蒙古外，2024 年固定资产投资增速目标均维持不变或调低，而重庆、广西、天津、吉林、甘肃 5 省（市）的固定资产投资增速目标调降幅度甚至超过 3 个百分点。

3 政府如何弥补？

虽然 12 个省市平均固定资产投资增速目标出现了下调，但 2024 年其 GDP 目标加权平均值仍在 5.5% 左右，略高于全国 31 省加权平均目标的 5.4%。因此如何完成各省确定的较高 GDP 目标，是市场关注的重点。

消费与投资是政府发力的两大方向。我们在 2023 年 12 月发布的年度展望《遵循市场，提振信心》中，预计 2024 年基建投资增速可能比 2023 年进一步加快，或能达到 10% 以上，鉴于重点化债省份基建投资或将受到一定限制，这一预期目标可能需要下修。除非政府投资发挥 " 托底 " 作用——一则增加经济强省一定的基建投资增长；二则将传统基建（交通、市政、产业园区等）转向房地产 " 三大工程 " 等重点领網域，否则较难抵消基建投资增速的下滑。若其余指标维持不变，按照全国基建投资 2024 年同比增长 6.5% 测算（相当于化债拖累全国基建投资下滑 4 个百分点），或将拖累 GDP 下滑 0.17 个百分点，2024 年 GDP 同比达到 5% 有一定挑战。

因此我们认为，仍需重视消费支出对 GDP 的拉动作用。我们在年度展望中分别预计 2024 年社会消费品零售总额和政府财政支出分别同比增长约 6% 和 5.5%，最终消费支出对 GDP 拉动 3.7 个百分点。若要进一步提高消费带动 GDP 增长，大约需财政支出同比提高 1 个百分点至 6.5% 或社零同比提高 0.5 个百分点至 6.5%。

就 GDP 的拉动效果来说，提高私人消费比提高政府消费更好。我们关注重点省份 2024 年社会消费品零售总额增长目标，也可以看到拉动私人消费的取向较为清晰。重庆、天津、吉林、甘肃 4 省尽管固定资产投资增速目标明显调降，但其 GDP 目标并未调低，我们观察到其社会消费品零售总额同比增长目标均設定在 6% 及以上的较高水平，其中重庆甚至設定在 7.5%，较 2023 年目标值调高 1.5 个百分点。12 个重点省份整体看，2024 年社零同比增长目标调高的有 3 个（重庆、辽宁、黑龙江），目标维持不变的有 2 个，其余省份调降幅度也均未超过 3 个百分点。

那么 2024 年政府如何刺激地方消费支出？我们尝试从地方两会报告中寻找答案。

不论是经济强省广东、浙江，还是化债重点省份如重庆、辽宁，2024 年促消费的着力点一在于稳定和扩大传统消费，包括汽车、电子产品、家居家电等大宗消费以旧换新；二在于发掘新消费增长点，包括数字、绿色、健康、文旅体育等新兴消费。

政府消费券仍然是促进消费的有力工具，能起到较强的撬动作用。广东省政府报告提到 2023 年省市联动举办重大促消费活动超 340 场，发放消费券 5.7 亿元、拉动消费 83.9 亿元（撬动倍数约 14.7）；黑龙江政府工作报告指出 2023 年开展促消费活动 500 多场，发放政府消费券 6 亿元，带动消费 120 亿元（撬动倍数为 20）。若 2024 年全国发行消费券达到 150 亿元，按照 15 倍的 " 乘数 " 估计，有望撬动全国消费增长 2250 亿元，相当于带动社会消费品零售总额增长约 0.48 个百分点。