今天小編分享的财經經驗：最新化債方案對國内經濟影響幾何？，歡迎閱讀。
►►►核心觀點
2023 年 7 月政治局會議首次提出 " 要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案 " 之後，2023 年 9 月特殊再融資債開始發行，融資端化債方案開始推進。2023 年底最新化債方案繼續出台，國務院辦公廳印發《重點省份分類加強政府投資項目管理辦法（試行）》，劃出了嚴控新增項目、支持保障項目、停緩在建項目等具體領網域或條件。
哪些投資領網域受影響？12 個重點省份的交通、社會事業、市政、產業園區、新型基礎設施等領網域新增投資受到較強管控；此外，相關領網域完成率不足 50% 的在建項目可能面臨緩建乃至停建。不過城中村改造、保障性住房、" 平急兩用 " 公共基礎設施建設在内的房地產三大工程、" 十四五 " 重點項目，以及 50% 完工率以上的項目還有一定的投資空間。
基建投資受限對經濟增長影響幾何？基建投資是固定資產投資的重要組成部分，投資形成的固定資本又是 GDP 的重要組成部分。重點省份基建投資受限或将對相應省份投資形成一定制約，投資對 GDP 的拉動也大概率受到影響。根據我們測算，12 個重點省份固定資產投資中，基建投資約占三成，同時 12 省固定資產投資約占全國的三成。以此為基礎測算，若 2024 年 12 省份基建投資同比下降 10%-20%，可能拖累對應省份固定資產投資下滑 3-6 個百分點，同時拖累全國基建投資下滑 2.5-5.1 個百分點，進而拖累全國固定資產投資下滑 0.8-1.7 個百分點。
政府如何彌補？首先，政府投資發揮 " 托底 " 作用，但結構或将發生變化：一則增加經濟強省一定的基建投資增長；二則将傳統基建（交通、市政、產業園區等）轉向房地產 " 三大工程 " 等重點領網域。其次，仍需重視消費支出對 GDP 的拉動作用。并且就 GDP 的拉動效果來說，提高私人消費比提高政府消費更好。從 2024 年各省政府工作報告中設定的社零增長目标，也可以看到拉動私人消費的取向較為清晰。
如何刺激地方消費支出？不論是經濟強省廣東、浙江，還是化債重點省份如重慶、遼寧，2024 年促消費的着力點一在于穩定和擴大傳統消費，包括汽車、電子產品、家居家電等大宗消費以舊換新；二在于發掘新消費增長點，包括數字、綠色、健康等新興消費。政府消費券仍然是促進消費的有力工具，能起到較強的撬動作用。
1 最新化債方案
2024 年 1 月中旬，據财新網報道，中央對 12 個重點省份分類加強政府投資項目管理的檔案已下發，劃出了嚴控新增項目、支持保障項目、停緩在建項目等具體領網域或條件。這 12 個重點省份包括天津、内蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、重慶、貴州、雲南、甘肅、青海、寧夏，即此前地方化債所說的債務高風險省份。
這是 2023 年 7 月政治局會議首次提出 " 要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案 " 之後進一步明确的化債方案之一。2023 年 9 月國務院發布《關于金融支持融資平台債務風險化解的指導意見》（國辦發 [ 2023 ] 35 号），旨在從融資端對地方政府融資平台化債做出指導。2023 年 10 月起全國多省 / 市密集發行特殊再融資債，用于償還存量債務。截至 2023 年末，貴州發行規模超 2000 億元，天津、雲南、湖南和内蒙古也超過 1000 億元，全國 29 個省 / 市共發行 1.39 萬億元。特殊再融資債以借新還舊的方式，将地方政府隐性債務化為顯性債務，占用地方政府債務結存限額。
到 2023 年底國務院辦公廳印發《重點省份分類加強政府投資項目管理辦法（試行）》（國辦發 [ 2023 ] 47 号），辦法要求自 2024 年 1 月 1 日起，12 個重點省份在地方債務風險降低至中低水平之前需控制新建政府投資項目，清理規範在建項目。這就是本文開頭财新網所報道的最新化債方案内容。我們在前期發布的各省經濟分析系列報告中統計出前十五名負債率較高的省（直轄市），如下表顯示。可以看出，這 12 個省處于前 15 名之内。
從受影響的項目投資領網域看，12 個重點省份的交通（如機場、運河、城軌）、社會事業（除教育衛生醫療養老外）、市政（除電熱氣水）、產業園區、新型基礎設施（除國家算力樞紐外）、樓堂館所、棚戶區改造等領網域新增投資受到較強管控；此外，相關領網域完成率不足 50% 的在建項目可能面臨緩建乃至停建。不過城中村改造、保障性住房、" 平急兩用 " 公共基礎設施建設在内的房地產三大工程、" 十四五 " 重點項目，以及 50% 完工率以上的項目還有一定的投資空間。
從這個角度看，2024 年化債進一步深入的背景之下，政府投資的發力點一則可能更傾向于支持經濟強省維持一定的基建投資增長；二則可能由傳統的基建（交通、市政、產業園區等）更多轉向房地產 " 三大工程 " 等重點領網域。
2 基建投資受限，影響幾何？
基建投資是固定資產投資的重要組成部分，投資形成的固定資本又是 GDP 的重要組成部分。重點省份基建投資受限或将對相應省份投資形成一定制約，投資對 GDP 的拉動也大概率受到影響。
化債背景下，2023 年全國多個省份投資已經受到一定影響。2023 年 31 個省份中，僅浙江、上海、北京、内蒙古、新疆和西藏 6 省（市）完成年初固定資產投資增速目标，而固定資產投資完成額同比為負的省份共有 9 個，除了湖南、山西、江西 3 省之外，其餘 6 個省份均屬重點化債省份，可見 12 個重點省份受到的影響相對較大。
我們将目光聚焦到 12 個重點省份，2023 年其基建投資包括固定資產投資同比增速已多數不及全國水平。從目前已公布的數據看，11 個省份（廣西暫未公布數據）中僅遼寧、内蒙古、黑龍江實現 10% 以上的增速，其餘增速均未明顯超出全國，而雲南、天津、甘肅和青海甚至出現同比負增長。11 省基建投資同比增速按其 2023 年基建投資體量作為權重，加權平均也僅為 0.8% 左右 1，明顯低于全國 8.24% 的水平。同時，2023 年 12 個重點省份中僅内蒙古固定資產投資完成額同比達到目标，而半數省份固定資產投資出現同比負增長，12 省同比增速按其 2023 年固投體量作為權重，加權平均值為 -1.8%，也低于全國 3% 的水平。投資增速相對較低，對 GDP 增長形成一定掣肘，對應的，2023 年 12 個省份 GDP 合計占全國比重為 17.2%，比 2022 年的 18.4% 也明顯下降。
那麼如何看待 2024 年化債省份基建投資受限的影響？
首先我們對 12 個重點省份基建投資和固定資產投資大致統計。由于統計局 2017 年後不再公布各省固定資產投資以及基建投資的絕對金額，我們以 2017 年各省統計局公布的基礎設施投資（包括電熱氣水、交運倉儲郵政、水利環境等）以及固定資產投資數額為基準，通過歷年同比增速推算 2017 年後的絕對金額 2。2022 年，12 省合計基建投資占固定資產投資比重為 30.4%，2017-2022 年平均為 29.9%。與全國對比看，2022 年 12 省合計基建投資和固定資產投資占全國的比重分别約為 25.7% 和 30.4%，2017-2022 年平均比重分别為 25.3% 和 27.5%。
綜上，可以看出 12 個重點省份固定資產投資中，基建投資約占三成，同時 12 省固定資產投資約占全國的三成。以此為基礎測算，若 2024 年 12 省份基建投資同比下降 10%-20%，可能拖累對應省份固定資產投資下滑 3-6 個百分點，同時拖累全國基建投資下滑 2.5-5.1 個百分點，進而拖累全國固定資產投資下滑 0.8-1.7 個百分點。
投資受限的趨勢在今年各省公布的政府工作報告中也有體現：12 個省份除内蒙古外，2024 年固定資產投資增速目标均維持不變或調低，而重慶、廣西、天津、吉林、甘肅 5 省（市）的固定資產投資增速目标調降幅度甚至超過 3 個百分點。
3 政府如何彌補？
雖然 12 個省市平均固定資產投資增速目标出現了下調，但 2024 年其 GDP 目标加權平均值仍在 5.5% 左右，略高于全國 31 省加權平均目标的 5.4%。因此如何完成各省确定的較高 GDP 目标，是市場關注的重點。
消費與投資是政府發力的兩大方向。我們在 2023 年 12 月發布的年度展望《遵循市場，提振信心》中，預計 2024 年基建投資增速可能比 2023 年進一步加快，或能達到 10% 以上，鑑于重點化債省份基建投資或将受到一定限制，這一預期目标可能需要下修。除非政府投資發揮 " 托底 " 作用——一則增加經濟強省一定的基建投資增長；二則将傳統基建（交通、市政、產業園區等）轉向房地產 " 三大工程 " 等重點領網域，否則較難抵消基建投資增速的下滑。若其餘指标維持不變，按照全國基建投資 2024 年同比增長 6.5% 測算（相當于化債拖累全國基建投資下滑 4 個百分點），或将拖累 GDP 下滑 0.17 個百分點，2024 年 GDP 同比達到 5% 有一定挑戰。
因此我們認為，仍需重視消費支出對 GDP 的拉動作用。我們在年度展望中分别預計 2024 年社會消費品零售總額和政府财政支出分别同比增長約 6% 和 5.5%，最終消費支出對 GDP 拉動 3.7 個百分點。若要進一步提高消費帶動 GDP 增長，大約需财政支出同比提高 1 個百分點至 6.5% 或社零同比提高 0.5 個百分點至 6.5%。
就 GDP 的拉動效果來說，提高私人消費比提高政府消費更好。我們關注重點省份 2024 年社會消費品零售總額增長目标，也可以看到拉動私人消費的取向較為清晰。重慶、天津、吉林、甘肅 4 省盡管固定資產投資增速目标明顯調降，但其 GDP 目标并未調低，我們觀察到其社會消費品零售總額同比增長目标均設定在 6% 及以上的較高水平，其中重慶甚至設定在 7.5%，較 2023 年目标值調高 1.5 個百分點。12 個重點省份整體看，2024 年社零同比增長目标調高的有 3 個（重慶、遼寧、黑龍江），目标維持不變的有 2 個，其餘省份調降幅度也均未超過 3 個百分點。
那麼 2024 年政府如何刺激地方消費支出？我們嘗試從地方兩會報告中尋找答案。
不論是經濟強省廣東、浙江，還是化債重點省份如重慶、遼寧，2024 年促消費的着力點一在于穩定和擴大傳統消費，包括汽車、電子產品、家居家電等大宗消費以舊換新；二在于發掘新消費增長點，包括數字、綠色、健康、文旅體育等新興消費。
政府消費券仍然是促進消費的有力工具，能起到較強的撬動作用。廣東省政府報告提到 2023 年省市聯動舉辦重大促消費活動超 340 場，發放消費券 5.7 億元、拉動消費 83.9 億元（撬動倍數約 14.7）；黑龍江政府工作報告指出 2023 年開展促消費活動 500 多場，發放政府消費券 6 億元，帶動消費 120 億元（撬動倍數為 20）。若 2024 年全國發行消費券達到 150 億元，按照 15 倍的 " 乘數 " 估計，有望撬動全國消費增長 2250 億元，相當于帶動社會消費品零售總額增長約 0.48 個百分點。
風險提示
國内宏觀經濟政策不及預期；部分省份相關經濟數據暫未更新，統計不及時；我國各省固定資產投資與基建投資金額 2017 年後停止更新，以 2017 年為基期，結合公布同比值推算金額或有誤差；2024 年全國 GDP 目标及分項測算存在較多假設，需以實際情形為準。
[ 1 ] 由于統計局 2017 年後不再公布各省基建投資的絕對金額，我們以 2017 年各省統計局公布的基礎設施投資額（包括電熱氣水、交運倉儲郵政、水利環境等）為基準，通過歷年同比增速推算 2017 年後的絕對金額。
[ 2 ] 由于每年統計樣本的不同，該絕對金額的測算值可能導致與實際值不一致。
