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中润光能 IPO 过会，光伏电池竞争恐再次加剧。
A 股拥挤的光伏赛道，又即将增添一位新选手。
近日中润光能 IPO 过会，在光伏行业竞争惨烈的当下，有投资者担心上市后公司业绩变脸、也有担心光伏电池的竞争格局将再次更新。
01 IPO 过会，光伏电池又来新选手
今年三季度后，光伏行业 IPO 和再融资收紧，硅片龙头高景太阳能也终止了 IPO，通威终止了 160 亿的定增计划，到了 12 月，似乎对光伏的融资有放松的趋势，中润光能此时过会。
12 月 15 日，深圳证券交易所发布公告，经深交所上市委审议，江苏中润光能科技股份有限公司（首发）符合发行条件、上市条件和信息披露要求，成功过会。
中润光能此次 IPO 拟募集资金 23 亿元，募资拟用于年产 8GW 高效光伏电池项目（二期）、补充流动资金项目。
（招股书）
中润光能是一家光伏电池企业，据其招股说明书介绍，公司目前主要在光伏产业链的电池和组件板块有业务布局，且光伏电池业务近 4 年占比均超 90%，处于绝对核心位置。
2020 年电池业务占比 99.99%，随后几年为了避免业务结构过于单一，电池占比略有下降，组件业务占比逐渐提升，2022 年光伏电池片业务占比 92.5%，组件业务占比 7.5%；今年 1-6 月，光伏电池片业务占比 93.91%，组件业务占比 6.09%。
（招股书）
从业务结构可以看出，冲刺 IPO 的中润光能算是一家纯光伏电池片企业，当前组件的占比非常低。
出货量持续攀升，已跻身电池老三。
回顾公司近几年的电池出货量表现，根据 PV Infolink 的统计，中润光能的出货量已经与通威股份、爱旭股份、润阳股份均位列全球前五，同属于第一梯队的专业电池片供应商。并且电池片出货量已经从 2020 年的 4.97GW 增加至 2022 年的 13.21GW。
2023 年 1-6 月公司电池出货量为 14.17GW，出货量已位居全球前三，前五名分别是通威股份、爱旭股份、中润光能、润阳股份、钧达股份。
光伏行业当前除高纯石英砂这种资源限制的紧缺环节外，全部存在产能过剩，相比其他周期属性更强的环节，光伏电池片因技术含量最高而略有优势，电池片作为光伏降本增效的关键一环。
目前技术路线百花齐放，HJT、TOPCon、BC、钙钛矿等仍在角逐中，尚未有碾压性的技术路线形成量产垄断全市场，也正因为该环节技术含量高，且技术路线尚未统一，企业才有角逐的机会。
电池片前五虎中，通威算一体化企业，因为自从去年向下拓展组件后，已实现了主产业链全覆盖，但爱旭股份和钧达股份属于专业化电池片制造商，且两者技术路线都较为清晰，爱旭主打 BC 技术路线，钧达股份主打 TOPCon。
中润光能如果后续成功上市，电池片专业化企业又多了一位强有力的竞争选手。
产能方面，截至 2023 年 6 月末，公司拥有电池片产能 45.04GW，TOPCon 电池产能有 8GW，占比 17.8%，2023 年末公司电池片产能规模预计超过 50GW。
爱旭 2023 年底预计电池片产能达到 61GW，通威预计 90GW，晶科预计 75GW，钧达预计 40.5GW。总体看，公司电池片产能位居前列。
营收和利润方面，2020、2021、2022 和 2023 年 1-6 月，中润光能营业收入分别为 25.33 亿元、50.89 亿元、125.52 亿元，和 107.69 亿元；归母净利润分别为 1.12 亿元，-1.92 亿元，8.3 亿元，和 9.31 亿元。毛利率分别为 12.56%，5.28%，14.11% 和 15%。
可比公司方面，虽然通威股份是电池片龙一，但与公司业务结构差异较大，不具有可比性。
因为通威股份不止电池片是龙一，硅料更是近年业绩贡献核心，在此轮硅料涨价行情中，通威股份无论营收还是利润均较其他光伏企业具有碾压性优势，所以可比意义不大。相对而言，中润光能与爱旭股份、钧达股份这类企业更具可比性。
对比可见，无论是中润光能、爱旭股份还是钧达股份，近三年营收和净利润整体均呈现增长态势，谷底期是 2021 年，三家公司均已亏损收场。
2021 年中润光能、爱旭股份、钧达股份归母净利润分别为 -1.92 亿元，-1.256 亿元和 -1.786 亿元，主要因为 2021 年此轮光伏行情大爆发，上游硅料硅片价格暴涨，电池片作为中间环节承受巨大原材料成本压力，电池片涨价又受下游组件压制，导致电池片涨价幅度不及原材料涨价幅度，行业开始亏损，毛利率开始下滑。
2022 年受下游需求拉动以及大尺寸电池片的供不应求，才使得几家电池龙头企业利润修复并上涨。但值得注意的是，2023 年后光伏产能过剩加剧，无论是爱旭还是中润光能毛利率增速开始下滑，后续能否保持，还需持续观望。
（见智研究制图）
（见智研究制图）
（见智研究制图）
客户方面，中润光能下游客户主要是大型组件厂，2023 年 1-6 月，公司前 5 大客户占营收比例为 56%，占比从高到低的客户分别为，晶科能源、晶澳科技、阿特斯、英利能源和阳光电源。
除了国内客户外，公司海外布局也在持续加速，今年上半年又开拓了海外客户 31 家，实现销售收入占当期总收入的 2.54%。
海外产能方面，公司在柬埔寨建成 2GW 单晶 PERC 电池片产能，1.2GW 组件产能，于老挝建成 5GW 单晶 PERC 产能，并一步投建 4GW 的光伏电池片产能，3GW 的组件产能，预计 2024 年开始陆续投产。
总体看，中润光能如果上市成功，现有上市电池企业又增添了一位强有力的竞争对手，电池企业的竞争格局也将更激烈。
02 拥挤一片的光伏赛道，上市后恐业绩变脸
虽然中润光能有一定产品力，但光伏行业全面过剩大背景下，电池环节也难幸免。
中润光能业绩以及出货量均位于光伏电池行业前列，且相比于硅片、玻璃等纯周期品环节，光伏电池技术含量更高略好一些，但实际上即使中润光能没冲刺 IPO，光伏电池竞争格局也已十分激烈。
根据近期产业链价格表现可以看出，光伏电池结构分化明显，老旧 PERC 产能已陆续不被市场接纳，甚至 P 型 182mm 电池价格不断下跌，部分厂商对其进行减产。
TOPCon 电池虽然目前跌幅较小，市场仍处于红利期，但是明年下半年以及后半年，市场已经可以预见会产能过剩，所以留给 TOPCon 的红利期也不多了。
后续还需继续观望 HJT 电池降本情况以及钙钛矿的量产进程，进而判断光伏电池格局是否有变。
虽然中润光能电池片出货量和排名仅次于通威、爱旭，但光伏电池技术路线变化迅速，竞争格局变化较快的背景下，上市后公司想维持高盈利，压力仍较大。
即使公司组件业务占比逐年提升，仍需要面临大环境的困难，毕竟自去年通威入局组件后，组件的竞争比电池环节更加激烈，且今年组件价格持续下跌，目前最低价已逼近 0.85 元 /W 左右，组件老龙头们已艰难度日，中润光能想凭借组件业务扭转行业大势，恐较困难。
除了行业层面可能会导致公司上市后毛利面临下滑的风险，中润光能自身资产负债率过高也值得重视。
2020-2022 年，中润光能资产负债率分别为 92.29%、95.56% 和 79.38%，2023 年上半年中润光能资产负债率为 79.11%。公司表示，主要是为紧跟技术进步趋势，扩大先进产能规模，发行人持续扩大资本性支出，也即用在研发投入上了。
对比其他可比公司，爱旭股份资产负债率维持在 60% 左右，钧达股份因为近几年刚切入 TOPCon 电池，资产负债率波动较大，在 70%-90% 之间，中润光能资产负债率绝对值要大于其他两家专业化电池企业，但幸好是逐年走低。
（见智研究制图）
中润光能作为专业化电池企业，产品力已经跻身一线头部，出货量也位列行业前三，如果成功上市，A 股市场现有光伏电池格局将重塑。
但行业风险也不容忽视，光伏产能过剩大趋势短期难逆转，加上高企的资产负债率，都为公司上市后的业绩带来潜在影响。
