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中潤光能 IPO 過會，光伏電池競争恐再次加劇。
A 股擁擠的光伏賽道，又即将增添一位新選手。
近日中潤光能 IPO 過會，在光伏行業競争慘烈的當下，有投資者擔心上市後公司業績變臉、也有擔心光伏電池的競争格局将再次更新。
01 IPO 過會，光伏電池又來新選手
今年三季度後，光伏行業 IPO 和再融資收緊，矽片龍頭高景太陽能也終止了 IPO，通威終止了 160 億的定增計劃，到了 12 月，似乎對光伏的融資有放松的趨勢，中潤光能此時過會。
12 月 15 日，深圳證券交易所發布公告，經深交所上市委審議，江蘇中潤光能科技股份有限公司（首發）符合發行條件、上市條件和信息披露要求，成功過會。
中潤光能此次 IPO 拟募集資金 23 億元，募資拟用于年產 8GW 高效光伏電池項目（二期）、補充流動資金項目。
（招股書）
中潤光能是一家光伏電池企業，據其招股說明書介紹，公司目前主要在光伏產業鏈的電池和組件板塊有業務布局，且光伏電池業務近 4 年占比均超 90%，處于絕對核心位置。
2020 年電池業務占比 99.99%，随後幾年為了避免業務結構過于單一，電池占比略有下降，組件業務占比逐漸提升，2022 年光伏電池片業務占比 92.5%，組件業務占比 7.5%；今年 1-6 月，光伏電池片業務占比 93.91%，組件業務占比 6.09%。
（招股書）
從業務結構可以看出，衝刺 IPO 的中潤光能算是一家純光伏電池片企業，當前組件的占比非常低。
出貨量持續攀升，已跻身電池老三。
回顧公司近幾年的電池出貨量表現，根據 PV Infolink 的統計，中潤光能的出貨量已經與通威股份、愛旭股份、潤陽股份均位列全球前五，同屬于第一梯隊的專業電池片供應商。并且電池片出貨量已經從 2020 年的 4.97GW 增加至 2022 年的 13.21GW。
2023 年 1-6 月公司電池出貨量為 14.17GW，出貨量已位居全球前三，前五名分别是通威股份、愛旭股份、中潤光能、潤陽股份、鈞達股份。
光伏行業當前除高純石英砂這種資源限制的緊缺環節外，全部存在產能過剩，相比其他周期屬性更強的環節，光伏電池片因技術含量最高而略有優勢，電池片作為光伏降本增效的關鍵一環。
目前技術路線百花齊放，HJT、TOPCon、BC、鈣钛礦等仍在角逐中，尚未有碾壓性的技術路線形成量產壟斷全市場，也正因為該環節技術含量高，且技術路線尚未統一，企業才有角逐的機會。
電池片前五虎中，通威算一體化企業，因為自從去年向下拓展組件後，已實現了主產業鏈全覆蓋，但愛旭股份和鈞達股份屬于專業化電池片制造商，且兩者技術路線都較為清晰，愛旭主打 BC 技術路線，鈞達股份主打 TOPCon。
中潤光能如果後續成功上市，電池片專業化企業又多了一位強有力的競争選手。
產能方面，截至 2023 年 6 月末，公司擁有電池片產能 45.04GW，TOPCon 電池產能有 8GW，占比 17.8%，2023 年末公司電池片產能規模預計超過 50GW。
愛旭 2023 年底預計電池片產能達到 61GW，通威預計 90GW，晶科預計 75GW，鈞達預計 40.5GW。總體看，公司電池片產能位居前列。
營收和利潤方面，2020、2021、2022 和 2023 年 1-6 月，中潤光能營業收入分别為 25.33 億元、50.89 億元、125.52 億元，和 107.69 億元；歸母淨利潤分别為 1.12 億元，-1.92 億元，8.3 億元，和 9.31 億元。毛利率分别為 12.56%，5.28%，14.11% 和 15%。
可比公司方面，雖然通威股份是電池片龍一，但與公司業務結構差異較大，不具有可比性。
因為通威股份不止電池片是龍一，矽料更是近年業績貢獻核心，在此輪矽料漲價行情中，通威股份無論營收還是利潤均較其他光伏企業具有碾壓性優勢，所以可比意義不大。相對而言，中潤光能與愛旭股份、鈞達股份這類企業更具可比性。
對比可見，無論是中潤光能、愛旭股份還是鈞達股份，近三年營收和淨利潤整體均呈現增長态勢，谷底期是 2021 年，三家公司均已虧損收場。
2021 年中潤光能、愛旭股份、鈞達股份歸母淨利潤分别為 -1.92 億元，-1.256 億元和 -1.786 億元，主要因為 2021 年此輪光伏行情大爆發，上遊矽料矽片價格暴漲，電池片作為中間環節承受巨大原材料成本壓力，電池片漲價又受下遊組件壓制，導致電池片漲價幅度不及原材料漲價幅度，行業開始虧損，毛利率開始下滑。
2022 年受下遊需求拉動以及大尺寸電池片的供不應求，才使得幾家電池龍頭企業利潤修復并上漲。但值得注意的是，2023 年後光伏產能過剩加劇，無論是愛旭還是中潤光能毛利率增速開始下滑，後續能否保持，還需持續觀望。
（見智研究制圖）
（見智研究制圖）
（見智研究制圖）
客戶方面，中潤光能下遊客戶主要是大型組件廠，2023 年 1-6 月，公司前 5 大客戶占營收比例為 56%，占比從高到低的客戶分别為，晶科能源、晶澳科技、阿特斯、英利能源和陽光電源。
除了國内客戶外，公司海外布局也在持續加速，今年上半年又開拓了海外客戶 31 家，實現銷售收入占當期總收入的 2.54%。
海外產能方面，公司在柬埔寨建成 2GW 單晶 PERC 電池片產能，1.2GW 組件產能，于老撾建成 5GW 單晶 PERC 產能，并一步投建 4GW 的光伏電池片產能，3GW 的組件產能，預計 2024 年開始陸續投產。
總體看，中潤光能如果上市成功，現有上市電池企業又增添了一位強有力的競争對手，電池企業的競争格局也将更激烈。
02 擁擠一片的光伏賽道，上市後恐業績變臉
雖然中潤光能有一定產品力，但光伏行業全面過剩大背景下，電池環節也難幸免。
中潤光能業績以及出貨量均位于光伏電池行業前列，且相比于矽片、玻璃等純周期品環節，光伏電池技術含量更高略好一些，但實際上即使中潤光能沒衝刺 IPO，光伏電池競争格局也已十分激烈。
根據近期產業鏈價格表現可以看出，光伏電池結構分化明顯，老舊 PERC 產能已陸續不被市場接納，甚至 P 型 182mm 電池價格不斷下跌，部分廠商對其進行減產。
TOPCon 電池雖然目前跌幅較小，市場仍處于紅利期，但是明年下半年以及後半年，市場已經可以預見會產能過剩，所以留給 TOPCon 的紅利期也不多了。
後續還需繼續觀望 HJT 電池降本情況以及鈣钛礦的量產進程，進而判斷光伏電池格局是否有變。
雖然中潤光能電池片出貨量和排名僅次于通威、愛旭，但光伏電池技術路線變化迅速，競争格局變化較快的背景下，上市後公司想維持高盈利，壓力仍較大。
即使公司組件業務占比逐年提升，仍需要面臨大環境的困難，畢竟自去年通威入局組件後，組件的競争比電池環節更加激烈，且今年組件價格持續下跌，目前最低價已逼近 0.85 元 /W 左右，組件老龍頭們已艱難度日，中潤光能想憑借組件業務扭轉行業大勢，恐較困難。
除了行業層面可能會導致公司上市後毛利面臨下滑的風險，中潤光能自身資產負債率過高也值得重視。
2020-2022 年，中潤光能資產負債率分别為 92.29%、95.56% 和 79.38%，2023 年上半年中潤光能資產負債率為 79.11%。公司表示，主要是為緊跟技術進步趨勢，擴大先進產能規模，發行人持續擴大資本性支出，也即用在研發投入上了。
對比其他可比公司，愛旭股份資產負債率維持在 60% 左右，鈞達股份因為近幾年剛切入 TOPCon 電池，資產負債率波動較大，在 70%-90% 之間，中潤光能資產負債率絕對值要大于其他兩家專業化電池企業，但幸好是逐年走低。
（見智研究制圖）
中潤光能作為專業化電池企業，產品力已經跻身一線頭部，出貨量也位列行業前三，如果成功上市，A 股市場現有光伏電池格局将重塑。
但行業風險也不容忽視，光伏產能過剩大趨勢短期難逆轉，加上高企的資產負債率，都為公司上市後的業績帶來潛在影響。
