今天小编分享的财经经验：“鹅”下注，“狗”下场，“虎”快跑，欢迎阅读。
作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2024 年 3 月 15 日开盘前，途虎（HK：09690）发布了 2023 年业绩公告——营收增长 17.8%，毛利润增长 47.9%，首次实现年度盈利（计入优先股公允值变动后，净利润达 67.3 亿）。
2023 年，中国汽车服务市场规模约为 1.2 万亿。天猫、京东、美团、字节跳动等巨头已经下场，途虎也并非势单力孤——腾讯下 " 重注 " 持有途虎 A 类股价的 20.43%（总股本的 18.7%），零跑科技、国轩高科、嘉实等也位列基石投资者。
尽管业绩靓丽，途虎股价仍在低位徘徊。投资人一是认为 " 小虎 " 被巨头碾压、二是认为新能源车普及会造成保养需求不足。
汽车服务市场即将 " 井喷 "
2023 年，中国汽车服务市场（包括维修、保养、清洁、美容、安装配件）规模约为 1.2 万亿。
保有量提升空间
截至 2023 年末，中国汽车保有量 3.36 亿辆，千人保有 238 辆。地少人多、公共交通发达的日本，千人保量接近 600 辆，美国更是超过 800 辆。
中国汽车千人保有量与经济发展水平脱节，即使翻一倍也不过达到马来西亚的水平。
阻碍中国汽车保有量提高的因素有三个——能源安全、环境、购买力。
新能源车（包括插电混动）、绿电（光伏、风电、水电等）两大产业兴起，解决了能源安全及环境问题。
一轮接一轮的降价，让拥有私家车的门槛大幅降低。新车只要 7、8 万，二手车价格更低。
" 三座大山 " 被移，中国汽车产业豁然开朗。
服务需求爆发
我国汽车强制报废年限为 15 年。2018 年，全国乘用车平均车龄为 4.9 年，2022 年增至 6.2 年。
对汽车而言，"6 岁 " 是重要的分水岭，后续保养需求将显著提高。
除车龄因素，随着车主年龄段下移、审美能力提高，在车辆清洁、美容方面的支出会逐步增加。
多重因素叠加，中国汽车服务市场已接近 " 临界点 "，将在数年内迎来 " 井喷 "。
高价服务占比偏高
截至 2022 年末，中国约有 89.6 万家汽车服务门店。其中 3.4 万家属于 " 授权经销商 "，占比仅为 3.8%，却吃下汽车服务市场的 53.6%。
与非授权门店相比，授权门店零配件价格高 30%、服务费高 80%。车主选择授权门店的主要原因有二个：一是车辆没出保修期；二是不放心非授权门店的服务质量。
但拼多多及其跨境平台 TEMU 的成功，说明不论 " 五环内外 " 都不缺对价格敏感的人群，缺的是相对靠谱的低价产品 / 服务。
因此，嗅到商机的互联网平台纷纷下场，天猫、京东、美团都组建团队，推出战略级项目。
新能源车 " 扼杀 " 汽车服务
新能源车大行其道，有些人认为汽车保养市场将会萎缩。
首先，截至 2023 年末，新能源车保有量约为 1720 万辆，约占总保有量的 5%。3.2 亿辆燃车平均车龄 6 年，仅此一项就足以保证未来 9 年维修、保养需求的强劲增长（报废年限为 15 年）。
其次，燃油车保有量与新能源车销量没有半毛钱关系，只要销量大于报废量，保有量就会持续提高，直至达峰。当燃油车保有量开始回落，车龄增长又会延缓总体保养需求的下降。粗略估算，2035 年之前，燃油车保养需求不会进入下降通道。
再次，新能源车包含纯电动、插电混动、增程等类型。纯电动车没有发动机、变速器，保养成本降低。但插电混动车既有发动机又有电动机、电池，保养成本不会低于燃油车。这样一来，燃油系统保养需求（如更换机油、火花塞）的回落可能要推迟到 2050 年。
最后，动力系统定期保养只是汽车服务的一部分。纯电动车要不要换轮胎？要不要清洁？要不要美容？
阿里、京东、美团大举进入，显然看好汽车服务市场。
途虎在逆境中扩张
途虎通过 " 工场店 " 为 C 端车主提供服务，绝大多数工场店采取加盟模式。
2019 年末，工场店达 1423 间（其中 61 家自营）。2020 年，增至 2488 间（其中 92 间自营），增幅 74.8%；2021 年达到 3853 间，增幅降至 54.9%；
2022 年、2023 年末，工场店分别达到 4653 间、5909 间（其中 152 间自营）。
途虎的履约基本设施由区網域配送中心（RDC）和前端配送中心（FDC）构成。截至 2023 年 3 月末，途虎运营 39 个 RDC、267 个 FDC。
2019 年，途虎交易用户（年内至少付款购买一项产品或服务）86 万；2020 年突破 1000 万；2021 年达 1480 万，同比净增 390 万。
2022 年，交易用户 1650 万，同比增长 11.5%；2022 年交易用户 1930 万，净增 280 万，增幅提高到 17%。
2023 年，途虎并非顺风顺水。就在 IPO 当月（9 月份），友商推出 " 震虎价 "，宣布相关商品一律比途虎低 5%。
逆境中，途虎门店增长 27%，交易用户增长 17%，并首次实现年度盈利，出乎证券研究机构的预料。
两大核心业务
途虎主营汽车产品和服务，两大核心业务是 " 轮胎 / 底盘零部件 " 及 " 汽车保养 "。此外，连接汽配零件供应商与安装服务商的 " 汽配龙 " 业务，2023 年营收亦达 13.8 亿。
2019 年，轮胎 / 底盘零部件收入（以下简称轮胎）38.4 亿，占营收的 54.6%；汽车保养（以下简称保养）收入 18.7 亿，占营收的 26.6%。
2023 年，轮胎业务收入 55.5 亿，占营收的 40.8%；保养业务收入 49.3 亿，占营收的 36.3%。招股檔案年，2020 年前三个月，每月交易轮胎 270 万条。
保养业务对营收增长的贡献显著高于轮胎。2023 年保养收入较 2019 年增加 30.6 亿，对营收增长的贡献率达 46.7%；轮胎业务收较 2019 年增长 17.1%，对营收增长的贡献率为 26.1%。
加盟费收入占营收的比例逐年提高。2019 年，加盟费收入 1.7 亿，占营收的 2.4%；2023 年，加盟费收入 7.3 亿，占营收的 5.4%。
广告收入占营收的比例不到 1%。2023 年收入 7467 万，占营收的 0.5%。
2023 年，两大核心业务占途虎营收的 77%，较 2019 年低 5 个百分点。
扭亏路径
1）核心业务毛利润提升
途虎绝大部分毛利润来自两大核心业务，近年来毛利润率上升路径颇为 " 陡峭 "：
轮胎 / 底盘业务
2019 年，毛利润 1.48 亿，毛利润率 3.85%；
2020 年，毛利润 3.26 亿，利润率 7.76%；
2022 年，毛利润 6.47 亿，利润率 14.1%；
2023 年，毛利润 9.84 亿（占毛利润总额的 29.3%），利润率 17.7%。
汽车保养
2019 年，毛利润 3.95 亿，毛利润率 21.2%；
2020 年，毛利润 6.04 亿，毛利润率 23.1%；
2022 年，毛利润 11.9 亿，毛利润率 29.6%；
2023 年，毛利润 16 亿（占毛利润总额的 47.7%），毛利润率 32.4%!
如果是小本生意，一个点子、几分运气，或许能在短期内让毛利润大幅提高。
2021 年，途虎营收就超过 100 亿，在这个级别将毛利润率拔高近 10 个百分点，是系列工程。
2）毛利润、费用
蓝色折线代表毛利润（率），彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色淹没彩色方可获取经营利润。
2019 年，途虎毛利润 3.1 亿（途虎披露毛利润为 5.2 亿，本文将 " 运营及支持开支 " 扣除），利润率 4.4%；市场开费用 10.4 亿，费用率 14.8%；行政费用 2 亿，费用率 2.8%；研发费用 2.2 亿，费用率 3.2%；总费用 14.6 亿，总费用率 20.8%。
随后几年，途虎毛利润率持续上升，总费用率缓慢下降，直到 2023 年实现盈利。
2023 年，毛利润 27.6 亿，利润率 20.3%；市场费用 17.1 亿，费用率降至 12.6%；行政费用 4.2 亿，费用率 3.1%；研发费用 5.8 亿，费用率增至 4.3%；总费用 27.1 亿，总费用率 20%。
在京东、天猫、美团等巨头下场的情况下，途虎能保持扩张态势就可以得 " 满分 "，盈利是 " 附加题 "。
从当当网到宝宝树，电商行业经常给人 " 垂直电商干不过综合电商 " 的印象，但携程没被飞猪 " 干掉 "，反而活得很好。
而汽车产品 / 服务的交付也与普通电商产品有巨大差异。
网上买个化妆镜，无非 " 送上门 " 和 " 放快递柜 " 两种交付方式，其实都很简单。但网上卖后视镜，绝大多数车主不能自己安装，要安排线下门店提供服务，比放快递柜复杂几个数量级。
此外，电商巨头 SKU 动辄以十亿计、每年几万亿 GMV。汽车相关产品不过几千个 SKU，要专门设计交付流程、选择 / 监督 / 考核线下门店……
因此，就算巨头当家人，也不可能以 all in 的姿态给汽车服务业务分配资源，就算做得再好也未必能让市值提高 1 个百分点？
但途虎不一样，只要 all in 汽车服务，做得好市值大概可以提高几百个百分点！
* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议
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