今天小編分享的财經經驗：“鵝”下注，“狗”下場，“虎”快跑，歡迎閱讀。
作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2024 年 3 月 15 日開盤前，途虎（HK：09690）發布了 2023 年業績公告——營收增長 17.8%，毛利潤增長 47.9%，首次實現年度盈利（計入優先股公允值變動後，淨利潤達 67.3 億）。
2023 年，中國汽車服務市場規模約為 1.2 萬億。天貓、京東、美團、字節跳動等巨頭已經下場，途虎也并非勢單力孤——騰訊下 " 重注 " 持有途虎 A 類股價的 20.43%（總股本的 18.7%），零跑科技、國軒高科、嘉實等也位列基石投資者。
盡管業績靓麗，途虎股價仍在低位徘徊。投資人一是認為 " 小虎 " 被巨頭碾壓、二是認為新能源車普及會造成保養需求不足。
汽車服務市場即将 " 井噴 "
2023 年，中國汽車服務市場（包括維修、保養、清潔、美容、安裝配件）規模約為 1.2 萬億。
保有量提升空間
截至 2023 年末，中國汽車保有量 3.36 億輛，千人保有 238 輛。地少人多、公共交通發達的日本，千人保量接近 600 輛，美國更是超過 800 輛。
中國汽車千人保有量與經濟發展水平脫節，即使翻一倍也不過達到馬來西亞的水平。
阻礙中國汽車保有量提高的因素有三個——能源安全、環境、購買力。
新能源車（包括插電混動）、綠電（光伏、風電、水電等）兩大產業興起，解決了能源安全及環境問題。
一輪接一輪的降價，讓擁有私家車的門檻大幅降低。新車只要 7、8 萬，二手車價格更低。
" 三座大山 " 被移，中國汽車產業豁然開朗。
服務需求爆發
我國汽車強制報廢年限為 15 年。2018 年，全國乘用車平均車齡為 4.9 年，2022 年增至 6.2 年。
對汽車而言，"6 歲 " 是重要的分水嶺，後續保養需求将顯著提高。
除車齡因素，随着車主年齡段下移、審美能力提高，在車輛清潔、美容方面的支出會逐步增加。
多重因素疊加，中國汽車服務市場已接近 " 臨界點 "，将在數年内迎來 " 井噴 "。
高價服務占比偏高
截至 2022 年末，中國約有 89.6 萬家汽車服務門店。其中 3.4 萬家屬于 " 授權經銷商 "，占比僅為 3.8%，卻吃下汽車服務市場的 53.6%。
與非授權門店相比，授權門店零配件價格高 30%、服務費高 80%。車主選擇授權門店的主要原因有二個：一是車輛沒出保修期；二是不放心非授權門店的服務質量。
但拼多多及其跨境平台 TEMU 的成功，說明不論 " 五環内外 " 都不缺對價格敏感的人群，缺的是相對靠譜的低價產品 / 服務。
因此，嗅到商機的互聯網平台紛紛下場，天貓、京東、美團都組建團隊，推出戰略級項目。
新能源車 " 扼殺 " 汽車服務
新能源車大行其道，有些人認為汽車保養市場将會萎縮。
首先，截至 2023 年末，新能源車保有量約為 1720 萬輛，約占總保有量的 5%。3.2 億輛燃車平均車齡 6 年，僅此一項就足以保證未來 9 年維修、保養需求的強勁增長（報廢年限為 15 年）。
其次，燃油車保有量與新能源車銷量沒有半毛錢關系，只要銷量大于報廢量，保有量就會持續提高，直至達峰。當燃油車保有量開始回落，車齡增長又會延緩總體保養需求的下降。粗略估算，2035 年之前，燃油車保養需求不會進入下降通道。
再次，新能源車包含純電動、插電混動、增程等類型。純電動車沒有發動機、變速器，保養成本降低。但插電混動車既有發動機又有電動機、電池，保養成本不會低于燃油車。這樣一來，燃油系統保養需求（如更換機油、火花塞）的回落可能要推遲到 2050 年。
最後，動力系統定期保養只是汽車服務的一部分。純電動車要不要換輪胎？要不要清潔？要不要美容？
阿裡、京東、美團大舉進入，顯然看好汽車服務市場。
途虎在逆境中擴張
途虎通過 " 工場店 " 為 C 端車主提供服務，絕大多數工場店采取加盟模式。
2019 年末，工場店達 1423 間（其中 61 家自營）。2020 年，增至 2488 間（其中 92 間自營），增幅 74.8%；2021 年達到 3853 間，增幅降至 54.9%；
2022 年、2023 年末，工場店分别達到 4653 間、5909 間（其中 152 間自營）。
途虎的履約基本設施由區網域配送中心（RDC）和前端配送中心（FDC）構成。截至 2023 年 3 月末，途虎運營 39 個 RDC、267 個 FDC。
2019 年，途虎交易用戶（年内至少付款購買一項產品或服務）86 萬；2020 年突破 1000 萬；2021 年達 1480 萬，同比淨增 390 萬。
2022 年，交易用戶 1650 萬，同比增長 11.5%；2022 年交易用戶 1930 萬，淨增 280 萬，增幅提高到 17%。
2023 年，途虎并非順風順水。就在 IPO 當月（9 月份），友商推出 " 震虎價 "，宣布相關商品一律比途虎低 5%。
逆境中，途虎門店增長 27%，交易用戶增長 17%，并首次實現年度盈利，出乎證券研究機構的預料。
兩大核心業務
途虎主營汽車產品和服務，兩大核心業務是 " 輪胎 / 底盤零部件 " 及 " 汽車保養 "。此外，連接汽配零件供應商與安裝服務商的 " 汽配龍 " 業務，2023 年營收亦達 13.8 億。
2019 年，輪胎 / 底盤零部件收入（以下簡稱輪胎）38.4 億，占營收的 54.6%；汽車保養（以下簡稱保養）收入 18.7 億，占營收的 26.6%。
2023 年，輪胎業務收入 55.5 億，占營收的 40.8%；保養業務收入 49.3 億，占營收的 36.3%。招股檔案年，2020 年前三個月，每月交易輪胎 270 萬條。
保養業務對營收增長的貢獻顯著高于輪胎。2023 年保養收入較 2019 年增加 30.6 億，對營收增長的貢獻率達 46.7%；輪胎業務收較 2019 年增長 17.1%，對營收增長的貢獻率為 26.1%。
加盟費收入占營收的比例逐年提高。2019 年，加盟費收入 1.7 億，占營收的 2.4%；2023 年，加盟費收入 7.3 億，占營收的 5.4%。
廣告收入占營收的比例不到 1%。2023 年收入 7467 萬，占營收的 0.5%。
2023 年，兩大核心業務占途虎營收的 77%，較 2019 年低 5 個百分點。
扭虧路徑
1）核心業務毛利潤提升
途虎絕大部分毛利潤來自兩大核心業務，近年來毛利潤率上升路徑頗為 " 陡峭 "：
輪胎 / 底盤業務
2019 年，毛利潤 1.48 億，毛利潤率 3.85%；
2020 年，毛利潤 3.26 億，利潤率 7.76%；
2022 年，毛利潤 6.47 億，利潤率 14.1%；
2023 年，毛利潤 9.84 億（占毛利潤總額的 29.3%），利潤率 17.7%。
汽車保養
2019 年，毛利潤 3.95 億，毛利潤率 21.2%；
2020 年，毛利潤 6.04 億，毛利潤率 23.1%；
2022 年，毛利潤 11.9 億，毛利潤率 29.6%；
2023 年，毛利潤 16 億（占毛利潤總額的 47.7%），毛利潤率 32.4%!
如果是小本生意，一個點子、幾分運氣，或許能在短期内讓毛利潤大幅提高。
2021 年，途虎營收就超過 100 億，在這個級别将毛利潤率拔高近 10 個百分點，是系列工程。
2）毛利潤、費用
藍色折線代表毛利潤（率），彩色堆疊柱代表費用（率），藍色淹沒彩色方可獲取經營利潤。
2019 年，途虎毛利潤 3.1 億（途虎披露毛利潤為 5.2 億，本文将 " 運營及支持開支 " 扣除），利潤率 4.4%；市場開費用 10.4 億，費用率 14.8%；行政費用 2 億，費用率 2.8%；研發費用 2.2 億，費用率 3.2%；總費用 14.6 億，總費用率 20.8%。
随後幾年，途虎毛利潤率持續上升，總費用率緩慢下降，直到 2023 年實現盈利。
2023 年，毛利潤 27.6 億，利潤率 20.3%；市場費用 17.1 億，費用率降至 12.6%；行政費用 4.2 億，費用率 3.1%；研發費用 5.8 億，費用率增至 4.3%；總費用 27.1 億，總費用率 20%。
在京東、天貓、美團等巨頭下場的情況下，途虎能保持擴張态勢就可以得 " 滿分 "，盈利是 " 附加題 "。
從當當網到寶寶樹，電商行業經常給人 " 垂直電商幹不過綜合電商 " 的印象，但攜程沒被飛豬 " 幹掉 "，反而活得很好。
而汽車產品 / 服務的交付也與普通電商產品有巨大差異。
網上買個化妝鏡，無非 " 送上門 " 和 " 放快遞櫃 " 兩種交付方式，其實都很簡單。但網上賣後視鏡，絕大多數車主不能自己安裝，要安排線下門店提供服務，比放快遞櫃復雜幾個數量級。
此外，電商巨頭 SKU 動辄以十億計、每年幾萬億 GMV。汽車相關產品不過幾千個 SKU，要專門設計交付流程、選擇 / 監督 / 考核線下門店……
因此，就算巨頭當家人，也不可能以 all in 的姿态給汽車服務業務分配資源，就算做得再好也未必能讓市值提高 1 個百分點？
但途虎不一樣，只要 all in 汽車服務，做得好市值大概可以提高幾百個百分點！
* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
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