歌尔微，能否帮歌尔股份摆脱代工印象？

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作者 | 范亮

编辑 | 丁卯

早在 2020 年底，歌尔股份就发布公告，筹划歌尔微分拆上市。

筹备一年后，2021 年底歌尔微正式在创业板递交招股说明书，在经历两轮问询后，时间已至 2023 年，又恰逢 IPO 政策收紧，歌尔微无奈在 2024 年 5 月撤回上市申请，宣布转战港交所，并在 2025 年 1 月正式交招股书，启动香港 IPO 进程。

历经近 5 年时间，歌尔股份坚持要把歌尔微托举上市，一个重要的原因是，公司想要通过歌尔微摆脱资本市场的 " 代工 " 印象，打造一个更有科创属性的上市平台。

那么，歌尔微真的可以做到吗？

歌尔股份的传感器业务

对歌尔微和歌尔股份的关系，可作如下简单了解。

歌尔股份旗下共有精密零组件、智能声学整机、智能硬體三大业务，歌尔微是歌尔股份精密零组件业务中，主要生产微电子产品（各类传感器）的业务分部。

2023 年，歌尔股份总营收 985.74 亿元，其中精密零组件业务营收 129.92 亿元，歌尔微营收为 30.01 亿元。仅从营收体量来看，歌尔微只有歌尔股份的 1/30，科技属性较强但并不引人注目。

图：歌尔股份业务结构资料来源：公司公告，36 氪整理

再具体到歌尔微，其产品主要包含MEMS 传感器（声学、压力、惯性等）、SIP 封装、传感器互動模组三大类。

公司招股说明书显示，2021 到 2023 三年间，歌尔微的营业收入均处于小幅下滑状态，从 33.48 亿元下降至 30.01 亿元，但 2024 年公司重新进入增长轨道，前三季度营业收入达到 32.66 亿元，同比增长 52.17%。利润方面，2021-2024 年前三季度，歌尔微的净利润分别为 3.29、3.26、2.89、2.43 亿元。

分产品看，MEMS 传感器占据公司大部分的营收，2021 年歌尔微传感器业务约为 29.99 亿元，占总营收比例约为 90%；2023 年传感器业务营收 20.92 亿元，占比 69.7%；2024 年前三季度，歌尔微传感器收入同增 66.89% 至 25.15 亿元，占总营收比例为 77%。

图：歌尔微营收及结构变化资料来源：Wind、36 氪整理

MEMS 传感器中，又以声学传感器为主。最新的招股说明书中，歌尔微并未披露不同类型传感器的收入构成，但从歌尔微 A 股招股说明书可以看到，公司2021 年时声学传感器业务为 27.99 亿元，其他类型传感器（压力、惯性）为 2 亿元，因此推测公司当下的传感器收入仍以声学传感器为主。

图：歌尔微其他类型传感器资料来源：A 股招股书，36 氪整理

从歌尔微其他类型传感器的发展现状来看，其港股招股书显示，按出货量计算，2023 年歌尔微已经是国内最大的压力传感器（气压、高度、血压、水深）供应商；惯性传感器方面，歌尔微是亚洲唯一一家将 70db 以上的骨声纹传感器应用于高端智能耳机，且实现商业化的公司。此外，歌尔微披露，公司已经从 2024 年起实现了光学传感器中 ToF 传感器的量产和交付。

客户方面，与歌尔股份类似，歌尔微的大客户依然以苹果为主。2022/2023/2024 前三季度，歌尔微来自苹果的营收占总营收比例分别为 56.1%、49.4%、61.8%。产品方面，歌尔微对苹果销售的产品主要包括传感器、SIP 封装两大类。

由于 MEMS 传感器主要应用在手机、耳机等消费电子产品，而歌尔股份又是苹果 Airpods 的代工厂，不少投资者可能会对歌尔微 MEMS 传感器制造、歌尔股份代工、苹果公司三者之间的业务流转关系有疑惑，这里做一个简单介绍。

以歌尔股份代工含有自家 MEMS 传感器的 Airpods 为例，苹果公司会以 "buy and sell" 模式，先向歌尔微采购 MEMS 传感器，再把 MEMS 传感器销售给歌尔股份，由歌尔股份进行整机代工。这个链条下，歌尔微的直接客户就是苹果，其销售收入就是对苹果的销售金额。在苹果公司向歌尔股份销售 MEMS 传感器时，歌尔股份的采购价就是其代工 Airpods 的营业成本之一。通过这种交易設定，歌尔微和歌尔股份一定程度上可以排除关联交易的干扰。

但关联交易依然不可避免，如 2024 年前三个季度，歌尔微第二大客户就是歌尔股份，营收占比 7.8%，原因即是歌尔股份也需要采购传感器用于其他业务的生产。

实际上，歌尔微为了减少与歌尔股份的关联交易，经历了数年时间的不懈努力。以时间线看，2019、2020 年时歌尔微产品主要通过歌尔股份代销，但 2021 年后通过苹果公司 "buy and sell" 模式，歌尔微逐渐转为直销。整体来看，歌尔微与歌尔股份的关联交易已经基本理清，对歌尔微影响较小。

图：歌尔微最新客户结构资料来源：港股招股书，36 氪整理

科技含量在哪里？

前文提到，歌尔股份想要通过歌尔微打造一个更有科创属性的上市平台，摆脱资本市场的 " 代工 " 印象。那么，歌尔微的科技属性到底有多强？

以营收占比最高的 MEMS 传感器为例，根据歌尔微公告披露，MEMS 传感器由 MEMS 芯片和 ASIC 芯片封装构成，其工作原理为：MEMS 芯片把外界的物理、化学、生物等信号转换成电信号，ASIC 芯片读取上述电信号并进行处理、输出，从而实现外部信息获取的功能。因此，硬體层面 MEMS 传感器的壁垒主要体现在材料开发、MEMS 芯片、ASIC 芯片和封装技术上，軟體层面则体现在芯片中集成的，涉及信号处理的算法上。

目前，歌尔微已经拥有了从材料开发，到 MEMS 芯片、ASIC 芯片设计，到算法軟體开发，再到 MEMS 传感器封装的的全栈技术能力。根据歌尔微披露，2024 年前三季度公司搭载自研芯片的传感器出货量为 4.47 亿颗，占总出货量的比例为 29.7%。而歌尔微在 A 股招股说明书披露，2021、2022、2023 上半年，歌尔微搭载自研芯片的各类传感器产品出货量分别为 1.92、1.57、1.49 亿颗，在传感器业务营收中占比估算分别约为 5%、4%、7%，在传感器出货量占比则估算约为 10%、10%、20%，自研芯片传感器收入占比远低于销量占比。

但整体看，歌尔微传感器产品中，自研芯片的占比处于持续上升的趋势，这也成为歌尔微 IPO 的最大依仗。

另外，从盈利能力的角度审视，2024 前三季度歌尔微的综合毛利率为 19.41%，高于歌尔股份 11.44% 的毛利率。从研发的角度审视，2024 前三季度歌尔微研发费用率为 6.9%，同样高于歌尔股份 4.8% 的研发费用率，专利方面，截至 2024 年三季度，歌尔微共拥有 704 项发明专利，而截至 2023 年底，歌尔股份一共拥有 6809 项授权发明专利。

可以说，歌尔微属于歌尔股份版图内盈利能力较强、研发投入较高的资产。但如果将歌尔微放在半导体行业中进行比较，则并没有明显的优势。

2022/2023/2024Q3，歌尔微的毛利率分别为 18.5%、17.23%、19.41%，长期处于 20% 以下，虽高于申万消费电子指数平均 11.95% 的毛利率，国内规模以上制造业平均约 15% 的毛利率，但低于申万半导体指数平均 26.53% 的毛利率。

图：歌尔微、歌尔股份毛利率、研发费用率对比资料来源：Wind、36 氪整理

毛利率因何偏低？

从上文毛利率对比不难发现，歌尔微的毛利率虽已超越普通制造业，但与其试图向资本市场传达高科技印象依然并不相符，原因主要出自以下两方面。

一是歌尔微自研芯片还未给公司毛利率带来正向作用。

歌尔股份港股招股书并未披露搭载自研芯片传感器的毛利率情况，但根据 A 股招股书，截至 2023 上半年，歌尔微自研芯片传感器的毛利率，整体反而低于非自研传感器。

2023 上半年，歌尔微搭载自研芯片的声学传感器毛利率仅为 12.11%，非自研芯片则为 20.19%；歌尔微搭载自研芯片的其他传感器（压力、惯性）毛利率为 27.16%，非自研芯片为 20.56%，搭载自研芯片的其他传感器毛利率虽高于非自研，但由于营收占比偏低，因此对公司毛利率提振作用较低。

图：歌尔微声学传感器毛利率资料来源 : 公司公告，36 氪整理

图：歌尔微其他传感器毛利率资料来源 : 公司公告，36 氪整理

歌尔微在招股书解释，搭载自研芯片的声学传感器产品毛利率偏低，主要系公司生产大量用于白牌产品，且搭载中低端芯片的传感器所致，同时为快速开拓市场，歌尔股份还对低端传感器进行了大降价。

例如，2023 上半年，歌尔微搭载公司自研芯片的低端 MEMS 声学传感器单价为 0.27 元 / 颗，单价较 2021 年下降 60%。与低端传感器相对应，歌尔微自研芯片中端传感器单价为 0.71 元 / 颗，高端传感器 2.74 元 / 颗，显著高于低端产品。

图：自研芯片 MEMS 声学传感器销量情况（按产品等級）资料来源 : 公司公告，36 氪整理

二是声学传感器的毛利率水平，要低于压力、惯性传感器，同时歌尔微声学传感器营收占比还最高。

分传感器类型看，典型如收入巅峰的 2021 年，声学传感器综合毛利率约为 19.95%，而其他传感器对应毛利率高达 53.37%，尽管 2022 和 2023 上半年，因其他传感器营收规模大幅缩水导致毛利率骤降，但依然高于声学传感器。其他类型传感器中，骨纹传感器又是绝对的高毛利产品，毛利率在 50% 以上。

图：歌尔微其他类型传感器毛利率资料来源：公司公告，36 氪整理

歌尔微声学传感器的毛利率低于压力、惯性传感器，主要和下游客户结构、产品结构相关。

首先，声学传感器业务主要依赖苹果大客户，歌尔微的议价能力本身就偏弱。其次，压力、惯性传感器中，如骨纹传感器（用于身份识别等）本身就应用于高端消费电子产品，而前文提到歌尔微自研芯片声学传感器还存在低价走量的情况，主要应用在低价白牌消费电子产品上，这两项因素共同拉低了声学传感器业务的毛利率水平。

总的来说，歌尔微毛利率偏低，主要系依赖苹果大客户，自研芯片产品多用于低端声学传感器产品，高毛利的压力、惯性传感器营收占比偏低有关。这实际上也指引了歌尔微未来毛利率的提升方向：客户多元化、增加高端自研芯片传感器收入、增加除声学外传感器营收。

芯片高端化方面，根据歌尔微披露，公司从 2022 年起陆续量产高端芯片，2023 年高端芯片首次产生收入。截至 2023 年上半年，歌尔微低端到高端全系列 MEMS 芯片尺寸已经优于行业平均和外采水平，ASIC 芯片尺寸、信噪比等性能已经优于外采水平，预计歌尔微自研芯片渗透率提升、高端化占比提升势头将会持续，此外，传感器品类拓展方面，公司已在骨声纹传感器、ToF 传感器进行布局，这是歌尔微估值的重要支撑。

到底值多少钱？

根据歌尔微拟创业板 IPO 时的估值情况，其净募集资金约 31.9 亿元，发行股份占发行后总股本比例为 12%，反推估值至少在 265 亿元以上。

那么，歌尔微真的值 260 亿吗？

目前，A 股市场可以找到数家 MEMS 传感器生产商，因此可以根据相关厂商的估值情况，对歌尔微估值进行推断。

具体而言，A 股拥有 MEMS 传感器业务的上市公司主要包括敏芯股份、芯动联科两家上市公司，且两家公司也均拥有芯片设计能力。

其中，敏芯股份收入结构、产品结构与歌尔微最为相似，其 2023 年总营收约 3.7 亿元，其中 MEMS 声学传感器 2.56 亿元，其他类型传感器 1.07 亿元（压力传感器 0.84 亿元，惯性传感器 0.24 亿元），综合毛利率 16.79%，声学传感器业务毛利率 11.36%，且传感器芯片主要是自研。芯动联科则以惯性传感器业务为主，其 2023 年营收 3.17 亿元，综合毛利率高达 83%，芯片同样以自研为主。

估值方面，由于两家公司营收较低，适用 PS 估值，其中敏芯股份静态 PS 为 13 倍，芯动联科静态 PS 为 88 倍，两家公司估值差异巨大，核心原因还是产品结构、毛利率差异所致。另从下游应用场景看，芯动联科产品主要应用在自动驾驶、低空经济、机器人领網域，敏芯股份产品主要应用在消费电子、汽车、机器人领網域，芯动联科产品应用场景的想象力更高。

以业务更单一的芯动联科为起点，假定拥有芯片自研能力的惯性传感器企业的 PS 普遍为 88 倍，那么，敏芯股份 2023 年 0.24 亿元的惯性传感器收入对应 PS 估值为 21 亿元。由于敏芯股份目前 A 股总市值约为 50 亿元，那么在剔除惯性传感器业务 21 亿元估值后，其声学、压力传感器业务累计估值 29 亿元，两项业务对应的 PS 即 8.4 倍。

再回到歌尔微，在最新披露的港股招股说明书中，歌尔微并未披露其 MEMS 传感器产品的细分收入结构，也未披露其自研芯片产品的收入占比（自研芯片销量占比约 30%），但根据歌尔微以前年度的数据推测，公司声学传感器、压力传感器占据公司绝大部分的收入。

因此，如果按此前测算的，敏芯股份声学、压力传感器业务 8.4 倍 PS 水平，对歌尔微 2023 年累计 30.01 亿元收入进行估值，那么，歌尔微的估值约为 252 亿元，与其冲刺创业板时的估值较为接近。