今天小編分享的财經經驗：歌爾微，能否幫歌爾股份擺脫代工印象？，歡迎閱讀。
作者 | 範亮
編輯 | 丁卯
早在 2020 年底，歌爾股份就發布公告，籌劃歌爾微分拆上市。
籌備一年後，2021 年底歌爾微正式在創業板遞交招股說明書，在經歷兩輪問詢後，時間已至 2023 年，又恰逢 IPO 政策收緊，歌爾微無奈在 2024 年 5 月撤回上市申請，宣布轉戰港交所，并在 2025 年 1 月正式交招股書，啟動香港 IPO 進程。
歷經近 5 年時間，歌爾股份堅持要把歌爾微托舉上市，一個重要的原因是，公司想要通過歌爾微擺脫資本市場的 " 代工 " 印象，打造一個更有科創屬性的上市平台。
那麼，歌爾微真的可以做到嗎？
歌爾股份的傳感器業務
對歌爾微和歌爾股份的關系，可作如下簡單了解。
歌爾股份旗下共有精密零組件、智能聲學整機、智能硬體三大業務，歌爾微是歌爾股份精密零組件業務中，主要生產微電子產品（各類傳感器）的業務分部。
2023 年，歌爾股份總營收 985.74 億元，其中精密零組件業務營收 129.92 億元，歌爾微營收為 30.01 億元。僅從營收體量來看，歌爾微只有歌爾股份的 1/30，科技屬性較強但并不引人注目。
圖：歌爾股份業務結構 資料來源：公司公告，36 氪整理
再具體到歌爾微，其產品主要包含MEMS 傳感器（聲學、壓力、慣性等）、SIP 封裝、傳感器互動模組三大類。
公司招股說明書顯示，2021 到 2023 三年間，歌爾微的營業收入均處于小幅下滑狀态，從 33.48 億元下降至 30.01 億元，但 2024 年公司重新進入增長軌道，前三季度營業收入達到 32.66 億元，同比增長 52.17%。利潤方面，2021-2024 年前三季度，歌爾微的淨利潤分别為 3.29、3.26、2.89、2.43 億元。
分產品看，MEMS 傳感器占據公司大部分的營收，2021 年歌爾微傳感器業務約為 29.99 億元，占總營收比例約為 90%；2023 年傳感器業務營收 20.92 億元，占比 69.7%；2024 年前三季度，歌爾微傳感器收入同增 66.89% 至 25.15 億元，占總營收比例為 77%。
圖：歌爾微營收及結構變化 資料來源：Wind、36 氪整理
MEMS 傳感器中，又以聲學傳感器為主。最新的招股說明書中，歌爾微并未披露不同類型傳感器的收入構成，但從歌爾微 A 股招股說明書可以看到，公司2021 年時聲學傳感器業務為 27.99 億元，其他類型傳感器（壓力、慣性）為 2 億元，因此推測公司當下的傳感器收入仍以聲學傳感器為主。
圖：歌爾微其他類型傳感器 資料來源：A 股招股書，36 氪整理
從歌爾微其他類型傳感器的發展現狀來看，其港股招股書顯示，按出貨量計算，2023 年歌爾微已經是國内最大的壓力傳感器（氣壓、高度、血壓、水深）供應商；慣性傳感器方面，歌爾微是亞洲唯一一家将 70db 以上的骨聲紋傳感器應用于高端智能耳機，且實現商業化的公司。此外，歌爾微披露，公司已經從 2024 年起實現了光學傳感器中 ToF 傳感器的量產和交付。
客戶方面，與歌爾股份類似，歌爾微的大客戶依然以蘋果為主。2022/2023/2024 前三季度，歌爾微來自蘋果的營收占總營收比例分别為 56.1%、49.4%、61.8%。產品方面，歌爾微對蘋果銷售的產品主要包括傳感器、SIP 封裝兩大類。
由于 MEMS 傳感器主要應用在手機、耳機等消費電子產品，而歌爾股份又是蘋果 Airpods 的代工廠，不少投資者可能會對歌爾微 MEMS 傳感器制造、歌爾股份代工、蘋果公司三者之間的業務流轉關系有疑惑，這裡做一個簡單介紹。
以歌爾股份代工含有自家 MEMS 傳感器的 Airpods 為例，蘋果公司會以 "buy and sell" 模式，先向歌爾微采購 MEMS 傳感器，再把 MEMS 傳感器銷售給歌爾股份，由歌爾股份進行整機代工。這個鏈條下，歌爾微的直接客戶就是蘋果，其銷售收入就是對蘋果的銷售金額。在蘋果公司向歌爾股份銷售 MEMS 傳感器時，歌爾股份的采購價就是其代工 Airpods 的營業成本之一。通過這種交易設定，歌爾微和歌爾股份一定程度上可以排除關聯交易的幹擾。
但關聯交易依然不可避免，如 2024 年前三個季度，歌爾微第二大客戶就是歌爾股份，營收占比 7.8%，原因即是歌爾股份也需要采購傳感器用于其他業務的生產。
實際上，歌爾微為了減少與歌爾股份的關聯交易，經歷了數年時間的不懈努力。以時間線看，2019、2020 年時歌爾微產品主要通過歌爾股份代銷，但 2021 年後通過蘋果公司 "buy and sell" 模式，歌爾微逐漸轉為直銷。整體來看，歌爾微與歌爾股份的關聯交易已經基本理清，對歌爾微影響較小。
圖：歌爾微最新客戶結構 資料來源：港股招股書，36 氪整理
科技含量在哪裡？
前文提到，歌爾股份想要通過歌爾微打造一個更有科創屬性的上市平台，擺脫資本市場的 " 代工 " 印象。那麼，歌爾微的科技屬性到底有多強？
以營收占比最高的 MEMS 傳感器為例，根據歌爾微公告披露，MEMS 傳感器由 MEMS 芯片和 ASIC 芯片封裝構成，其工作原理為：MEMS 芯片把外界的物理、化學、生物等信号轉換成電信号，ASIC 芯片讀取上述電信号并進行處理、輸出，從而實現外部信息獲取的功能。因此，硬體層面 MEMS 傳感器的壁壘主要體現在材料開發、MEMS 芯片、ASIC 芯片和封裝技術上，軟體層面則體現在芯片中集成的，涉及信号處理的算法上。
目前，歌爾微已經擁有了從材料開發，到 MEMS 芯片、ASIC 芯片設計，到算法軟體開發，再到 MEMS 傳感器封裝的的全棧技術能力。根據歌爾微披露，2024 年前三季度公司搭載自研芯片的傳感器出貨量為 4.47 億顆，占總出貨量的比例為 29.7%。而歌爾微在 A 股招股說明書披露，2021、2022、2023 上半年，歌爾微搭載自研芯片的各類傳感器產品出貨量分别為 1.92、1.57、1.49 億顆，在傳感器業務營收中占比估算分别約為 5%、4%、7%，在傳感器出貨量占比則估算約為 10%、10%、20%，自研芯片傳感器收入占比遠低于銷量占比。
但整體看，歌爾微傳感器產品中，自研芯片的占比處于持續上升的趨勢，這也成為歌爾微 IPO 的最大依仗。
另外，從盈利能力的角度審視，2024 前三季度歌爾微的綜合毛利率為 19.41%，高于歌爾股份 11.44% 的毛利率。從研發的角度審視，2024 前三季度歌爾微研發費用率為 6.9%，同樣高于歌爾股份 4.8% 的研發費用率，專利方面，截至 2024 年三季度，歌爾微共擁有 704 項發明專利，而截至 2023 年底，歌爾股份一共擁有 6809 項授權發明專利。
可以說，歌爾微屬于歌爾股份版圖内盈利能力較強、研發投入較高的資產。但如果将歌爾微放在半導體行業中進行比較，則并沒有明顯的優勢。
2022/2023/2024Q3，歌爾微的毛利率分别為 18.5%、17.23%、19.41%，長期處于 20% 以下，雖高于申萬消費電子指數平均 11.95% 的毛利率，國内規模以上制造業平均約 15% 的毛利率，但低于申萬半導體指數平均 26.53% 的毛利率。
圖：歌爾微、歌爾股份毛利率、研發費用率對比 資料來源：Wind、36 氪整理
毛利率因何偏低？
從上文毛利率對比不難發現，歌爾微的毛利率雖已超越普通制造業，但與其試圖向資本市場傳達高科技印象依然并不相符，原因主要出自以下兩方面。
一是歌爾微自研芯片還未給公司毛利率帶來正向作用。
歌爾股份港股招股書并未披露搭載自研芯片傳感器的毛利率情況，但根據 A 股招股書，截至 2023 上半年，歌爾微自研芯片傳感器的毛利率，整體反而低于非自研傳感器。
2023 上半年，歌爾微搭載自研芯片的聲學傳感器毛利率僅為 12.11%，非自研芯片則為 20.19%；歌爾微搭載自研芯片的其他傳感器（壓力、慣性）毛利率為 27.16%，非自研芯片為 20.56%，搭載自研芯片的其他傳感器毛利率雖高于非自研，但由于營收占比偏低，因此對公司毛利率提振作用較低。
圖：歌爾微聲學傳感器毛利率 資料來源 : 公司公告，36 氪整理
圖：歌爾微其他傳感器毛利率 資料來源 : 公司公告，36 氪整理
歌爾微在招股書解釋，搭載自研芯片的聲學傳感器產品毛利率偏低，主要系公司生產大量用于白牌產品，且搭載中低端芯片的傳感器所致，同時為快速開拓市場，歌爾股份還對低端傳感器進行了大降價。
例如，2023 上半年，歌爾微搭載公司自研芯片的低端 MEMS 聲學傳感器單價為 0.27 元 / 顆，單價較 2021 年下降 60%。與低端傳感器相對應，歌爾微自研芯片中端傳感器單價為 0.71 元 / 顆，高端傳感器 2.74 元 / 顆，顯著高于低端產品。
圖：自研芯片 MEMS 聲學傳感器銷量情況（按產品等級） 資料來源 : 公司公告，36 氪整理
二是聲學傳感器的毛利率水平，要低于壓力、慣性傳感器，同時歌爾微聲學傳感器營收占比還最高。
分傳感器類型看，典型如收入巅峰的 2021 年，聲學傳感器綜合毛利率約為 19.95%，而其他傳感器對應毛利率高達 53.37%，盡管 2022 和 2023 上半年，因其他傳感器營收規模大幅縮水導致毛利率驟降，但依然高于聲學傳感器。其他類型傳感器中，骨紋傳感器又是絕對的高毛利產品，毛利率在 50% 以上。
圖：歌爾微其他類型傳感器毛利率 資料來源：公司公告，36 氪整理
歌爾微聲學傳感器的毛利率低于壓力、慣性傳感器，主要和下遊客戶結構、產品結構相關。
首先，聲學傳感器業務主要依賴蘋果大客戶，歌爾微的議價能力本身就偏弱。其次，壓力、慣性傳感器中，如骨紋傳感器（用于身份識别等）本身就應用于高端消費電子產品，而前文提到歌爾微自研芯片聲學傳感器還存在低價走量的情況，主要應用在低價白牌消費電子產品上，這兩項因素共同拉低了聲學傳感器業務的毛利率水平。
總的來說，歌爾微毛利率偏低，主要系依賴蘋果大客戶，自研芯片產品多用于低端聲學傳感器產品，高毛利的壓力、慣性傳感器營收占比偏低有關。這實際上也指引了歌爾微未來毛利率的提升方向：客戶多元化、增加高端自研芯片傳感器收入、增加除聲學外傳感器營收。
芯片高端化方面，根據歌爾微披露，公司從 2022 年起陸續量產高端芯片，2023 年高端芯片首次產生收入。截至 2023 年上半年，歌爾微低端到高端全系列 MEMS 芯片尺寸已經優于行業平均和外采水平，ASIC 芯片尺寸、信噪比等性能已經優于外采水平，預計歌爾微自研芯片滲透率提升、高端化占比提升勢頭将會持續，此外，傳感器品類拓展方面，公司已在骨聲紋傳感器、ToF 傳感器進行布局，這是歌爾微估值的重要支撐。
到底值多少錢？
根據歌爾微拟創業板 IPO 時的估值情況，其淨募集資金約 31.9 億元，發行股份占發行後總股本比例為 12%，反推估值至少在 265 億元以上。
那麼，歌爾微真的值 260 億嗎？
目前，A 股市場可以找到數家 MEMS 傳感器生產商，因此可以根據相關廠商的估值情況，對歌爾微估值進行推斷。
具體而言，A 股擁有 MEMS 傳感器業務的上市公司主要包括敏芯股份、芯動聯科兩家上市公司，且兩家公司也均擁有芯片設計能力。
其中，敏芯股份收入結構、產品結構與歌爾微最為相似，其 2023 年總營收約 3.7 億元，其中 MEMS 聲學傳感器 2.56 億元，其他類型傳感器 1.07 億元（壓力傳感器 0.84 億元，慣性傳感器 0.24 億元），綜合毛利率 16.79%，聲學傳感器業務毛利率 11.36%，且傳感器芯片主要是自研。芯動聯科則以慣性傳感器業務為主，其 2023 年營收 3.17 億元，綜合毛利率高達 83%，芯片同樣以自研為主。
估值方面，由于兩家公司營收較低，适用 PS 估值，其中敏芯股份靜态 PS 為 13 倍，芯動聯科靜态 PS 為 88 倍，兩家公司估值差異巨大，核心原因還是產品結構、毛利率差異所致。另從下遊應用場景看，芯動聯科產品主要應用在自動駕駛、低空經濟、機器人領網域，敏芯股份產品主要應用在消費電子、汽車、機器人領網域，芯動聯科產品應用場景的想象力更高。
以業務更單一的芯動聯科為起點，假定擁有芯片自研能力的慣性傳感器企業的 PS 普遍為 88 倍，那麼，敏芯股份 2023 年 0.24 億元的慣性傳感器收入對應 PS 估值為 21 億元。由于敏芯股份目前 A 股總市值約為 50 億元，那麼在剔除慣性傳感器業務 21 億元估值後，其聲學、壓力傳感器業務累計估值 29 億元，兩項業務對應的 PS 即 8.4 倍。
再回到歌爾微，在最新披露的港股招股說明書中，歌爾微并未披露其 MEMS 傳感器產品的細分收入結構，也未披露其自研芯片產品的收入占比（自研芯片銷量占比約 30%），但根據歌爾微以前年度的數據推測，公司聲學傳感器、壓力傳感器占據公司絕大部分的收入。
因此，如果按此前測算的，敏芯股份聲學、壓力傳感器業務 8.4 倍 PS 水平，對歌爾微 2023 年累計 30.01 億元收入進行估值，那麼，歌爾微的估值約為 252 億元，與其衝刺創業板時的估值較為接近。
圖：歌爾微估值測算 資料來源：36 氪測算
但這個估算方法實質上也存在缺陷，如歌爾微的收入中非自研芯片傳感器占多數，而敏芯股份自研芯片收入占多數，歌爾微采用敏芯股份的 PS 估值本身就隐含了自研芯片收入占多數的假設，故會存在估值偏高的情況。因此，250 億的估值可以看做公司樂觀情況下的估值。
一般情況下，如果考慮到歌爾微當前主要客戶依賴蘋果，且非自研傳感器營收占多數，按成熟消費電子企業進行估值的話，目前申萬消費電子靜态市盈率約為 38 倍，歌爾微 2023 年淨利潤 2.89 億元，對應估值約為 110 億元。
總的來說，歌爾微的估值預計在 110 億元 -250 億元波動，波動因素則取決于歌爾微未來在自研芯片傳感器營收占比、其他類型傳感器營收占比。
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