今天小編分享的科技經驗：這年頭，大師兄不但要救師傅，還要為業績背鍋？，歡迎閲讀。
出品 | 虎嗅醫療組
作者 | 陳廣晶
編輯 | 廖影
頭圖 | 視覺中國
實驗猴在 3 個月内降價 70%，直接把被譽為 " 猴茅 " 的昭衍新藥業績踹翻了車。
國内 CXO 龍頭昭衍新藥前不久發布的 2023 年上半年業績預報顯示，該公司 2023 年 1 到 6 月份，預計錄得淨利潤 7276.57 萬元到 1.1 億元，相比去年同期減少了 2.6 億到 2.9 億元，下降幅度 70.4% 到 80.4%。
這是該公司自從 2017 年上市以來，首次淨利潤負增長，幅度之大讓投資人震驚，股價更是直接跌停。7 月 21 日，昭衍新藥跌到了 25.65 元 / 股，相比近年來的股價高峰跌幅達 72.24%。
面對業績變動原因昭衍新藥表示，所持生物資產因市價下跌，導致的公允價值損失是其中之一。這裏所説的 " 生物資產公允價值 "，主要正是來自過去兩三年裏，價格瘋漲的實驗猴。根據業績預告，這個損失在 1.77 億元到 1.89 億元。
當然，這些還只是預告，最終結果如何仍有待該公司公布，不過從中還是看得出來，實驗猴降價給了昭衍新藥，非常沉重的一擊。
被戲稱為 " 大師兄 " 的實驗猴身價漲瘋了，是近年來創新藥領網域眾多魔幻事件中的一個。2019 年以來，受疫情影響，全球實驗猴都開始走俏。在中國，食蟹猴的價格從 6000 至 8000 元 / 只，一路漲到了十幾萬、二十幾萬，短短兩三年裏漲了 30 到 40 倍。科學家們直呼 " 用不起 "，甚至有生物醫藥領網域的創業者到東南亞去開辦猴場了。
一片看漲中，囤猴，成了頭部 CXO（俗稱醫藥合同外包機構，包括 CRO/CDMO 等）的共同選擇。根據昭衍新藥公開出來的信息，2022 年該公司以 18.05 億元的總價買入了 2 家實驗動物供應商：廣西玮美生物、雲南英茂生物，這兩家公司共有恒河猴、食蟹猴、猕猴等實驗猴 1.9563 萬只。
這筆交易裏每只猴子的成本價約 9 萬多元，幾個月後實驗猴身價大漲到 16 萬元，甚至 20 多萬元，昭衍新藥這波操作，直接 " 大賺 " 了上億元，生物資產公允價值高達 3.3 億元，也因此得到了 " 猴茅 " 的名号。
嚴格來説，随着實驗猴進口恢復，新冠疫苗、用藥研發總量回落，疫情之後，實驗猴的價格會下跌是預料之中的事情，只是沒想到價格 " 跳水 " 來得這麼快。而對于昭衍新藥來説，實驗猴降價，真的是其業績增長真正的威脅嗎？
猴子降價引發的 " 慘劇 "
昭衍新藥作為中國 CXO 龍頭，主要為藥企、科研機構等提供臨床前實驗、臨床試驗等方面服務。巅峰時期股價曾達 92.4 元 / 股，總市值 700 多億元。這次業績預告公布以來，公司股價一度低至 25.65 元 / 股，總市值也跌到 200 億元以下。
究其原因，實驗猴降價難辭其咎。
昭衍新藥股價變化情況。
來自：東方财富網
2023 年以來，随着疫情結束，瘋漲的實驗猴身價正在急劇下跌。來自中國政府采購網的公開信息顯示，從 2 月至 7 月，實驗猴的價格一直在下跌，甚至有部分猴子價格已不到 6 萬元了。
7 月 21 日，北京某大學公開的采購食蟹猴的項目中，計劃用 240 萬元人民币購進 30 只食蟹猴，折合每只 8 萬元，還包括采購、飼養和技術服務。6 月 1 日，昆明一家大學的得標公告中，體重 4.5 到 7 公斤的 4 到 10 歲雄性食蟹猴單價已經降到了 5.98 萬元。
要知道巅峰時期這個價格是 23 萬元 / 只，降價幅度确實有 70% 之多，甚至直接跌破了昭衍新藥 2022 年囤猴時的成本價。這也确實印證着昭衍新藥對淨利潤下滑原因的分析。
至此，這家靠實驗猴起飛的 CXO 龍頭，也吃到了囤猴的苦。
猴子屬于靈長類動物，與人遺傳信息高度相似——最高有 98% 以上的遺傳基因與人相同，是重要的實驗動物模型，在藥物安全性評價（簡稱：安評）中，是必不可少的。
" 根據不同藥品的實驗需求，實驗猴的使用量差異較大。" 原賓夕法尼亞大學副教授、賽得康創始人張洪濤博士告訴虎嗅，一般如果只是做毒理實驗，只需要個位數的猴子。有的藥，比如抗癌藥物，不需要用猴子來确認功效，但是也有的藥，需要用猴子來确認治療功能，可能需要用上百只猴子。
安評是 CXO 賽道增長最快的領網域，增速超過行業平均值，昭衍新藥在這一領網域恰是佼佼者。根據該公司的公告，其子公司蘇州昭衍是全國最大的藥物安全性評價機構。另據第三方機構 Frost&Sullivan 數據，昭衍新藥 2021 年在中國非臨床安評領網域的市場占有率是 12.3%，僅次于藥明康德的 18.6%。
安評是藥品研發各環節中外包（CXO）滲透率最高的業務。
來自：上海益諾思招股説明書
實驗猴因為生長周期長、繁殖速度慢等因素，很難在短期内提高供應量，本來就是稀缺資源。
公開資料顯示，近年來昭衍新藥對實驗猴的采購量一直是快速增長的—— 2020 年買入 2932 只，2021 年買入 5986 只，到 2022 年增到約 2 萬只，加上廣西梧州新建的可以容納 1.5 萬只猴子的繁育基地，昭衍新藥手中猴子的總量可達 3 萬到 4 萬只。加上藥明康德通過收購廣東春盛猴場 2 萬多只猴子、康龍化成通過收購肇慶創藥 1 萬多只猴子。至此，7 萬多只實驗猴，約為中國總量 23% 的實驗猴，已經被 CXO 龍頭掌握。
要知道，據上海市綠化和市容管理局 2021 年答復上海市人大代表建議時公開的數據，中國實驗猴存欄量約 30 萬只。可用商品猴約 3 萬只。在疫情限制進口，疫苗、中和抗體研發占據大量實驗猴資源的情況下，這也進一步加劇了實驗猴的稀缺。
有業内人士算過一筆賬，如果有 1000 個項目需要進入臨床，按照臨床前需要 60 只猴子計算，就要用 6 萬只實驗猴了。而僅 2021 年一年，中國臨床試驗登記數量就達到了 3358 項之多；盡管其中相當一部分在臨床前用實驗猴量少或不用，但是也大幅增加了猴子供應的壓力和新藥開發的成本。
就像沒有搶到猴的 " 科創板 CRO（合同研發機構）第一股 " 美迪西，2022 年其臨床前直接材料成本同比上漲了 96.14%，占到了當期總成本的 62% 以上，遠超人工成本和制造成本。在上一年，該公司的直接材料成本就已經暴漲 113% 了！相應的營業收入增長幅度也相對更低。
在國内安評領網域排名第三的公司上海益諾思，也在其招股説明書中透露，因為實驗猴漲價，該公司成本壓力激增，會影響到毛利率，進一步影響到公司的淨利潤。
而手裏有猴的 CXO 也大吃了一波紅利。截至 2022 年底，在生物資產公允價值加持下，昭衍新藥扣非淨利潤增長超過了 92%，達到歷史最高值；藥明康德、康龍化成也靠實驗猴相關的生物資產等帶來的公允價值，分别多貢獻了 3.7 億和 6809 萬元的收益。
如今實驗猴價格大跌，曾經吃過紅利的 CXO，也不可避免受到了影響。康龍化成 2023 年第一季度報告中，就透露出其生物資產公允價值同比下降了近三成。
除了自用，CXO 囤猴也是這類企業常見的商業投機行為。" 預測猴子還會漲價，所以就囤積一些，但預測到猴子價格下降，自然就會出現虧損。"有研究醫藥經濟的學者向虎嗅表示。就像前兩年吃實驗猴的紅利一樣，實驗猴降價背負業績壓力也是不可避免的。
結合全球通貨膨脹的趨勢，張洪濤博士預測，猴子的價格可能會降到 3 萬到 4 萬元。這意味着，昭衍新藥等囤猴的 CXO 龍頭企業的業績，還面臨更嚴峻的考驗。
不能全怪猴
客觀來説，" 猴茅 " 失速并不完全是實驗猴惹的禍。過去幾年全球創新藥資本泡沫破碎，投資熱潮急速退去後留下了一地雞毛，也給 CRO、CDMO 等醫藥合同外包機構（CXO）的發展挖了很多坑。其中，最大的問題就是創新藥企沒錢了，不僅不花錢買 CXO 的服務，還要親自下場提供研發、生產等服務來搶 CXO 的生意，這也直接影響了靠提供服務生存的 CXO 企業。
從新增訂單情況看，2023 年第一季度報告中，昭衍新藥也曾明确表示，當期新籤訂單約人民币 5.7 億元，同比下降約 43%。
從訂單總量增長上看，增速放緩的趨勢更加明顯—— 2019 年到 2020 年，昭衍新藥在手訂單規模從 10.4 億元變為 17 億元，到 2021 年增長到了 29 億元，再到 2022 年的 44 億元，新訂單金額增長非常明顯，而到 2023 年一季度訂單總規模也只有 46 億元，增長明顯放緩。
同樣的，國内 CXO 龍頭、" 藥明系 " 成員藥明生物在 2023 年投資者開放日就曾透露，今年上半年該公司的訂單數量鋭減，到 5 月底只有 25 個，而往年都有 120 到 130 個新訂單。
另一個 CXO 龍頭凱萊英早在 2022 年底就釋放出新一年營收增長預計将大減 40% 的信号。
在其背後是中國 CXO 領網域，乃至整個創新藥領網域的危機。
Wind 數據顯示，2023 年第一季度中國 CXO 營業收入突破了 200 億元，但是增速僅為 10.58%，同比上年的 63.87%，下降了 50% 以上。
2019 年至 2023 年第一季度中國 CXO 企業營業收入變化情況。
來自：Wind
過去幾年中國 CXO 經歷了快速增長，如今行業發展擱淺，追究起責任來，猴子應該承擔的部分是較少的，更大的鍋還要過去幾年創新藥的資本泡沫來背。
賣水的生意不應是投機
過去幾年，為了對抗疫情，中國創新藥研發的瘋狂也達到了頂峰。
" 以前感染性疾病的創新藥（1.1 類）研發的項目很少，每年一般只有幾個，靈長類實驗動物用量很有限。" 病毒學專家常榮山告訴虎嗅，疫情暴發以後，大量新冠疫苗、治療用藥項目（全部都是 1.1 類創新藥）湧入，立項數量上有 50-100 倍以上的增長，而且這些項目的臨床前研究一般都需要靈長類實驗動物，這直接導致了靈長類實驗動物畸形的市場需求。
常榮山向虎嗅指出，從歷史上看，這類藥物研發成功一般都需要 10 年以上，全球大流行病從來都沒有超過 3 年的，一哄而散的結局就是明擺着的，泡沫終将破滅，猴子的需求因此也是來得快，消失得更快。
根據智研咨詢統計數據，2020 年，中國在新冠醫藥研發上申請的專利數就超過了 4400 個，遠遠領先其他國家，最後拿到手的專利授權數量為 697 個，也幾乎是全球其他國家的總和。目前中國有 14 款新冠疫苗、6 款新冠特效藥獲批緊急使用或附條件上市。即便是新冠疫情已經調整為 " 乙類乙管 "，還是有新冠疫苗在研發中。
全球新冠疫苗、特效藥競賽有其積極意義，客觀上也确實造成了資源擠兑、浪費，以及創新藥賽道的過熱。
在疫情暴發之初，很多拿到投資的創業者，都是只身來到中國的，沒有團隊、沒有實驗室，很多工作都是交給 CXO 來操作的。這也使得 CXO 賽道越來越火熱，還被投資人戲稱為創新藥掘金路上的 " 賣水人 "，從而受到熱捧。
CXO 賽道投資太火熱了，就連特别垂直的實驗動物供應商上市，都可以拿到 100 倍以上的 PE（市盈率，常用來反映估值水平和投資風險）值。其中昭衍新藥 2021 年 9 月底 PE 值曾經高達 150 倍；這一年初，藥明康德的 PE 值一度高達 175 倍；康龍化成的 PE 值歷史上也曾衝到 155 倍的高值。
這種帶有投機性質的行為，也給企業帶來巨大的業績壓力。
一般來説，PE 值在 50 到 100 之間，就需要每年的業績有 50% 到 100% 的增長來支撐股價。這也是昭衍新藥等 CXO 選擇将實驗猴定為公允價值的原因所在。在實驗猴價格暴漲的時候，這種操作可以美化企業業績，當實驗猴價格下滑時，不可避免會遭反噬。
而且公允價值本身計算方式模糊，也增加了潛在風險。
根本上説，昭衍新藥現在騎 " 猴 " 難下，也是當時在高估值之下飲鸩止渴的結果。
電影《猩球崛起》劇照
如今，中國創新藥融資泡沫破滅，創新藥研發的主力生物技術公司也開始精打細算過日子，CXO 也不可避免地會陷入階段性困難。但是猴子的價格還沒有徹底恢復到疫情前的水平。
" 這是市場行為，那些想原本想在潮頭淘金的幾百家企業現在吃到苦果了。"常榮山向虎嗅表示，除開第一批獲批上市的 4 家疫苗企業，2020 到 2021 年間，社會資本大量投入 " 新冠治療產品 "，無論是已獲批的還是未獲批的，都錯過了市場的紅利期，回報率都是非常低的，都遠低于 IVD（體外診斷產品）行業。又因為此前估值過高，還不太可能再拿到後續投資。95% 的項目被迫中止，投資人損失在千億以上。而新進場的創業者，也不得不承受實驗猴等資源漲價帶來的成本壓力。
這種态勢已經波及了整個生物醫藥行業了，那些 " 非新冠項目 " 在 3 年疫情期間時斷時續，好不容易熬到可以讓米下鍋的時候，米市上沒米了，投融資陷入了惡性循環。
毫無疑問，當下正是全球醫藥行業的艱難時刻，新冠疫苗、特效藥市場衰退，創新藥研發進入瓶頸期，老藥降價成了全球趨勢，藥企賺錢越來越難了。不過，疫情也留下了 " 寶貴遺產 "。
常榮山告訴虎嗅，RSV（呼吸道合胞病毒）、流感等呼吸道傳染病、狂犬病、水痘、導致小兒腹瀉的輪狀病毒等，以前都沒有得到應有的重視，現在資本市場開始認識到了這類傳染病背後的市場潛力，當下，相關疫苗獲得了有史以來最多的投資。
而 mRNA 疫苗等新技術路線，在新冠疫情中一鳴驚人，湧現了大批創業公司，盡管沒能在國内新冠疫情中博得頭彩，但是，從 2022 年底開始，這些公司都相繼轉向了腫瘤治療、流感（四價流感 mRNA 疫苗已經上了臨床試驗）、狂犬病（mRNA 疫苗已經做到了三期）等疾病預防，進展神速，充分展示了國内民營生物制藥企業的活力與拼搏精神。
這些新行業的崛起對實驗猴、CXO，乃至整個生物醫藥產業，貢獻了新的機遇。
同時，市場投機泡沫消失後，頭部 CXO 企業仍然是被看好的。
畢竟，相比剛轉入 CXO 賽道、手法生疏的生物技術公司，規模較小的、還沒法靠規模效應有效降低成本的同行，龍頭 CXO 無疑更有競争力。而從全球來看，中國的 " 工程師紅利 "、實驗猴價格優勢，對海外生物技術公司也還是有吸引力的。
事實上，在各國政府鼓勵下，全球在研新藥數量還是在快速增長。根據藥智網數據，僅在中國，2023 年上半年藥審部分受理的要進入臨床階段的新藥申請還是有 8000 多個，同比漲幅超過 40%。
增長背後藴含的對 CXO 服務的需求仍非常可觀。據 Frost&Sullivan 報告，全球僅聚焦研發環節的 CRO 市場規模到 2024 年就有 960 億美元，其中非臨床安全性評價的市場規模到 2024 年将達 87 億美元，2019 年至 2024 年的年均復合增長率為 12.5%，超過全球水平。
" 醫藥產業本質上還是制藥業。" 有行業人士向虎嗅表示，在這個領網域，中國憑借 " 工程師紅利 " 和資源優勢，在全球競争中是有其優勢的。加上，龍頭企業手裏的實驗猴，市場競争力不僅有，而且很強。
因此，即便是對目前陷入發展困境的昭衍新藥等 CXO，分析人士也傾向認為困難是短期的。中郵證券等機構也在研報中指出，随着產能的逐漸釋放，至少龍頭 CXO 手中訂單會很快轉化為收入。
