今天小編分享的互聯網經驗：流血上市、越虧越多，SaaS的估值邏輯要變一變了，歡迎閲讀。
圖片來源 @視覺中國
文｜讀懂财經
股市就像舞台劇，上演着一場場 " 只見新人笑 , 那聞舊人哭 " 的戲碼。
别看現在這個舞台屬于 AI，三年前站在上面的是 SaaS。2021 年，中國 SaaS 融資總金額就達到 410.85 億元，有贊甚至上演過一年股價漲 8 倍的神話，漲幅一點不虛 AI。那個時候，如果你問任何一個中國 SaaS 行業的玩家，無論是 VC 還是創業者，大家都在復同樣的叙事：春天将至。
但三年後的今天，港股再次迎來了 SaaS 公司的上市潮。6 月 19 日以來，電商 SaaS 服務商聚水潭、電子發票服務商百望股份、财税解決方案提供商 SATP Holding Inc. ( 慧算賬 ) 陸續向港交所提交上市申請。
這些 SaaS 公司都有一個共同的特征：不賺錢。不僅增長全靠銷售驅動，花錢買來的客户還留不住。在二級市場也用腳投票，SaaS 企業高估值的邏輯正在破滅。去年以來港股 SaaS 企業的股價沒少跌。
看起來，屬于中國 SaaS 企業們的春天終究沒有到來。
本文持有以下觀點：
1、國内 SaaS 企業跑不通用户價值提升的邏輯。增長過于依賴營銷驅動，是國内大部分 SaaS 企業的通病。就拿準備港股上市的百望股份、聚水潭來説，它們的一個共同點是，營銷費用走高，但用户價值持續走低，導致企業越虧越多。
2、對國内企業來説，大部分 SaaS 服務是可選消費，而非必選消費。國内大部分 SaaS 服務價值在于降本，很難直接為企業直接創收。考慮到中美有 10 倍的人力成本差距，因此國内企業更喜歡通過人力來解決效率問題。
3、SaaS 的高估值邏輯破滅了。客户價值越來越大，利潤率越來越高，是 SaaS 企業享受 PS 高估值的邏輯基礎。但如今，國内 SaaS 企業留存率低，客户價值持續下降，導致其失去了高估值的基礎。
SaaS 公司流血上市背後
2020 年 -2022 年，聚水潭、百望股份、SATP 每年都虧損。不僅如此，積水潭和 STAP 的虧損還在擴大。2020 年到 2022 年，積水潭年淨虧損擴大了 1.5 億，STAP 年淨虧損擴大了 2.2 億。
唯一虧損收窄的百望股份，還不是因為電子發票的 SaaS 業務做得好，而是公司做了給金融機構介紹小微企業貸款的生意。2020 年 -2022 年，百望股份收取訂閲費的 SaaS 業務營收占比由 42.7% 下降到 30.1%。同期，對接金融機構和小微信貸的數據智能解決方案業務營收占比由 21.6% 上升到 50.1%。
這三家 SaaS 公司不賺錢的原因也很簡單：錢都投到營銷上了。2020 年到 2022 年，聚水潭營銷費用率由 54% 增加到 60%，SATP 營銷費用率則從 50% 上升到 73%。要知道，兩家企業的毛利率不過 50% 左右。換句話説，投到營銷上的錢比毛利還高。
不光投的錢多，在這些 SaaS 公司裏，銷售的人甚至比研發的人還多。比如，2022 年底聚水潭的銷售人員有 890 人為銷售人員，而搞研發的人只有 558 人，多了一半還不止。
銷售驅動也沒啥，但更糟心的是，單個客户的價值還在下降。根據招股書數據，2022 年聚水潭每名客户平均收入下降 10%，百望股份每名客户平均收入下降 15%。
看到這裏，可能有人會説，單個客户收入可能受新增客户的影響被拉低。那我們換成淨客户收入留存率，這個數據反映的是公司從留存的復購客户中獲取的收入變化趨勢。
2022 年較 2021 年，聚水潭淨客户收入留存率下降了 17 個百分點，百望股份 KA 客户收入留存率下降了 15 個百分點。客户收入留存率的下降，再次證明了客户在 SaaS 上的花費越來越謹慎。
在以往 SaaS 企業的投資邏輯裏，用户價值增長是關鍵一環。為什麼現在跑不通了？
SaaS 終究只是可選項
有句話説得好，時代的一粒沙，落到個人頭上就是一座山。這話放在企業經營上也同樣适用。
SaaS 企業單個客户價值下降，一個很重要的原因是，經濟環境不好，" 地主家 " 也實在沒有餘糧了。
事實上，這樣的事情也不僅國内 SaaS 企業遇到。2022 年，微軟和亞馬遜都説過，他們的雲計算客户在尋找收緊支出的方法。TWILO（TWLO）和阿特拉西亞公司（TEAM）等國外知名的 SaaS 企業也因為經濟下行發布了對未來的糟糕預測。
除了外部經濟因素外，也暴露了國内 SaaS 服務一個問題：對國内企業來説，SaaS 服務一直都是可選消費。這些 SaaS 工具不會直接為企業帶來收入，更像是一種提高效率的工具。因此在經濟下行時候，很容易率先被放棄。
剛剛準備港股上市的三家 SaaS 公司都屬于這一類型。比如，聚水潭提供的服務是幫助客户進行電商的 " 進銷存 " 等業務流程的管理，百望股份提供的是更高效地提供電子發票、SATP 則是為提供自動生成财務報表等税務服務。
主打效率提升的 SaaS 工具們，在國内 " 不吃香 "，還有一個很重要的原因：中美人力成本的差異。
原因在于人力成本，中美有着 10 倍人力成本的差距。在這種背景下，美國企業創業往往第一步是配齊各項軟硬體，盡可能免去不必要的人力成本。而國内則恰恰相反，相比每年付固定的年費，企業在早期更偏向讓低成本人力去跑業務。
就拿税務來説，國内中小企業将報税等服務外包給第三方代記賬公司，每年的年費只有數百上千元。而同類型的 SaaS 工具年費可能更高，比如單單提供電子發票的百望雲，每名客户的平均收入就達到 1.07 萬。
無法為企業直接帶來收入，在降本增效上又不如直接用人力，決定了 SaaS 工具在國内始終處于一個可有可無的尴尬處境。
高估值的邏輯破滅了
沒了客户價值提升的邏輯，SaaS 企業自然也失去了高估值的可能性。
按照 IT 運維 SaaS 雲科智能創始人魏歡的説法，" 最近一年，國内二級市場 SaaS 企業的市值基本下降 70%，一級市場融資發生率和二級市場上市數量都是往年的 10%。"
在已上市的重點 SaaS 企業中，對标 Salesforce 的玄武雲近一年市值跌去 6 成，國内最大的人力 SaaS 企業北森控股上市 3 個月市值跌去 7 成。
SaaS 企業失去高估值的原因不難理解。在原本的 SaaS 的商業邏輯中，SaaS 產品開發和客户獲取，通常依賴大量初始投資，這些成本往往超過初期利潤。但勝在客户的穩定續費以及客户價值的提升，這讓 SaaS 企業在保持不錯增長的同時，利潤率也能越來越好。
以 Salesforce 為例，公司客户留存率始終在 90% 以上，且客户價值也始終呈現上升趨勢，2017-2020 其老客户收入 CAGR 為 27%。靠着 " 不花錢 " 就留住的老用户持續創收，公司淨利率也從 2017 年的 1% 提高到 2020 年的 17%。
也正是源于收入的穩定增長和利潤率持續改善的确定預期，Salesforce 大部分情況下的市銷率都在 10 倍左右。雲化轉型成功的 Adobe 市銷率也從不到 5 倍提升到 10 倍以上。
但回過頭看，國内 SaaS 企業卻又是另一幅光景：用户留存率過低。
比如，SATP 在招股書中就提到，行業 SaaS 用户平均留存率只有 60%-70%。而在 SaaS 行業裏，80% 的留存率被認為是 SaaS 企業能否跑通的關鍵。
留存率低加上用户價值難提升的痛點，SaaS 企業也就出現了上文提到的淨利潤率為負且持續下滑的處境。而這都意味着 SaaS 企業以 PS 估值的高估值邏輯必然破滅。
過去，因為認知差被糾正，進行重塑估值重塑的行業并不少見。比如，電商行業曾被認為可以依靠高端化轉型，賺到零售行業的超額利潤，但競争格局的改變説明電商逃不過零售的框架，終究要回到低價邏輯，賺有限的毛利。電商巨頭的估值也從上市之初的 40 倍 +PE 切換為最新的 20 倍 PE 左右。
如今的 SaaS 企業也正告别過去的 " 估值虛火 "，SaaS 企業實際的賺錢能力将成為衡量 SaaS 企業價值的唯一标尺。
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