今天小編分享的科技經驗：大股東抛抛抛，股王還能有信仰嗎？，歡迎閲讀。
圖片來源 @視覺中國
文｜海豚投研
前兩天南非大兄弟又在收盤後扔下一顆響雷，披露了今年以及未來的減持計劃。相比于去年剛宣布減持時候的市場預期，這次更新後的減持規模比想象得更大。縱使基本面強硬，但 $ 騰訊控股 .HK 仍然在昨天下跌了近 5%。
在二季度業績發布前的一個月靜默期，騰訊也會停止回購，加上低于預期的國内經濟數據披露，騰訊股價承壓不可避免。那麼怎麼看待這次減持後的影響？跌到什麼價位可以有一個比較好的機會？
本篇将通過回顧過去一年的減持情況，二季度以及下半年的業績基本面，來進行讨論解答。
減持一年的 " 成效 "：雙輸結局
如果不是南非兄弟 Prosus 又來搞事情，海豚君都快忘記這一波不厚道的減持，已經持續了一年。説它不厚道，源于這兩年的承諾與實際操作是左右打臉。
都説不要看一個人説了什麼，而是要看他做了什麼，在 " 減持一周年紀念日 " 剛剛過去沒多久的當下，海豚君來給大家梳理一下 Prosus 這一年（2022.6.28～2023.7.7）具體做了啥。
1、豪擲 112 億美金回購
眾所周知，Prosus 抛騰訊為的就是給回購籌措資金。過去一年，Prosus 一共回購了 1.85 億股自家股票，合計花了 117 億歐元，也就是 123 億美金。從趨勢圖來看，回購力度主要集中去年四季度，今年以來回購數量不斷收縮。
2、回購除了賣騰訊基本沒花錢
這一年 Prosus 抛了 3.2 億股的騰訊，持有的騰訊股權從 28.8% 下降至 25.6%，股權價值也從 1249 億美金下降至 1105 億美金。
扣掉騰訊本身估值下降的幅度，剩下 140 億美元的 " 籌金 "，還高于累計回購額 123 億美元。
3、NAV 折價沒改善多少，但市值也走低了
Prosus 這一輪回購，雖然最終目标是致力于縮小市值相比淨資產（NAV）的折價，但從股東角度來講，他們更希望的是通過公允價值賣出持有的騰訊資產，尋求市場對它自己的重新估值。
也就是説，折價率 =1- 市值 / 淨資產，Prosus 希望做高市值來降低折價率。但實際情況是，雖然折價率從 2022 年一季度末的 55% 下降至目前的 36%，但 Prosus 的市值與 NAV 一同降低了。折價率的優化，來源于 NAV" 貶值 " 得更快一些。
拿 7 月 17 日的數據對比 2022 年一季度末的數據，Prosus 市值下降了 12%，淨資產 NAV 下降了 38%。
為什麼在 Prosus 大力回購的舉措下，市場仍然不待見它呢？
海豚君認為，在 Prosus 投資這麼多年來，騰訊應該是它最成功的一筆投資。不僅回報率高，并且在整個投資性資產中，騰訊部分的股權價值一直占了 90% 以上。
而 Prosus 用賣掉騰訊的錢，再去找到下一個 " 騰訊 "，難度極大。除此之外，在騰訊基本面反轉即将貢獻更多的分占利潤的時候，Prosus 選擇賣掉手中的籌碼，反而錯失了不少潛在的投資收益，并不能説服市場去對它自己做一個價值重估。
4、一路減持，痛在鵝身
Prosus 的這一番操作，使得騰訊的股價走勢與強悍的基本面反轉并不匹配。從 2022 年三季報開始有反轉信号開始，到今年的一季度，騰訊的财報可以説是一步步兑現了市場的樂觀預期。
盡管疫情放開的宏觀消費需求，并沒有想象中那麼火熱，但騰訊自身業務的 Alpha 屬性也并不弱，但股價卻并沒有進一步走強，同時成交量也在萎縮。
反過來也可以説，如果不是有強大基本面預期做支撐，在大股東減持的陰霾和宏觀環境的不及預期下，騰訊股價表現可能還會走得更糟糕（比如其他中概）。
當然，騰訊自己的回購動作也在努力支撐股價。自 Prosus 宣布減持的第二天—— 6 月 28 日以來，騰訊累計回購了 1.5 億股，動用了 479 億港元，平均 319 港元 / 股。
除了去年 10 月底 11 月初那兩周，騰訊股價歷史低點回購激增之外，正常時間段騰訊每個交易日一般耗用 3-3.5 億港元來進行回購。6 月以來，回購力度略有增加，達到了 4 億港元 / 天。
4、新減持計劃下，最受傷的還是鵝系兄弟們
從過去一年來看，騰訊的回購額（479 億港元，合 62 億美元）明顯小于大股東的一路減持（140 億美元）。而新的減持計劃下（2023 年底持股比例減持至 24%~25%；未來每年減持 2%~3%），回購與減持之間的缺口就更大了。
這個缺口一方面會壓制騰訊股價的短期交易情緒，另一方面也有可能促使騰訊加快變賣股權資產，繼美團之後，快手、拼多多的被抛售風險值得關注。
（1）今年底減持至 24%~25%
截至目前，Prosus 持有騰訊 24.47 億股，占總股本的 25.56%。年底前如果持股比例降至 24%~25%，預計還要減持 5350 萬股～1.49 億股。加上已經減持的 3.2 億股，超出了海豚君之前的預期 3.6 億。
Prosus 去年宣告減持計劃的時候，曾經許諾每個交易日的減持規模占騰訊當天交易額的 3%~5%。從累計額來看，Prosus 過去一年減持的 3.2 億股，基本對應過去一年騰訊成交量的 5%，算是頂格減持了。
如果繼續按照每天成交量 5% 的減持速度，以及騰訊在二季度的平均成交量來算，預計剩下的 5350 萬股～1.49 億股抛完還需要 15~40 個交易日。
今年大約還有 100 多天的交易日，扣掉二季度财報和三季度财報的靜默期 60 天，也只剩下了 40 天可以減持 / 回購的交易時段，如果按照上述最差情況要減持到持股占比 24% 的話，意味着大股東每天都要來割一刀。
（2）未來每年減持 2%~3%
這是海豚君沒有預期到的，大股東算是把折磨人的 " 鈍刀子割肉 " 執行到底了。這種交易面的波動，需要騰訊更強的基本面來吸引多頭建倉，以及公司的回購能夠給到足夠的支撐。
但從過去一年來看，騰訊回購的 1.5 億股，約占減持前股份的 1.6%，小于大股東預計每年的減持比例 2%~3%。這其中的缺口，自然是要騰訊自己或其他多頭資金來承擔了，否則大股東的減持還會繼續壓制騰訊的股價表現。
如果騰訊每年回購增加至 2%，按目前價格計算，回購金額需要 680 億港元 / 年，比之前多了近 150 億港元。
騰訊遊戲是現金牛業務，但是過去賺出來的錢大多轉化為了投資性資產，騰訊雖然很賺錢，事實上立即可用的淨現金并不多。
截至 2023 年一季度末，騰訊剔除有息負債後的賬面現金淨額（含受限制現金）只有 352 億元人民币。但騰訊由于債務中大部分為長期借款和應付票據，當一季度自由現金流因為業績好轉，自由現金流大幅增加到 518 億元 / 季度時，償付壓力也基本沒有。
但騰訊賺的現金不僅要用于基本的經營和資本開支，按照去年騰訊的現金使用情況，對外投資占了有 1/3 的經營現金流：一年近 1500 億的經營淨現金額，200 億用作購買物業設備、200 億用于購買無形資產，支付回購花了 300 億，償還利息 100 億，支付股息分紅和股權激勵合計約 150 億，剩下的 500 多億主要就是用于對外投資。
因此如果繼續站在海内外投資擴張、回饋補償中小股東的角度，考慮到大股東這種減持量下騰訊面臨的增量回購資金需求（比去年多 150 億港元），那麼無論是加大回購還是直接派發給中小股東作為補償，還是不能排除會對自己持有的股權資產下手。
在去年中的分析《重拾騰訊，探探股王的 " 底 "》中，海豚君列舉的死亡名單——美團（成熟型資產）、快手（視頻号業務競對）、拼多多（成熟型資產）等标的，其中美團已經中槍。下一個倒黴蛋是誰我們不知道，但海豚君還是提醒快手、拼多多的投資者時刻關注騰訊的抛售風險。
業績前瞻：遊戲預期下調，廣告仍是台柱子
還有一個月騰訊的二季度業績就要披露了，這幾天一些機構也更新了業績預期。整體上看，機構還是繼續認可騰訊的基本面反轉的邏輯，預計二季度的收入環比加速恢復，利潤繼續大幅反彈。
不過結合 2 個月前的預期來看，機構對二季度騰訊的遊戲收入預期進行了下調，其他業務預期基本不變，其中廣告是毫無疑問的增長支柱。
1、遊戲：環境回暖在即，騰訊還得靠海外
二季度雖然是遊戲行業的淡季，但因為去年同期還有版号停發的影響，在低基數的帶動下，市場已經率先熱起來了。
從月度數據來看，3 月手遊同比下滑的幅度已經較 1、2 月快速放緩。除了有春節錯峰的影響，關鍵還是在于新遊《蛋仔派對》（網易）帶來的增量。
雖然目前二季度行業的數據中，伽馬只披露到 4 月，但 4 月底有米哈遊的《崩壞：星穹鐵道》，再加上網易的《蛋仔派對》依舊能打，因此海豚君預計二季度遊戲行業表現仍然不俗，有望繼續延續回暖的趨勢。
三季度雖然剛過了半個月，但有網易的《逆水寒手遊》坐鎮，再加上去年三季度行業加速惡化，基數更低，因此整體行業回歸增長并沒有問題。
説完了行業，再説騰訊自己：由于本身遊戲規模較大，《王者榮耀》在春節期間衝了一波流水，短期大概率會出現自然放緩，因此騰訊遊戲在今年剩下的三個季度會比以往更依賴于自身的新品周期。
但從 5 月的遊戲發布會來看：
1）本土遊戲三季度的新品重磅主要集中在端遊上（如《無畏契約》、《命運方舟》、《重生邊緣》），熱門代理手遊《新天龍八部》預計年内上線，此外就是《冒險島》等代理的進口遊戲今年有上線計劃。
自研手遊《王者萬象棋》、《星之破曉》目前還在研發測試階段，上線時間不确定，因此新品手遊的供給并不算多，可能會拖累本土遊戲的今年表現。
2）所以增長的希望落到了海外遊戲上。一季度海外遊戲市場，雖然行業還沒完全恢復，但騰訊因為新遊表現不錯，因此 25% 的增速相對可觀。
二季度騰訊同樣發了幾款新遊戲，比如《王者榮耀國際服》、《黎明覺醒：生機》、《暗區突圍》等，再加上行業環境的進一步回暖，市場預期海外流水能和一季度一樣高增速。
總的來説，今年騰訊遊戲本土市場并不能算完全意義上的產品大年，尤其是和今年收獲頗豐的老對手網易相比來看。海外市場因為一個是本身還是快速滲透的階段，以及國内手遊本身的運營優勢，反而增速明顯會更高。
目前海外遊戲占騰訊遊戲收入的比重已經有 27.3%，這個體量并不小，海外遊戲的高增速，還是能夠幫助拉動整體遊戲收入的增長。
2、微信渠道的商業化可能會超預期
（1）視頻号生态
視頻号才是騰訊今年的重頭戲，除了直播打賞一直在推進外，一面是信息流廣告正式上規模，另一面是電商交易的傭金也開始收起來了。
視頻号最新的用户數據暫時沒有對外披露，第三方媒體以及競對監測到的數據口徑有一些區别，但基本上 DAU 分布在 3.5-5 億區間，每日 35-40 分鍾。雖然這個數據和抖音相比還有差距，尤其是在用户時長上，同時在微信 13 億的月活中，滲透率也沒有足夠高。
但這個數據已經具備一定的震懾力：
一方面，單看規模數量已經對齊快手目前的水平，而微信的用户分布更均衡，因此一二線用户規模應該會比快手更高一些；
另一方面相比于前兩年剛推出視頻号時，大多數用户屬于 " 被動 " 觀看（朋友、微信群分享後點擊觀看），到目前已經有 40% 以上的點擊量來源于從【發現】入口點擊進入，因此 " 主動 " 刷視頻号的用户習慣已經在逐步養成，這對于視頻号推進信息流公網域廣告很有幫助。
今年電商混戰更新，各個平台都有從外部獲取優質流量的動力。在平台間互聯互通的合作逐漸擴大下，微信渠道也成為綜合電商平台的線上買量首選。
比如 5 月中旬，騰訊廣告高調宣布與阿裏媽媽合作帶貨鏈路，備戰 618。具體方式就是淘寶在朋友圈投放廣告後可一鍵跳轉至淘寶。
（2）進擊本地生活
除了視頻号之外，另一個微信生态正在推進的就是本地生活服務小程式的聚合入口。在此之前，在本地上服務領網域，微信主要做的是商户小程式以及朋友圈廣告。
另外，或許是因為集團變現的壓力給到了微信，因此微信也并不滿足于只是做一個廣告渠道和商户的線上交易平台。而是希望在用户心智中補上本地生活服務的場景定位，提高用户粘性，挖掘更多的本地生活價值（提供更多的廣告位、嘗試對小程式交易收傭金等等）。
3、線下恢復，金科反彈更高
二季度金科與企業服務應該會繼續因為線下活動的修復，而有比一季度更高的增速預期。雲業務因為涉及到騰訊自身產品線的調整，以及本身占 FBS 的比重也就是在 20% 以下。因此我們這裏主要看金融科技下面的占比有 90% 的支付業務。
根據央行的非金融機構存款數據顯示，二季度同比增速 14.5%，相比一季度的 16.7% 略有放緩，但去年實際支付結構中，線上電商交易支付和線下餐飲支付的比例是和今年有很大區别的。
從社零數據來看，二季度線下餐飲明顯修復，而财付通的主要優勢場景就是在線下餐飲或本地商業服務上，因此我們預計二季度金科與企業服務的整體增速應該會高于一季度的 13.9%。
