今天小編分享的财經經驗：哔哩哔哩：認清現實，自研斷臂求生，歡迎閲讀。
圖片來源 @視覺中國
文 | 海豚投研
北京時間 3 月 7 日港股盤後，哔哩哔哩發布了 2023 年度四季度财報，業績好壞參半，整體略偏負面。
當期虧損加大主要是業務調整導致的一次性費用确認，剔除之後減虧趨勢沒變。四季度 b 站裁撤廣州工作室，同時停止了一些在研項目，研發人員上做了不小的優化（研發人員股權激勵支出環比下降 25%），但裁員補償費用當期并未确認，預計可能會拖累一季度減虧節奏。
目前來看，B 站主要就是看遊戲什麼時候恢復，Q1 沒有新遊，Q2 有 2 款獨代（質量不算差）和 1 款聯運（米哈遊旗下），從這個角度看，當邁過 Q1 業績底後，短期回暖拐點有望趨近。
建議重點關注下電話會，看管理層如何展望今年，尤其是遊戲業務的回暖預期。
具體來看：
1、未給年度指引，關注電話會
首先要拿出來説的，就是 B 站這次沒有像往常一樣對今年的年度業績給出指引。雖然也是去年開始，季度指引才取消，但這個信号觀感并不好。海豚君建議大家關注 B 站電話會，看看管理層是否給出一些明确的展望。（稍後我們也會第一時間将電話會紀要發布到長橋 app 或者用户交流群中，感興趣可以關注下）
這裏也給下市場目前的預期以便後續做對比：2024 年預期 B 站總營收 257 億，同比增長 14%，其中分項收入增速為遊戲 8.5%，增值服務 11%，廣告 21%，IP 電商 6.5%。另外，預計 2024 年 GAAP 經營虧損率能夠縮小至 7.8%，4Q24 看到小虧或盈虧平衡。
海豚君認為，總體看市場對收入的預期可能稍微偏高，但對減虧的力度預期偏低。在自研團隊大幅優化後，我們對 B 站減虧的趨勢更樂觀一些。
2、平台獲客躺平，流量愈發見頂
四季度月活用户數 3.36 億，季節性環比走低，但用户粘性 DAU/MAU 也在逆勢下降（一般而言 Q4 獲客淡季，往往會體現用户粘性走高），實際上説明在平台不 " 特别 " 做用户的情況下，B 站的自然流量已經基本确定見頂。
3、遊戲繼續趴地，Q2 或有希望
盡管下半年 B 站發了 3 款自研、1 款獨代的遊戲，但能打的很少，原本期望最高的獨代《優俊少女》仍然在下架狀态，最終四季度遊戲收入 10 億，仍然有 12% 的下滑，比市場預期的要差。
至此 B 站從 2022 年就多次提及市場有一定期待值的幾款自研，基本都落地了，但實際表現也都顯而易見。因此去年下半年，B 站徹底認清現實，迅速優化自研團隊，裁撤廣州工作室并暫停在研項目。這兩個季度可能還會看到一些費用的一次性确認，但後續遊戲業務的變現效率上會有提升。
從 pipeline 來看，海豚君預計二季度會有一個明顯的回暖。目前已經确認上線的有兩款獨代和一款聯運，如果《優俊少女》也能在上半年恢復上線，那麼業績拐點的确定性也會更高。
4、廣告受益電商旺季，再超預期
四季度 B 站廣告收入 19 億，同比增長 28%，環比加速，主要受益于電商平台競争帶來的投流、配合主播帶貨的買流量需求，以及自身效果廣告加載率提高帶來的增量庫存。
走過去年，低基數紅利也在逐步減退。目前加載率和同類平台相比仍然不算高（不包含 up 主在花火上接的内容營銷廣告），後續的增長主要靠繼續提平台加載率。
5、業務優化調整，減虧節奏放緩
四季度毛利率 26.1%，趨勢上仍然在提高。不過經營費用上比預期超出了不少，預期差主要是在研發費用和營銷費用上。四季度因為撤了部分自研團隊以及相關遊戲項目，因此确認了近 3.6 億的一次性費用，造成當期費用虛高。
最終使得 GAAP 下經營虧損 13 億，超出市場預期的 8.5 億，不過就算剔除業務調整的影響，經營效率還是比市場預期得要更低一些。
海豚君注意到，四季度裁撤的廣州工作室團隊，當期還未确認裁員補償的費用，因此預計一季度還将受到這部分費用的影響，拖慢減虧節奏。
6、現金不多但也無需擔憂
截至 2023 年底，B 站賬面上的現金及短期投資 150 億元人民币，短期貸款 75 億（相比上季度有 30 億 /4 億美金轉入，用于 4 月 1 日的可轉債贖回支出），也就是淨現金 76 億元。
雖然 B 站一直沒盈利，但成本費用上有不低的份額是非現金流出的折舊攤銷費用，以及當期還有支出前置的項目終止費用，因此現金流角度，經營現金流為正，對現金流并未造成負擔。
海豚君觀點：
縱觀 2023 年，B 站的遊戲基本上是全年癱瘓，支撐業績的主要就是廣告和直播。雖然廣告還可以繼續提高加載率，直播增加曝光提高 DAU 和付費，但這兩個業務都已走過低基數期，後面會更容易受業内競争的影響，因此要支撐整體業績有像樣的回暖（10% 以上），還得靠占比超 15% 的遊戲業務，自身的恢復。
從 pipeline 來看，雖然要成為今年收入的主要增長動力還比較難，但當熬過凄慘的 2023 年，在低基數下，B 站遊戲增長恢復的拐點也在臨近。24 年 B 站獨代有《三國：謀定天下》、《長安百萬貫》預計 Q2 上線，《優俊少女》有望恢復；聯運主要是 Q2 有米哈遊的《絕區零》。
除此之外，去年下半年 B 站進一步縮小了遊戲自研團隊，将遊戲重心重新遷移到代理和聯運上——向優質的中小開發商争取獨代機會，向網易、米哈遊這種大廠争取聯運機會。這種戰略方向的轉變其實是比較符合海豚君此前希望看到的：
一方面，從短中期來看，在競争愈發激烈、頭部效應顯著的國内遊戲市場，要搭建像樣的遊戲自研能力并非易事。另一方面，B 站作為平台方，如何平衡好自研遊戲與代理、聯運遊戲之間的流量分配，也是一個問題。
因此不如重心放在 " 做平台 "，而非 " 做產品 "。利用自身的流量優勢，在自己擅長的遊戲、二次元等泛娛樂領網域做效率更高的商業變現。短期能最直接體現到财報中的，就是研發費用會有一定的優化。
海豚君認為，雖然 B 站業績的财務指标還在泥坑中，但鑑于目前估值較低，并且展望的經營轉好契機預計在未來 1-2 個季度以内，因此後續市場過分殺低估值的情況下，可以關注下 B 站的短期博弈機會。
目前 B 站估值 1.3x Forward PS（估值較上次财報進一步下滑），按照長期 10% 淨利率水平隐含 PE 13x，從短期利潤增長和平台方同行對比來看，均是偏低的。這也意味着如果今年的遊戲比如《三謀》或《絕區零》如果能有比較好的表現，B 站也會有一個比較可觀的短期彈性。建議關注電話會上公司對遊戲業務展望的相關描述。
詳細業績數據一覽：
以下為詳細分析：
平台獲客躺平，流量愈發見頂
四季度月活用户數季節性環比走低，但用户粘性 DAU/MAU 也在逆勢下降（一般而言 Q4 獲客淡季，往往會體現用户粘性走高），實際上説明在平台不 " 特别 " 做用户的情況下，B 站的自然流量已經基本确定見頂。
1、四季度 B 站整體月活（App、PC、電視等）3.36 億人，同比增長 3%，季節性環比流失 500 萬人。
2、存量用户的粘性有一定下滑，DAU/MAU 回落到 29.8%。日均用户時長 95 分鍾，基本符合指引和預期。但在沒有積極獲客，擴大分母 MAU 的情況下，粘性回落，説明平台生态的發展已經見頂，後續要想突破，需要比較大的產品體驗改善和優質内容填充。
3、Up 主日均活躍人數同比增長 16%，投稿量同比增長 31%。雖然環比來看，增速略有下滑，但整體還算穩健。（由于披露口徑從月活調整為日活，因此歷史數據不再直接可比。）
廣告繼續超預期
四季度 B 站廣告收入 19 億，同比增長 28%，環比加速，主要受益于電商平台競争帶來的投流、配合主播帶貨的買流量需求，以及自身效果廣告加載率提高帶來的增量庫存。
雖然從增速上看，目前 B 站廣告還是有低基數紅利的（四季度 B 站同比增速 28% 遠遠大于行業增速 9.8%）。但從絕對規模來看，B 站的廣告收入和同行來比還是小弟（b 站 / 快手 DAU=1:4，b 站 / 快手廣告收入：1:8）。除了不做電商，沒有内循環廣告收入外，外循環廣告上 b 站也有差距。
流量的商業變現一直是 B 站被市場诟病的老大難，根本原因上，除了有平台用户消費觀的問題，也有本身公司選擇的商業模式以及執行效果的影響。只是在特定的領網域，比如遊戲、二次元、3C 電子等商品廣告上，B 站才有一定的用户标籤優勢。
走進今年，低基數紅利會逐步減退。目前加載率和同類平台相比仍然不算高（不包含 up 主在花火上接的内容營銷廣告），公司認為，後續的增長主要靠繼續提平台加載率，以及 Storymode 廣告對整體 ecpm 的提升。
除此之外，公司也認為，今年電商平台之間還會有競争，因此外部采買流量的需求仍然存在。比如，拼多多與 B 站的合作就相對深度，在 B 站首頁上，固定第 3/4 個視頻位置放的就是拼多多廣告。
但海豚君認為，除了遊戲、二次元等特定領網域，當下的電商競争、硬性提高加載率也好，這些邏輯更偏向是短期的利好，并非中長期的邏輯。中長期下，提高廣告精準推薦、轉化，仍然是 B 站需要補齊的硬實力。與此同時，對于一些新興平台比如小紅書的崛起，B 站也需要思考如何抵擋用户時長份額的遷移和瓜分。
遊戲繼續趴地，Q2 或有希望
B 站全年業績都在被遊戲拖累。四季度遊戲繼續下滑 12%，除了《優俊少女》，雖然三四季度也上線了自研的幾款遊戲（《斯路德》、《搖光錄：亂世公主》、《千年之旅》），但很難撐起一片天。這也進一步證明了 B 站自研能力的薄弱，公司也變相認清現實，四季度裁撤廣州工作室（原收購的心源互動）并終止目前在研的遊戲項目。
從遞延上，環比沒有繼續惡化，因此如果後續新遊戲如期上線，帶來的增量也會比較明顯。
具體從 pipeline 來看，海豚君預計低基數的二季度會有一個明顯的回暖。目前已經确認上線的有兩款獨代《三國：謀定天下》、《長安百萬貫》和一款聯運《絕區零》（米哈遊），如果《優俊少女》也能在上半年恢復上線，那麼業績拐點的确定性也會更高。
直播打賞大超預期
四季度增值服務仍然在平台有意推動直播滲透率提高的情況下，同比增長 22%，大超市場預期的 15%。不過直播内容監管一直不斷，部分平台問題纏身，整體行業都在調整中，仍然需要關注對後續直播增速的影響。
大會員業務因為日漫限額、更新節奏以及題材限制等因素，仍然在消化影響。不過四季度 B 站大會員規模 2190 萬，環比仍然淨增了 80 萬，付費率為 6.5%，年度會員的續費率達到 80%，忠實用户的粘性是比較高的。
業務調整的一次性費用延緩減虧節奏
四季度 B 站經營虧損 13 億，虧損率 20.5%，環比略有惡化。不過這裏面有一筆因研發團隊調整而終止項目，從而确認的一次性費用 3.5 億，剔除這個影響因素之後，經營虧損率 15%，環比優化 4pct。
四季度毛利率環比提高了 1pct，達到 26.1%，成本上除了收入分享成本有一定增長外，其他帶寬成本、内容成本同比有明顯下降。與此同時，收入同比還有略微增長，共同帶來毛利率同比大幅改善（+6pct）。
不過成本中因為大頭——内容成本，相對剛性，而由于視頻平台本身的帶寬成本壓縮幅度也不會太大，因此成本自身下降的空間還是相對有限的，後續毛利率的增長還是要靠收入增長加速。
收入分享成本也很難進一步壓縮，否則可能會影響創作者生态。四季度收入分享成本同比增加了 12%，在遊戲同比 12% 的下滑下，收入成本的增量應該就是主要來自于花火廣告分給 Up 主、直播流水分給主播和工會了。
經營費用上，四季度主要是管理費用下降較多，同比下滑 37%，前三季度優化較多的營銷費用下滑幅度有明顯放緩。其實從 Q4 用户指标增長寡淡也能看出，一般用于獲客的營銷費用不能再一味的降低了，否則會進一步影響平台流量增長。
今年則預計在研發費用上會看到不小的優化。從 Q4 股權激勵費用來看，研發人員的股權激勵環比下降了 25%。不過 Q4 裁員補償費用還未在當期确認，預計會主要反映到一季度中，從而拖累一季度減虧節奏繼續放緩，二季度可能才會看到真正裁員效果。
